PT槓杆策略的機制與風險分析

近期，DeFi領域出現了一個引人注目的策略:利用Ethena的sUSDe、Pendle的PT-sUSDe和AAVE的借貸功能進行利率套利,獲取槓杆收益。雖然這個策略受到了廣泛關注和討論,但其中存在的一些風險似乎被市場忽視了。本文將分析這個策略的機制、市場現狀以及潛在風險。

策略機制解析

該策略涉及三個DeFi協議:

1. Ethena:收益型穩定幣協議,通過Delta Neutral策略低風險捕獲永續合約市場的空頭費率。
2. Pendle:固定利率協議,將浮動收益率token分解爲Principal Token (PT)和收益憑證(YT)。
3. AAVE:去中心化借貸協議,用戶可抵押資產借出其他加密貨幣。

策略流程:

1. 在Ethena獲取sUSDe
2. 通過Pendle將sUSDe兌換爲PT-sUSDe鎖定利率
3. 將PT-sUSDe存入AAVE作爲抵押品
4. 借出USDe或其他穩定幣
5. 重復上述步驟增加槓杆

收益主要由三個因素決定:PT-sUSDe的基礎收益率、槓杆倍數和AAVE的利差。

市場現狀與用戶參與情況

AAVE支持PT資產作爲抵押品後,該策略迅速走紅。目前AAVE支持PTsUSDe July和PTeUSDe May兩種PT資產,總供應量約10億美元。

以PT sUSDe July爲例,最大槓杆倍數可達9倍。理論上在最大槓杆時,不考慮其他成本,策略收益率可達60.79%(不含Ethena積分獎勵)。

實際參與情況:

• AAVE上PT-sUSDe資金池總量4.5億美元,78個投資者提供
• 前四大投資者槓杆率在6.5-9倍之間,本金在330萬-1000萬美元不等

投資者普遍採用較高槓杆,市場情緒可能過於樂觀。

貼現率風險分析

該策略存在兩大風險:

1. 兌換率風險:抵押品與借款標的兌換率下降導致清算
2. 利率風險:借款利率上升導致策略收益爲負

多數分析認爲兌換率風險較低,但忽視了PT資產的特殊性。PT資產價格會隨交易變化,逐步接近1。

AAVE針對PT資產採用鏈下定價方案,Oracle價格會跟隨市場利率變化。這意味着:

1. PT利率結構性調整時,Oracle價格會相應變化
2. 市場對利率變化一致預期時,也會引起價格變動

因此,PT資產存在貼現率風險。若PT利率上升導致價格下降,過高槓杆可能面臨清算風險。

AAVE Oracle定價機制的關鍵特徵:

1. 接近到期日時,價格更新頻率降低,貼現率風險降低
2. 市場利率與Oracle利率偏差超過1%且持續一定時間,會觸發價格更新

策略使用者應密切關注利率變化,及時調整槓杆率,在風險和收益間保持平衡。