Nguyên văn: shaunda devens, nhà phân tích của Blockworks Research
Biên dịch: Yuliya, PANews
Trong 20 ngày qua, nguồn cung của stablecoin phi tập trung USDe của Ethena đã tăng khoảng 3,7 tỷ USD, chủ yếu được thúc đẩy bởi chiến lược vòng Pendle-Aave PT-USDe. Hiện tại, Pendle đã khóa khoảng 4,3 tỷ USD (chiếm 60% tổng số USDe), trong khi quy mô tiền gửi của Aave khoảng 3 tỷ USD. Bài viết này sẽ phân tích cơ chế vòng PT, động lực tăng trưởng và các rủi ro tiềm ẩn.
Cơ chế cốt lõi và biến động lợi nhuận của USDe
USDe là một loại stablecoin phi tập trung gắn liền với đồng đô la Mỹ, giá của nó được neo không dựa vào tài sản fiat truyền thống hoặc tài sản tiền điện tử thế chấp, mà thông qua việc thực hiện phòng ngừa Delta trung tính trên thị trường hợp đồng vĩnh viễn. Nói một cách đơn giản, giao thức này thực hiện phòng ngừa rủi ro biến động giá ETH bằng cách nắm giữ ETH dài hạn trên thị trường giao ngay, đồng thời bán khống một lượng ETH tương đương trên hợp đồng vĩnh viễn. Cơ chế này cho phép USDe ổn định giá của nó thông qua thuật toán và thu được lợi nhuận từ hai nguồn: lợi suất staking ETH giao ngay và tỷ lệ phí quỹ trên thị trường hợp đồng tương lai.
Tuy nhiên, sự biến động lợi nhuận của chiến lược này khá cao, vì lợi nhuận phụ thuộc vào tỷ lệ phí vốn. Tỷ lệ phí vốn được xác định bởi mức chênh lệch hoặc chiết khấu giữa giá hợp đồng vĩnh viễn và giá ETH giao ngay ("giá đánh dấu").
Trong bối cảnh tâm lý thị trường lạc quan, các nhà giao dịch sẽ tập trung mở các vị thế mua với đòn bẩy cao, đẩy giá hợp đồng vĩnh viễn cao hơn giá đánh dấu, từ đó tạo ra tỷ lệ phí vốn dương. Điều này sẽ thu hút các nhà tạo lập thị trường thông qua việc bán khống hợp đồng vĩnh viễn và mua vào tài sản giao ngay để phòng ngừa.
Tuy nhiên, tỷ lệ phí vốn không phải lúc nào cũng dương.
Khi tâm lý thị trường giảm, việc tăng vị thế bán sẽ khiến giá hợp đồng vĩnh viễn ETH thấp hơn giá đánh dấu, dẫn đến tỷ lệ phí vốn chuyển sang giá trị âm.
Ví dụ, gần đây AUCTION-USDT do chênh lệch giá giữa mua bán spot và bán hợp đồng vĩnh viễn đã khiến tỷ lệ phí tài chính trong 8 giờ đạt -2% (tương đương khoảng 2195% hàng năm).
Dữ liệu cho thấy, từ năm 2025 đến nay, tỷ suất sinh lợi hàng năm của USDe khoảng 9,4%, nhưng độ lệch chuẩn cũng đạt 4,4 điểm phần trăm. Chính sự biến động mạnh mẽ của lợi nhuận này đã tạo ra nhu cầu khẩn thiết trên thị trường về một sản phẩm có lợi suất dự đoán chính xác hơn và ổn định hơn.
Chuyển đổi và hạn chế thu nhập cố định của Pendle
Pendle là một giao thức AMM (nhà tạo lập thị trường tự động) cho phép tách biệt tài sản sinh lãi thành hai loại token:
Token Gốc (PT - Principal Token)： đại diện cho vốn gốc có thể được chuộc lại vào một ngày xác định trong tương lai. Nó được giao dịch với mức giá chiết khấu, tương tự như trái phiếu không lãi suất, giá của nó sẽ dần trở về mệnh giá theo thời gian (như 1 USDe).
Token lợi nhuận (YT - Yield Token)： đại diện cho tất cả các lợi nhuận trong tương lai phát sinh từ tài sản cơ sở trước ngày đáo hạn.
Lấy ví dụ về PT-USDe đáo hạn vào ngày 16 tháng 9 năm 2025, token PT thường giao dịch ở mức giá thấp hơn giá trị đáo hạn (1 USDe), tương tự như trái phiếu không lãi suất. Chênh lệch giữa giá hiện tại của PT và giá trị đáo hạn của nó (điều chỉnh theo thời gian đáo hạn còn lại) có thể phản ánh tỷ lệ lợi suất hàng năm ngầm (hay còn gọi là YT APY).
Cấu trúc này cung cấp cho người nắm giữ USDe cơ hội để bảo vệ khỏi sự biến động của lợi suất trong khi khóa APY cố định. Trong những thời kỳ có tỷ lệ phí vốn lịch sử cao, APY của phương pháp này có thể vượt quá 20%; hiện tại tỷ suất lợi nhuận khoảng 10,4%. Ngoài ra, token PT còn có thể nhận được tối đa 25 lần SAT thưởng từ Pendle.
Pendle và Ethena do đó đã hình thành một mối quan hệ bổ sung lẫn nhau cao. Hiện tại, tổng TVL của Pendle là 6,6 tỷ USD, trong đó khoảng 4,01 tỷ USD (chiếm khoảng 60%) đến từ thị trường USDe của Ethena. Pendle giải quyết vấn đề biến động lợi suất của USDe, nhưng hiệu quả vốn vẫn còn hạn chế.
Người mua YT có thể thu được lợi nhuận một cách hiệu quả, trong khi người nắm giữ PT phải ký quỹ 1 đô la cho mỗi đồng PT khi bán khống lợi nhuận biến động, khiến lợi nhuận bị giới hạn trong một chênh lệch nhỏ.
Điều chỉnh cấu trúc Aave: Dọn đường cho chiến lược tuần hoàn USDe
Hai điều chỉnh kiến trúc gần đây của Aave đã cho phép chiến lược vòng USDe phát triển nhanh chóng.
Đầu tiên, sau khi đội ngũ đánh giá rủi ro chỉ ra rằng việc cho vay sUSDe có nguy cơ thanh lý quy mô lớn do mất giá, Aave DAO quyết định neo giá của USDe trực tiếp vào tỷ giá USDT. Quyết định này gần như loại bỏ hoàn toàn rủi ro thanh lý chính trước đó, chỉ giữ lại rủi ro lãi suất vốn có trong giao dịch chênh lệch.
Thứ hai, Aave bắt đầu chấp nhận trực tiếp PT-USDe của Pendle làm tài sản thế chấp. Sự thay đổi này có ý nghĩa sâu xa hơn, vì nó đồng thời giải quyết hai hạn chế lớn trước đó: hiệu quả vốn không đủ và vấn đề biến động lợi suất. Người dùng có thể sử dụng token PT để thiết lập vị thế đòn bẩy lãi suất cố định, từ đó tăng cường tính khả thi và ổn định của chiến lược vòng.
Chiến lược hình thành: Giao dịch chênh lệch PT với đòn bẩy cao
Để nâng cao hiệu quả vốn, các nhà tham gia thị trường bắt đầu áp dụng chiến lược vòng quay đòn bẩy, đây là một hình thức giao dịch chênh lệch lãi suất phổ biến, thông qua việc vay mượn và gửi lại nhiều lần để tăng lợi nhuận.
Quy trình hoạt động thường như sau:
Gửi sUSDe.
Vay USDC với tỷ lệ giá trị cho vay 93% (LTV).
Đổi USDC đã mượn trở lại sUSDe.
Lặp lại các bước trên để có được khoảng 10 lần đòn bẩy hiệu quả.
Chiến lược vòng đòn bẩy này đã trở nên phổ biến trong nhiều giao thức cho vay, đặc biệt là trên thị trường USDe trên Ethereum. Chỉ cần tỷ lệ lợi nhuận hàng năm của USDe cao hơn chi phí vay USDC, giao dịch sẽ duy trì lợi nhuận cao. Nhưng một khi lợi nhuận giảm mạnh hoặc lãi suất vay tăng vọt, lợi nhuận sẽ nhanh chóng bị xói mòn.
Rủi ro chính trước đây liên quan đến thiết kế oracle. Các vị thế hàng tỷ đô la thường phụ thuộc vào các oracle dựa trên AMM, điều này khiến chúng rất dễ bị tổn thương khi phải đối mặt với sự tách biệt giá tạm thời. Những sự kiện như vậy (như trường hợp xảy ra trong chiến lược vòng ezETH/ETH) có thể gây ra thanh lý dây chuyền, buộc các bên cho vay phải bán tài sản thế chấp với mức giảm giá lớn, ngay cả khi các tài sản thế chấp đó tự thân có đủ hỗ trợ.
Định giá tài sản thế chấp PT và không gian chênh lệch giá
Khi định giá tài sản thế chấp PT, Aave đã áp dụng phương pháp chiết khấu tuyến tính dựa trên APY ngầm của PT và lấy giá trị neo USDT làm cơ sở. Tương tự như trái phiếu không lãi suất truyền thống, token PT của Pendle sẽ dần dần tiến gần đến giá trị danh nghĩa khi ngày đáo hạn đến gần. Ví dụ, trong các token PT đáo hạn vào ngày 30 tháng 7, mô hình định giá này rõ ràng phản ánh quá trình giá của nó tiến gần đến 1 USDe theo thời gian.
Mặc dù giá PT không hoàn toàn tương ứng với mệnh giá 1:1, nhưng sự biến động giá giảm trên thị trường vẫn sẽ ảnh hưởng đến việc định giá. Tuy nhiên, khi đến hạn, tỷ suất lợi nhuận sẽ trở nên ngày càng dễ dự đoán. Điều này rất giống với mô hình tăng giá ổn định của trái phiếu không lãi suất trước khi đáo hạn.
Dữ liệu lịch sử cho thấy, mức tăng giá của token PT so với chi phí vay USDC đã tạo ra khoảng trống rõ rệt cho việc套利. Việc đưa vào vòng lặp đòn bẩy đã khuếch đại thêm khoảng trống lợi nhuận này, kể từ tháng 9 năm ngoái, mỗi 1 đô la gửi vào có thể thu về khoảng 0.374 đô la lợi nhuận, tỷ lệ lợi nhuận hàng năm khoảng 40%.
Điều này dẫn đến một câu hỏi quan trọng: Chiến lược vòng này có tương đương với lợi nhuận không rủi ro không?
Rủi ro, Liên động và Triển vọng tương lai
Từ hiệu suất lịch sử, lợi suất của Pendle lâu dài cao hơn đáng kể so với chi phí vay, chênh lệch lãi suất trung bình không có đòn bẩy khoảng 8.8%. Dưới cơ chế oracle PT của Aave, rủi ro thanh lý được giảm bớt thêm. Cơ chế này có mức giá đáy và công tắc dừng (kill switch). Khi được kích hoạt, LTV (tỷ lệ giá trị khoản vay) sẽ ngay lập tức giảm xuống 0 và đóng băng thị trường, ngăn chặn việc tích lũy nợ xấu.
Lấy ví dụ về sản phẩm PT-USDe của Pendle có thời hạn vào tháng 9, nhóm rủi ro đã thiết lập tỷ lệ chiết khấu ban đầu là 7,6% mỗi năm cho oracle của nó và cho phép mức chiết khấu tối đa là 31,1% (ngưỡng ngắt kết nối) trong điều kiện thị trường cực đoan.
Hình dưới đây hiển thị các LTV an toàn khác nhau (cách tính là, một khi mức giảm giá đạt đến giới hạn dưới của công tắc dừng, việc thanh lý thực sự là không thể, do đó tài sản thế chấp PT luôn giữ ở trên ngưỡng thanh lý).
Sự liên kết của hệ sinh thái
Do Aave phát hành USDe và các sản phẩm phái sinh của nó với giá trị tương đương với USDT, các nhà tham gia thị trường có thể thực hiện các chiến lược chu kỳ quy mô lớn, nhưng điều này cũng làm tăng rủi ro liên kết giữa Aave, Pendle và Ethena. Mỗi khi giới hạn cung cấp tài sản thế chấp được nâng lên, quỹ nhanh chóng bị chiếm đầy bởi người dùng chiến lược chu kỳ.
Hiện tại, nguồn cung USDC của Aave ngày càng được hỗ trợ bởi tài sản thế chấp PT-USDe, trong khi người dùng chiến lược vòng vay USDC rồi đầu tư vào token PT, khiến cho USDC về cấu trúc giống như trái phiếu cao cấp (senior tranche): những người nắm giữ nhận được APR cao hơn do tỷ lệ sử dụng cao, và trong hầu hết các trường hợp được miễn khỏi rủi ro nợ xấu, trừ khi xảy ra sự kiện nợ xấu cực đoan.
Khả năng mở rộng và phân phối lợi ích sinh thái
Tương lai, liệu chiến lược này có thể tiếp tục mở rộng hay không phụ thuộc vào việc Aave có sẵn sàng liên tục nâng cao giới hạn tài sản đảm bảo của PT-USDe hay không. Nhóm rủi ro hiện đang nghiêng về việc nâng cao giới hạn một cách thường xuyên, chẳng hạn như đã đề xuất thêm một khoản 1,1 tỷ USD, nhưng bị giới hạn bởi quy định chính sách, mỗi lần nâng giới hạn không được vượt quá gấp đôi giới hạn trước đó và phải cách nhau hơn ba ngày.
Từ góc độ sinh thái, chiến lược tuần hoàn này mang lại lợi ích cho nhiều bên tham gia:
**Pendle：**Tính phí 5% từ đầu YT.
**Aave：**Rút 10% quỹ dự trữ từ lãi suất vay USDC.
Ethena： Dự kiến sẽ trích khoảng 10% doanh thu sau khi khởi động công tắc phí trong tương lai.
Tổng thể mà nói, Aave đã cung cấp hỗ trợ bảo lãnh cho Pendle PT-USDe thông qua việc lấy USDT làm mỏ neo và thiết lập giới hạn chiết khấu, giúp cho các chiến lược tuần hoàn có thể hoạt động hiệu quả và duy trì lợi nhuận cao. Tuy nhiên, cấu trúc đòn bẩy cao này cũng mang lại rủi ro hệ thống, bất kỳ bên nào gặp vấn đề đều có thể gây ra ảnh hưởng liên kết giữa Aave, Pendle và Ethena.
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
Tài chính phi tập trung trò chơi Lego: Khám phá Ethena, Pendle và Aave với vòng quay tăng lên hàng trăm tỷ
Nguyên văn: shaunda devens, nhà phân tích của Blockworks Research
Biên dịch: Yuliya, PANews
Trong 20 ngày qua, nguồn cung của stablecoin phi tập trung USDe của Ethena đã tăng khoảng 3,7 tỷ USD, chủ yếu được thúc đẩy bởi chiến lược vòng Pendle-Aave PT-USDe. Hiện tại, Pendle đã khóa khoảng 4,3 tỷ USD (chiếm 60% tổng số USDe), trong khi quy mô tiền gửi của Aave khoảng 3 tỷ USD. Bài viết này sẽ phân tích cơ chế vòng PT, động lực tăng trưởng và các rủi ro tiềm ẩn.
Cơ chế cốt lõi và biến động lợi nhuận của USDe
USDe là một loại stablecoin phi tập trung gắn liền với đồng đô la Mỹ, giá của nó được neo không dựa vào tài sản fiat truyền thống hoặc tài sản tiền điện tử thế chấp, mà thông qua việc thực hiện phòng ngừa Delta trung tính trên thị trường hợp đồng vĩnh viễn. Nói một cách đơn giản, giao thức này thực hiện phòng ngừa rủi ro biến động giá ETH bằng cách nắm giữ ETH dài hạn trên thị trường giao ngay, đồng thời bán khống một lượng ETH tương đương trên hợp đồng vĩnh viễn. Cơ chế này cho phép USDe ổn định giá của nó thông qua thuật toán và thu được lợi nhuận từ hai nguồn: lợi suất staking ETH giao ngay và tỷ lệ phí quỹ trên thị trường hợp đồng tương lai.
Tuy nhiên, sự biến động lợi nhuận của chiến lược này khá cao, vì lợi nhuận phụ thuộc vào tỷ lệ phí vốn. Tỷ lệ phí vốn được xác định bởi mức chênh lệch hoặc chiết khấu giữa giá hợp đồng vĩnh viễn và giá ETH giao ngay ("giá đánh dấu").
Trong bối cảnh tâm lý thị trường lạc quan, các nhà giao dịch sẽ tập trung mở các vị thế mua với đòn bẩy cao, đẩy giá hợp đồng vĩnh viễn cao hơn giá đánh dấu, từ đó tạo ra tỷ lệ phí vốn dương. Điều này sẽ thu hút các nhà tạo lập thị trường thông qua việc bán khống hợp đồng vĩnh viễn và mua vào tài sản giao ngay để phòng ngừa.
Tuy nhiên, tỷ lệ phí vốn không phải lúc nào cũng dương.
Khi tâm lý thị trường giảm, việc tăng vị thế bán sẽ khiến giá hợp đồng vĩnh viễn ETH thấp hơn giá đánh dấu, dẫn đến tỷ lệ phí vốn chuyển sang giá trị âm.
Ví dụ, gần đây AUCTION-USDT do chênh lệch giá giữa mua bán spot và bán hợp đồng vĩnh viễn đã khiến tỷ lệ phí tài chính trong 8 giờ đạt -2% (tương đương khoảng 2195% hàng năm).
Dữ liệu cho thấy, từ năm 2025 đến nay, tỷ suất sinh lợi hàng năm của USDe khoảng 9,4%, nhưng độ lệch chuẩn cũng đạt 4,4 điểm phần trăm. Chính sự biến động mạnh mẽ của lợi nhuận này đã tạo ra nhu cầu khẩn thiết trên thị trường về một sản phẩm có lợi suất dự đoán chính xác hơn và ổn định hơn.
Chuyển đổi và hạn chế thu nhập cố định của Pendle
Pendle là một giao thức AMM (nhà tạo lập thị trường tự động) cho phép tách biệt tài sản sinh lãi thành hai loại token:
Lấy ví dụ về PT-USDe đáo hạn vào ngày 16 tháng 9 năm 2025, token PT thường giao dịch ở mức giá thấp hơn giá trị đáo hạn (1 USDe), tương tự như trái phiếu không lãi suất. Chênh lệch giữa giá hiện tại của PT và giá trị đáo hạn của nó (điều chỉnh theo thời gian đáo hạn còn lại) có thể phản ánh tỷ lệ lợi suất hàng năm ngầm (hay còn gọi là YT APY).
Cấu trúc này cung cấp cho người nắm giữ USDe cơ hội để bảo vệ khỏi sự biến động của lợi suất trong khi khóa APY cố định. Trong những thời kỳ có tỷ lệ phí vốn lịch sử cao, APY của phương pháp này có thể vượt quá 20%; hiện tại tỷ suất lợi nhuận khoảng 10,4%. Ngoài ra, token PT còn có thể nhận được tối đa 25 lần SAT thưởng từ Pendle.
Pendle và Ethena do đó đã hình thành một mối quan hệ bổ sung lẫn nhau cao. Hiện tại, tổng TVL của Pendle là 6,6 tỷ USD, trong đó khoảng 4,01 tỷ USD (chiếm khoảng 60%) đến từ thị trường USDe của Ethena. Pendle giải quyết vấn đề biến động lợi suất của USDe, nhưng hiệu quả vốn vẫn còn hạn chế.
Người mua YT có thể thu được lợi nhuận một cách hiệu quả, trong khi người nắm giữ PT phải ký quỹ 1 đô la cho mỗi đồng PT khi bán khống lợi nhuận biến động, khiến lợi nhuận bị giới hạn trong một chênh lệch nhỏ.
Điều chỉnh cấu trúc Aave: Dọn đường cho chiến lược tuần hoàn USDe
Hai điều chỉnh kiến trúc gần đây của Aave đã cho phép chiến lược vòng USDe phát triển nhanh chóng.
Đầu tiên, sau khi đội ngũ đánh giá rủi ro chỉ ra rằng việc cho vay sUSDe có nguy cơ thanh lý quy mô lớn do mất giá, Aave DAO quyết định neo giá của USDe trực tiếp vào tỷ giá USDT. Quyết định này gần như loại bỏ hoàn toàn rủi ro thanh lý chính trước đó, chỉ giữ lại rủi ro lãi suất vốn có trong giao dịch chênh lệch.
Thứ hai, Aave bắt đầu chấp nhận trực tiếp PT-USDe của Pendle làm tài sản thế chấp. Sự thay đổi này có ý nghĩa sâu xa hơn, vì nó đồng thời giải quyết hai hạn chế lớn trước đó: hiệu quả vốn không đủ và vấn đề biến động lợi suất. Người dùng có thể sử dụng token PT để thiết lập vị thế đòn bẩy lãi suất cố định, từ đó tăng cường tính khả thi và ổn định của chiến lược vòng.
Chiến lược hình thành: Giao dịch chênh lệch PT với đòn bẩy cao
Để nâng cao hiệu quả vốn, các nhà tham gia thị trường bắt đầu áp dụng chiến lược vòng quay đòn bẩy, đây là một hình thức giao dịch chênh lệch lãi suất phổ biến, thông qua việc vay mượn và gửi lại nhiều lần để tăng lợi nhuận.
Quy trình hoạt động thường như sau:
Chiến lược vòng đòn bẩy này đã trở nên phổ biến trong nhiều giao thức cho vay, đặc biệt là trên thị trường USDe trên Ethereum. Chỉ cần tỷ lệ lợi nhuận hàng năm của USDe cao hơn chi phí vay USDC, giao dịch sẽ duy trì lợi nhuận cao. Nhưng một khi lợi nhuận giảm mạnh hoặc lãi suất vay tăng vọt, lợi nhuận sẽ nhanh chóng bị xói mòn.
Rủi ro chính trước đây liên quan đến thiết kế oracle. Các vị thế hàng tỷ đô la thường phụ thuộc vào các oracle dựa trên AMM, điều này khiến chúng rất dễ bị tổn thương khi phải đối mặt với sự tách biệt giá tạm thời. Những sự kiện như vậy (như trường hợp xảy ra trong chiến lược vòng ezETH/ETH) có thể gây ra thanh lý dây chuyền, buộc các bên cho vay phải bán tài sản thế chấp với mức giảm giá lớn, ngay cả khi các tài sản thế chấp đó tự thân có đủ hỗ trợ.
Định giá tài sản thế chấp PT và không gian chênh lệch giá
Khi định giá tài sản thế chấp PT, Aave đã áp dụng phương pháp chiết khấu tuyến tính dựa trên APY ngầm của PT và lấy giá trị neo USDT làm cơ sở. Tương tự như trái phiếu không lãi suất truyền thống, token PT của Pendle sẽ dần dần tiến gần đến giá trị danh nghĩa khi ngày đáo hạn đến gần. Ví dụ, trong các token PT đáo hạn vào ngày 30 tháng 7, mô hình định giá này rõ ràng phản ánh quá trình giá của nó tiến gần đến 1 USDe theo thời gian.
Mặc dù giá PT không hoàn toàn tương ứng với mệnh giá 1:1, nhưng sự biến động giá giảm trên thị trường vẫn sẽ ảnh hưởng đến việc định giá. Tuy nhiên, khi đến hạn, tỷ suất lợi nhuận sẽ trở nên ngày càng dễ dự đoán. Điều này rất giống với mô hình tăng giá ổn định của trái phiếu không lãi suất trước khi đáo hạn.
Dữ liệu lịch sử cho thấy, mức tăng giá của token PT so với chi phí vay USDC đã tạo ra khoảng trống rõ rệt cho việc套利. Việc đưa vào vòng lặp đòn bẩy đã khuếch đại thêm khoảng trống lợi nhuận này, kể từ tháng 9 năm ngoái, mỗi 1 đô la gửi vào có thể thu về khoảng 0.374 đô la lợi nhuận, tỷ lệ lợi nhuận hàng năm khoảng 40%.
Điều này dẫn đến một câu hỏi quan trọng: Chiến lược vòng này có tương đương với lợi nhuận không rủi ro không?
Rủi ro, Liên động và Triển vọng tương lai
Từ hiệu suất lịch sử, lợi suất của Pendle lâu dài cao hơn đáng kể so với chi phí vay, chênh lệch lãi suất trung bình không có đòn bẩy khoảng 8.8%. Dưới cơ chế oracle PT của Aave, rủi ro thanh lý được giảm bớt thêm. Cơ chế này có mức giá đáy và công tắc dừng (kill switch). Khi được kích hoạt, LTV (tỷ lệ giá trị khoản vay) sẽ ngay lập tức giảm xuống 0 và đóng băng thị trường, ngăn chặn việc tích lũy nợ xấu.
Lấy ví dụ về sản phẩm PT-USDe của Pendle có thời hạn vào tháng 9, nhóm rủi ro đã thiết lập tỷ lệ chiết khấu ban đầu là 7,6% mỗi năm cho oracle của nó và cho phép mức chiết khấu tối đa là 31,1% (ngưỡng ngắt kết nối) trong điều kiện thị trường cực đoan.
Hình dưới đây hiển thị các LTV an toàn khác nhau (cách tính là, một khi mức giảm giá đạt đến giới hạn dưới của công tắc dừng, việc thanh lý thực sự là không thể, do đó tài sản thế chấp PT luôn giữ ở trên ngưỡng thanh lý).
Sự liên kết của hệ sinh thái
Do Aave phát hành USDe và các sản phẩm phái sinh của nó với giá trị tương đương với USDT, các nhà tham gia thị trường có thể thực hiện các chiến lược chu kỳ quy mô lớn, nhưng điều này cũng làm tăng rủi ro liên kết giữa Aave, Pendle và Ethena. Mỗi khi giới hạn cung cấp tài sản thế chấp được nâng lên, quỹ nhanh chóng bị chiếm đầy bởi người dùng chiến lược chu kỳ.
Hiện tại, nguồn cung USDC của Aave ngày càng được hỗ trợ bởi tài sản thế chấp PT-USDe, trong khi người dùng chiến lược vòng vay USDC rồi đầu tư vào token PT, khiến cho USDC về cấu trúc giống như trái phiếu cao cấp (senior tranche): những người nắm giữ nhận được APR cao hơn do tỷ lệ sử dụng cao, và trong hầu hết các trường hợp được miễn khỏi rủi ro nợ xấu, trừ khi xảy ra sự kiện nợ xấu cực đoan.
Khả năng mở rộng và phân phối lợi ích sinh thái
Tương lai, liệu chiến lược này có thể tiếp tục mở rộng hay không phụ thuộc vào việc Aave có sẵn sàng liên tục nâng cao giới hạn tài sản đảm bảo của PT-USDe hay không. Nhóm rủi ro hiện đang nghiêng về việc nâng cao giới hạn một cách thường xuyên, chẳng hạn như đã đề xuất thêm một khoản 1,1 tỷ USD, nhưng bị giới hạn bởi quy định chính sách, mỗi lần nâng giới hạn không được vượt quá gấp đôi giới hạn trước đó và phải cách nhau hơn ba ngày.
Từ góc độ sinh thái, chiến lược tuần hoàn này mang lại lợi ích cho nhiều bên tham gia:
Tổng thể mà nói, Aave đã cung cấp hỗ trợ bảo lãnh cho Pendle PT-USDe thông qua việc lấy USDT làm mỏ neo và thiết lập giới hạn chiết khấu, giúp cho các chiến lược tuần hoàn có thể hoạt động hiệu quả và duy trì lợi nhuận cao. Tuy nhiên, cấu trúc đòn bẩy cao này cũng mang lại rủi ro hệ thống, bất kỳ bên nào gặp vấn đề đều có thể gây ra ảnh hưởng liên kết giữa Aave, Pendle và Ethena.