Ethena, Pendle và Aave: Sự vận hành của chuỗi kinh doanh chênh lệch giá và ranh giới rủi ro
Khi độ hot của Ethena tăng lên, một chuỗi kinh doanh chênh lệch giá đông đúc đang hoạt động với tốc độ cao: thế chấp USDe trên nền tảng cho vay để vay stablecoin, mua YT/PT của một DEX để thu lợi, một phần vị thế lại đem PT cung cấp trở lại cho nền tảng cho vay để vòng lặp đòn bẩy, nhằm thu được điểm Ethena và các động lực bên ngoài khác. Kết quả là rõ ràng, mức độ thế chấp PT trên nền tảng cho vay tăng vọt, tỷ lệ sử dụng stablecoin chính dòng bị đẩy lên mức cao 80%+, toàn bộ hệ thống trở nên nhạy cảm hơn với bất kỳ biến động nào.
Bài viết này sẽ phân tích sâu vào hoạt động của chuỗi vốn này, cơ chế thoát, và thiết kế kiểm soát rủi ro của các nền tảng liên quan. Nhưng việc hiểu cơ chế chỉ là bước đầu tiên, thực sự nâng cao trình độ là phân tích sự nâng cấp của khung. Chúng ta thường quen thuộc với việc sử dụng công cụ phân tích dữ liệu để xem xét "quá khứ", trong khi điều thiếu sót chính là cách nhìn rõ "tương lai" với các khả năng khác nhau, và thực sự làm được --- trước tiên xác định ranh giới rủi ro, sau đó mới thảo luận về lợi nhuận.
Kinh doanh chênh lệch giá如何运转：从「收益端」到「系统端」
Chúng ta hãy xem xét con đường kinh doanh chênh lệch giá này: gửi USDe vào nền tảng cho vay, vay stablecoin, sau đó mua YT/PT trên một DEX nào đó. YT tương ứng với lợi nhuận trong tương lai, trong khi PT vì đã tách lợi nhuận, luôn có thể được mua với giá chiết khấu, giữ đến khi đáo hạn và đổi lại theo tỷ lệ 1:1, thu lợi từ chênh lệch. Tất nhiên, "miếng bánh" thực sự là các động lực bên ngoài như điểm Ethena.
PT được thu được theo cách này, vì bản thân nó có thể được sử dụng làm tài sản thế chấp trên nền tảng cho vay, đã trở thành điểm khởi đầu hoàn hảo cho việc vay vòng: "Thế chấp PT → Vay stablecoin → Mua PT/YT → Thế chấp lại". Làm như vậy là để kiếm lợi nhuận cao từ Ethena thông qua đòn bẩy trên những khoản lợi suất tương đối chắc chắn.
Chuỗi vốn này đã thay đổi thị trường cho vay như thế nào?
Tài sản được hỗ trợ bởi USDe dần trở thành tài sản thế chấp chủ đạo trên các nền tảng cho vay, tỷ lệ đã từng tăng lên khoảng 43,5%, và đã trực tiếp thúc đẩy tỷ lệ sử dụng của các stablecoin chủ đạo USDT/USDC.
Quy mô cho vay USDe khoảng 3.7 triệu USD, trong đó khoảng 2.2 triệu (≈60%) phục vụ cho chiến lược PT đòn bẩy, tỷ lệ sử dụng từ khoảng 50% tăng vọt lên khoảng 80%.
Cung cấp USDe trên nền tảng cho vay rất tập trung, hai chủ thể lớn nhất chiếm hơn 61%. Mức độ tập trung này kết hợp với đòn bẩy vòng đã khuếch đại lợi nhuận, đồng thời làm tăng tính dễ bị tổn thương của hệ thống.
Quy luật ở đây rất đơn giản: Lợi nhuận càng hấp dẫn, vòng tròn càng đông đúc, toàn bộ hệ thống sẽ càng nhạy cảm. Bất kỳ sự biến động nhỏ nào về giá, lãi suất hoặc tính thanh khoản đều sẽ bị chuỗi đòn bẩy này khuếch đại một cách tàn nhẫn.
Tại sao việc "thoát" trở nên khó khăn: Ràng buộc cấu trúc của một DEX
Vậy, làm thế nào để thoát ra? Khi giảm đòn bẩy hoặc thanh lý vị thế vòng trước, chủ yếu có hai con đường:
Thoát khỏi thị trường: Bán PT / YT trước thời hạn, đổi lấy stablecoin để hoàn trả và giải phóng.
Giữ đến khi đáo hạn rút lui: Giữ PT đến đáo hạn, đổi 1:1 lại tài sản cơ bản để hoàn trả. Con đường này chậm hơn, nhưng ổn định hơn khi thị trường biến động.
Tại sao việc rút lui lại trở nên khó khăn? Những khó khăn chủ yếu đến từ hai ràng buộc cấu trúc của một DEX nhất định:
Thời hạn cố định: Trước khi hết hạn PT, không thể hoàn lại trực tiếp, chỉ có thể bán trên thị trường thứ cấp. Nếu muốn "giảm đòn bẩy nhanh chóng", bạn phải xem xét tình hình trên thị trường thứ cấp và chịu đựng cả hai thử thách về độ sâu và sự biến động giá.
Khoảng "tỷ lệ lợi nhuận tiềm ẩn" của AMM: AMM của một DEX có hiệu quả cao nhất trong khoảng tỷ lệ lợi nhuận tiềm ẩn được thiết lập trước. Khi tâm lý thị trường thay đổi dẫn đến việc định giá lợi nhuận vượt quá khoảng này, AMM có thể "mất khả năng hoạt động", giao dịch chỉ có thể thực hiện trên sổ lệnh mỏng hơn, mức trượt giá và rủi ro thanh lý tăng lên nhanh chóng. Để ngăn chặn rủi ro lây lan, các nền tảng cho vay đã triển khai oracle rủi ro PT: khi giá PT giảm xuống một mức thấp nhất định, thị trường sẽ bị đóng băng ngay lập tức. Điều này có thể tránh được các khoản nợ xấu, nhưng cũng có nghĩa là bạn sẽ khó bán PT trong ngắn hạn, chỉ có thể chờ thị trường phục hồi hoặc giữ đến khi đáo hạn.
Vì vậy, việc thoát ra khi thị trường ổn định thường không khó, nhưng khi thị trường bắt đầu định giá lại và tính thanh khoản trở nên chật chội, việc thoát ra trở thành điểm ma sát chính, cần chuẩn bị kế hoạch trước.
"Phanh và đệm" của nền tảng cho vay: Để giảm đòn bẩy có trật tự và có thể kiểm soát
Đối mặt với loại ma sát cấu trúc này, các nền tảng cho vay sẽ kiểm soát rủi ro như thế nào? Nó được tích hợp một bộ "phanh và đệm".
Cơ chế đóng băng và giá đáy: Nếu giá PT chạm vào giá đáy của oracle và duy trì, thị trường liên quan có thể bị đóng băng đến khi hết hạn; sau khi hết hạn, PT sẽ tự nhiên phân giải thành tài sản cơ bản, sau đó được thanh lý/giải phóng một cách an toàn, cố gắng tránh sự chênh lệch thanh khoản do cấu trúc thời hạn cố định gây ra.
Thanh toán nội bộ: Trong các trường hợp cực đoan, phần thưởng thanh toán sẽ được thiết lập là 0, trước tiên hình thành quỹ đệm sau đó xử lý tài sản thế chấp theo từng giai đoạn: USDe sẽ được bán lại ở cấp độ thứ cấp sau khi thanh khoản hồi phục, trong khi PT sẽ được giữ đến khi đáo hạn, tránh việc bán tháo một cách thụ động trên sổ đặt hàng có thanh khoản mỏng ở thị trường cấp hai, từ đó làm tăng độ trượt giá.
Hoàn lại trong danh sách trắng: Nếu thỏa thuận vay mượn nhận được danh sách trắng Ethena, có thể tránh thị trường thứ cấp, trực tiếp dùng USDe để hoàn lại đồng tiền ổn định cơ sở, giảm thiểu tác động và nâng cao tỷ lệ thu hồi.
Ranh giới của công cụ đi kèm: Khi tính thanh khoản của USDe bị căng thẳng tạm thời, Debt Swap có thể chuyển đổi nợ tính bằng USDe sang USDT/USDC; nhưng bị ràng buộc bởi cấu hình E-mode, việc di chuyển có ngưỡng và bước thực hiện, cần có ký quỹ đủ.
Đế tự thích ứng của Ethena: Hỗ trợ phân tách cấu trúc và lưu ký
Thỏa thuận cho vay có "phanh", trong khi phía hỗ trợ tài sản cần "hộp số tự động" của Ethena để hấp thụ cú sốc.
Về trạng thái cấu trúc hỗ trợ và tỷ lệ phí vốn: Khi tỷ lệ phí vốn giảm hoặc chuyển sang tiêu cực, Ethena sẽ giảm độ mở đối冲 và tăng hỗ trợ stablecoin; vào giữa tháng 5 năm 2024, tỷ lệ stablecoin đã đạt khoảng ~76.3%, sau đó giảm xuống khoảng ~50%, vẫn cao hơn so với những năm trước, có thể chủ động giảm áp lực trong chu kỳ phí vốn âm.
Tiến xa hơn, từ khả năng đệm nhìn nhận: Trong tình huống cực đoan của việc tịch thu LST, ước tính ảnh hưởng ròng đến sự hỗ trợ tổng thể của USDe khoảng 0,304%; 60 triệu USD dự trữ đủ để hấp thụ các cú sốc như vậy (chỉ chiếm khoảng 27%), do đó ảnh hưởng thực chất đến việc neo giữ và thanh toán là có thể kiểm soát.
Quản lý và cách ly tài sản là một yếu tố then chốt: Tài sản của Ethena không được lưu trữ trực tiếp trong sàn giao dịch, mà được thực hiện thanh toán ngoài sàn và cách ly tài sản thông qua bên thứ ba. Điều này có nghĩa là, ngay cả khi sàn giao dịch gặp phải vấn đề về hoạt động hoặc thanh toán, những tài sản này được sử dụng làm tài sản thế chấp vẫn độc lập về quyền sở hữu và được bảo vệ. Trong cấu trúc cách ly này, quy trình khẩn cấp hiệu quả mới có thể được thực hiện: nếu sàn giao dịch bị gián đoạn, bên quản lý có thể hủy bỏ các vị thế chưa đóng sau khi bỏ lỡ một số vòng thanh toán nhất định, giải phóng tài sản thế chấp, giúp Ethena nhanh chóng chuyển vị thế phòng ngừa sang các sàn giao dịch khác, từ đó rút ngắn đáng kể khoảng thời gian tiếp xúc rủi ro.
Khi sự sai lệch chủ yếu đến từ "định giá lại lợi suất ngụ ý" thay vì sự hỗ trợ của USDe bị tổn hại, dưới sự bảo vệ của việc đóng băng oracle và xử lý theo tầng, rủi ro nợ xấu có thể kiểm soát; điều thực sự cần chú ý là sự kiện đuôi mà sự hỗ trợ bị tổn hại.
Bạn nên chú ý đến điều gì: 6 tín hiệu rủi ro
Lý thuyết đã xong, chúng ta nên xem những chỉ số cụ thể nào? Dưới đây là 6 tín hiệu đã được tổng hợp có liên quan mật thiết đến các nền tảng cho vay, một DEX và sự liên kết với Ethena, có thể được sử dụng làm bảng điều khiển hàng ngày để giám sát.
Khoản vay và tỷ lệ sử dụng USDe: Theo dõi liên tục tổng số khoản vay của USDe, tỷ lệ chiến lược PT đòn bẩy và đường cong tỷ lệ sử dụng. Tỷ lệ sử dụng lâu dài cao hơn ~80%, độ nhạy của hệ thống tăng đáng kể (kỳ báo cáo từ ~50% tăng lên ~80%).
Sự tác động của nền tảng cho vay và hiệu ứng bậc hai của stablecoin: Chú ý đến tỷ lệ tài sản hỗ trợ USDe trong tổng số tài sản thế chấp của nền tảng cho vay (khoảng ~43,5%), cũng như hiệu ứng truyền dẫn đến tỷ lệ sử dụng các stablecoin chính như USDT/USDC.
Độ tập trung và tái thế chấp: Giám sát tỷ lệ tiền gửi của các địa chỉ hàng đầu; Khi độ tập trung của các địa chỉ hàng đầu (ví dụ, tổng hai địa chỉ lớn nhất) vượt quá 50-60%, cần cảnh giác với các hoạt động cùng hướng có thể gây ra cú sốc thanh khoản (điểm cao nhất trong báo cáo >61%).
Độ gần gũi của khoảng lợi suất tiềm ẩn: Kiểm tra xem lợi suất tiềm ẩn của bể PT/YT mục tiêu có gần với biên giới khoảng đã được AMM thiết lập hay không; gần hoặc vượt qua khoảng có nghĩa là hiệu quả khớp lệnh giảm, ma sát thoát ra tăng.
Trạng thái oracle rủi ro PT: Lưu ý khoảng cách giữa giá thị trường PT và ngưỡng giá tối thiểu của oracle rủi ro trên nền tảng cho vay; gần đến ngưỡng là tín hiệu mạnh mẽ cho thấy chuỗi đòn bẩy cần "giảm tốc có trật tự".
Tình trạng hỗ trợ Ethena: Thường xuyên kiểm tra cấu trúc dự trữ được công bố bởi Ethena. Sự thay đổi tỷ lệ stablecoin (ví dụ: từ ~76.3% giảm xuống ~50%) phản ánh chiến lược thích ứng với tỷ lệ phí vốn và khả năng đệm của hệ thống.
Hơn nữa, bạn có thể thiết lập ngưỡng kích hoạt cho mỗi tín hiệu và lập kế hoạch trước cho các hành động ứng phó (ví dụ: Tỷ lệ sử dụng ≥80% → Giảm bội số vòng lặp).
Từ quan sát đến biên giới: Quản lý rủi ro và tính thanh khoản
Những tín hiệu này cuối cùng phải phục vụ cho việc kiểm soát rủi ro. Chúng ta có thể cố định chúng thành 4 "ranh giới" rõ ràng và hoạt động xung quanh "hạn mức rủi ro → ngưỡng kích hoạt → hành động xử lý" trong vòng khép kín này.
Biên giới 1: Số lần lặp lại
Khi sử dụng đòn bẩy vòng, nó sẽ tăng lợi nhuận (khi có thêm động lực bên ngoài) đồng thời làm tăng độ nhạy cảm với giá cả, lãi suất và tính thanh khoản; tỷ lệ càng cao, không gian thoát càng nhỏ.
Hạn mức: Đặt số lần tối đa trong vòng lặp và dư thừa ký quỹ tối thiểu (như giới hạn LTV/Faktor Sức khỏe).
Kích hoạt: Tỷ lệ sử dụng ≥ 80% / Lãi suất vay stablecoin tăng nhanh / Độ gần của khoảng cách tăng lên.
Hành động: Giảm bội số, bổ sung ký quỹ, tạm dừng việc thêm vòng mới; chuyển sang "Giữ đến khi đáo hạn" nếu cần.
Biên giới 2: Ràng buộc thời hạn (PT)
PT không thể được chuộc lại trước khi đáo hạn, "Giữ đến đáo hạn" nên được coi là lộ trình thông thường chứ không phải là giải pháp tạm thời.
Hạn mức: Đặt giới hạn quy mô cho các vị thế phụ thuộc vào "bán trước khi đáo hạn".
Kích hoạt: Lợi suất ngụ ý vượt quá khoảng / Độ sâu thị trường giảm đột ngột / Giá đáy của oracle gần kề.
Hành động: Tăng tỷ lệ tiền mặt và ký quỹ, điều chỉnh thứ tự rút lui; thiết lập thời gian đóng băng "chỉ giảm không tăng" nếu cần.
Biên giới 3: Trạng thái oracle
Giá gần với ngưỡng giá tối thiểu hoặc kích hoạt đóng băng, có nghĩa là chuỗi bắt đầu vào giai đoạn giảm đòn bẩy có trật tự.
Giới hạn: Chênh lệch giá tối thiểu (buffer) so với giá đáy của oracle và khoảng thời gian quan sát ngắn nhất.
Kích hoạt: Chênh lệch giá ≤ Ngưỡng thiết lập / Kích hoạt tín hiệu đóng băng.
Hành động: Giảm bớt vị thế theo từng giai đoạn, tăng cường cảnh báo thanh lý, thực hiện Debt Swap / SOP giảm đòn bẩy, và nâng cao tần suất truy vấn dữ liệu.
Ranh giới 4: Ma sát công cụ
Hoán đổi nợ, di chuyển eMode và các hoạt động khác có hiệu lực trong thời gian căng thẳng, nhưng có những rào cản, thời gian chờ, ký quỹ bổ sung và trượt giá.
Giới hạn: Công cụ có hạn mức sử dụng/thời gian và độ trượt tối đa cũng như chi phí có thể chịu đựng.
Kích hoạt: Lãi suất vay hoặc thời gian chờ vượt ngưỡng / Độ sâu giao dịch giảm xuống dưới giới hạn.
Hành động: Dự trữ quỹ dư thừa, chuyển đổi kênh thay thế (dần dần đóng vị thế/giữ đến hạn/đổi thưởng trong danh sách trắng), và tạm dừng chiến lược mở rộng vị thế.
Kết luận và hướng đi tương lai
Tổng thể, việc kinh doanh chênh lệch giá giữa Ethena và một DEX nào đó đã kết nối nền tảng cho vay, một DEX và Ethena thành một chuỗi truyền dẫn từ "mức sinh lời" đến "độ linh hoạt của hệ thống". Sự tuần hoàn của dòng vốn đã làm tăng độ nhạy cảm, cấu trúc ràng buộc ở phía thị trường đã nâng cao ngưỡng rút lui, trong khi các giao thức thì cung cấp sự đệm thông qua thiết kế kiểm soát rủi ro riêng của họ.
Trong lĩnh vực DeFi, sự tiến bộ của khả năng phân tích thể hiện ở cách nhìn nhận và sử dụng dữ liệu. Chúng ta quen thuộc với việc sử dụng các công cụ phân tích dữ liệu để xem xét "quá khứ", chẳng hạn như theo dõi sự thay đổi vị thế của các địa chỉ hàng đầu hoặc xu hướng tỷ lệ sử dụng của các giao thức. Điều này rất quan trọng, nó giúp chúng ta nhận diện những điểm yếu của hệ thống như đòn bẩy cao và độ tập trung. Tuy nhiên, những hạn chế của nó cũng rất rõ ràng: dữ liệu lịch sử chỉ thể hiện "bức tranh tĩnh" của rủi ro, mà không thể cho chúng ta biết rằng, khi cơn bão thị trường ập đến, những rủi ro tĩnh này sẽ biến đổi như thế nào thành sự sụp đổ hệ thống động.
để nhìn rõ những rủi ro tiềm ẩn này và suy diễn đường truyền dẫn của chúng,
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
9 thích
Phần thưởng
9
4
Chia sẻ
Bình luận
0/400
AirdropChaser
· 08-01 15:04
Lại một cơ hội Kinh doanh chênh lệch giá nữa đã đến.
Xem bản gốcTrả lời0
DataOnlooker
· 08-01 15:04
Kinh doanh chênh lệch giá chuỗi thực sự đã cuốn vào.
Chuỗi Kinh doanh chênh lệch giá Ethena: Cân bằng giữa lợi nhuận, rủi ro và tính linh hoạt của hệ thống
Ethena, Pendle và Aave: Sự vận hành của chuỗi kinh doanh chênh lệch giá và ranh giới rủi ro
Khi độ hot của Ethena tăng lên, một chuỗi kinh doanh chênh lệch giá đông đúc đang hoạt động với tốc độ cao: thế chấp USDe trên nền tảng cho vay để vay stablecoin, mua YT/PT của một DEX để thu lợi, một phần vị thế lại đem PT cung cấp trở lại cho nền tảng cho vay để vòng lặp đòn bẩy, nhằm thu được điểm Ethena và các động lực bên ngoài khác. Kết quả là rõ ràng, mức độ thế chấp PT trên nền tảng cho vay tăng vọt, tỷ lệ sử dụng stablecoin chính dòng bị đẩy lên mức cao 80%+, toàn bộ hệ thống trở nên nhạy cảm hơn với bất kỳ biến động nào.
Bài viết này sẽ phân tích sâu vào hoạt động của chuỗi vốn này, cơ chế thoát, và thiết kế kiểm soát rủi ro của các nền tảng liên quan. Nhưng việc hiểu cơ chế chỉ là bước đầu tiên, thực sự nâng cao trình độ là phân tích sự nâng cấp của khung. Chúng ta thường quen thuộc với việc sử dụng công cụ phân tích dữ liệu để xem xét "quá khứ", trong khi điều thiếu sót chính là cách nhìn rõ "tương lai" với các khả năng khác nhau, và thực sự làm được --- trước tiên xác định ranh giới rủi ro, sau đó mới thảo luận về lợi nhuận.
Kinh doanh chênh lệch giá如何运转：从「收益端」到「系统端」
Chúng ta hãy xem xét con đường kinh doanh chênh lệch giá này: gửi USDe vào nền tảng cho vay, vay stablecoin, sau đó mua YT/PT trên một DEX nào đó. YT tương ứng với lợi nhuận trong tương lai, trong khi PT vì đã tách lợi nhuận, luôn có thể được mua với giá chiết khấu, giữ đến khi đáo hạn và đổi lại theo tỷ lệ 1:1, thu lợi từ chênh lệch. Tất nhiên, "miếng bánh" thực sự là các động lực bên ngoài như điểm Ethena.
PT được thu được theo cách này, vì bản thân nó có thể được sử dụng làm tài sản thế chấp trên nền tảng cho vay, đã trở thành điểm khởi đầu hoàn hảo cho việc vay vòng: "Thế chấp PT → Vay stablecoin → Mua PT/YT → Thế chấp lại". Làm như vậy là để kiếm lợi nhuận cao từ Ethena thông qua đòn bẩy trên những khoản lợi suất tương đối chắc chắn.
Chuỗi vốn này đã thay đổi thị trường cho vay như thế nào?
Tài sản được hỗ trợ bởi USDe dần trở thành tài sản thế chấp chủ đạo trên các nền tảng cho vay, tỷ lệ đã từng tăng lên khoảng 43,5%, và đã trực tiếp thúc đẩy tỷ lệ sử dụng của các stablecoin chủ đạo USDT/USDC.
Quy mô cho vay USDe khoảng 3.7 triệu USD, trong đó khoảng 2.2 triệu (≈60%) phục vụ cho chiến lược PT đòn bẩy, tỷ lệ sử dụng từ khoảng 50% tăng vọt lên khoảng 80%.
Cung cấp USDe trên nền tảng cho vay rất tập trung, hai chủ thể lớn nhất chiếm hơn 61%. Mức độ tập trung này kết hợp với đòn bẩy vòng đã khuếch đại lợi nhuận, đồng thời làm tăng tính dễ bị tổn thương của hệ thống.
Quy luật ở đây rất đơn giản: Lợi nhuận càng hấp dẫn, vòng tròn càng đông đúc, toàn bộ hệ thống sẽ càng nhạy cảm. Bất kỳ sự biến động nhỏ nào về giá, lãi suất hoặc tính thanh khoản đều sẽ bị chuỗi đòn bẩy này khuếch đại một cách tàn nhẫn.
Tại sao việc "thoát" trở nên khó khăn: Ràng buộc cấu trúc của một DEX
Vậy, làm thế nào để thoát ra? Khi giảm đòn bẩy hoặc thanh lý vị thế vòng trước, chủ yếu có hai con đường:
Thoát khỏi thị trường: Bán PT / YT trước thời hạn, đổi lấy stablecoin để hoàn trả và giải phóng.
Giữ đến khi đáo hạn rút lui: Giữ PT đến đáo hạn, đổi 1:1 lại tài sản cơ bản để hoàn trả. Con đường này chậm hơn, nhưng ổn định hơn khi thị trường biến động.
Tại sao việc rút lui lại trở nên khó khăn? Những khó khăn chủ yếu đến từ hai ràng buộc cấu trúc của một DEX nhất định:
Thời hạn cố định: Trước khi hết hạn PT, không thể hoàn lại trực tiếp, chỉ có thể bán trên thị trường thứ cấp. Nếu muốn "giảm đòn bẩy nhanh chóng", bạn phải xem xét tình hình trên thị trường thứ cấp và chịu đựng cả hai thử thách về độ sâu và sự biến động giá.
Khoảng "tỷ lệ lợi nhuận tiềm ẩn" của AMM: AMM của một DEX có hiệu quả cao nhất trong khoảng tỷ lệ lợi nhuận tiềm ẩn được thiết lập trước. Khi tâm lý thị trường thay đổi dẫn đến việc định giá lợi nhuận vượt quá khoảng này, AMM có thể "mất khả năng hoạt động", giao dịch chỉ có thể thực hiện trên sổ lệnh mỏng hơn, mức trượt giá và rủi ro thanh lý tăng lên nhanh chóng. Để ngăn chặn rủi ro lây lan, các nền tảng cho vay đã triển khai oracle rủi ro PT: khi giá PT giảm xuống một mức thấp nhất định, thị trường sẽ bị đóng băng ngay lập tức. Điều này có thể tránh được các khoản nợ xấu, nhưng cũng có nghĩa là bạn sẽ khó bán PT trong ngắn hạn, chỉ có thể chờ thị trường phục hồi hoặc giữ đến khi đáo hạn.
Vì vậy, việc thoát ra khi thị trường ổn định thường không khó, nhưng khi thị trường bắt đầu định giá lại và tính thanh khoản trở nên chật chội, việc thoát ra trở thành điểm ma sát chính, cần chuẩn bị kế hoạch trước.
"Phanh và đệm" của nền tảng cho vay: Để giảm đòn bẩy có trật tự và có thể kiểm soát
Đối mặt với loại ma sát cấu trúc này, các nền tảng cho vay sẽ kiểm soát rủi ro như thế nào? Nó được tích hợp một bộ "phanh và đệm".
Cơ chế đóng băng và giá đáy: Nếu giá PT chạm vào giá đáy của oracle và duy trì, thị trường liên quan có thể bị đóng băng đến khi hết hạn; sau khi hết hạn, PT sẽ tự nhiên phân giải thành tài sản cơ bản, sau đó được thanh lý/giải phóng một cách an toàn, cố gắng tránh sự chênh lệch thanh khoản do cấu trúc thời hạn cố định gây ra.
Thanh toán nội bộ: Trong các trường hợp cực đoan, phần thưởng thanh toán sẽ được thiết lập là 0, trước tiên hình thành quỹ đệm sau đó xử lý tài sản thế chấp theo từng giai đoạn: USDe sẽ được bán lại ở cấp độ thứ cấp sau khi thanh khoản hồi phục, trong khi PT sẽ được giữ đến khi đáo hạn, tránh việc bán tháo một cách thụ động trên sổ đặt hàng có thanh khoản mỏng ở thị trường cấp hai, từ đó làm tăng độ trượt giá.
Hoàn lại trong danh sách trắng: Nếu thỏa thuận vay mượn nhận được danh sách trắng Ethena, có thể tránh thị trường thứ cấp, trực tiếp dùng USDe để hoàn lại đồng tiền ổn định cơ sở, giảm thiểu tác động và nâng cao tỷ lệ thu hồi.
Ranh giới của công cụ đi kèm: Khi tính thanh khoản của USDe bị căng thẳng tạm thời, Debt Swap có thể chuyển đổi nợ tính bằng USDe sang USDT/USDC; nhưng bị ràng buộc bởi cấu hình E-mode, việc di chuyển có ngưỡng và bước thực hiện, cần có ký quỹ đủ.
Đế tự thích ứng của Ethena: Hỗ trợ phân tách cấu trúc và lưu ký
Thỏa thuận cho vay có "phanh", trong khi phía hỗ trợ tài sản cần "hộp số tự động" của Ethena để hấp thụ cú sốc.
Về trạng thái cấu trúc hỗ trợ và tỷ lệ phí vốn: Khi tỷ lệ phí vốn giảm hoặc chuyển sang tiêu cực, Ethena sẽ giảm độ mở đối冲 và tăng hỗ trợ stablecoin; vào giữa tháng 5 năm 2024, tỷ lệ stablecoin đã đạt khoảng ~76.3%, sau đó giảm xuống khoảng ~50%, vẫn cao hơn so với những năm trước, có thể chủ động giảm áp lực trong chu kỳ phí vốn âm.
Tiến xa hơn, từ khả năng đệm nhìn nhận: Trong tình huống cực đoan của việc tịch thu LST, ước tính ảnh hưởng ròng đến sự hỗ trợ tổng thể của USDe khoảng 0,304%; 60 triệu USD dự trữ đủ để hấp thụ các cú sốc như vậy (chỉ chiếm khoảng 27%), do đó ảnh hưởng thực chất đến việc neo giữ và thanh toán là có thể kiểm soát.
Quản lý và cách ly tài sản là một yếu tố then chốt: Tài sản của Ethena không được lưu trữ trực tiếp trong sàn giao dịch, mà được thực hiện thanh toán ngoài sàn và cách ly tài sản thông qua bên thứ ba. Điều này có nghĩa là, ngay cả khi sàn giao dịch gặp phải vấn đề về hoạt động hoặc thanh toán, những tài sản này được sử dụng làm tài sản thế chấp vẫn độc lập về quyền sở hữu và được bảo vệ. Trong cấu trúc cách ly này, quy trình khẩn cấp hiệu quả mới có thể được thực hiện: nếu sàn giao dịch bị gián đoạn, bên quản lý có thể hủy bỏ các vị thế chưa đóng sau khi bỏ lỡ một số vòng thanh toán nhất định, giải phóng tài sản thế chấp, giúp Ethena nhanh chóng chuyển vị thế phòng ngừa sang các sàn giao dịch khác, từ đó rút ngắn đáng kể khoảng thời gian tiếp xúc rủi ro.
Khi sự sai lệch chủ yếu đến từ "định giá lại lợi suất ngụ ý" thay vì sự hỗ trợ của USDe bị tổn hại, dưới sự bảo vệ của việc đóng băng oracle và xử lý theo tầng, rủi ro nợ xấu có thể kiểm soát; điều thực sự cần chú ý là sự kiện đuôi mà sự hỗ trợ bị tổn hại.
Bạn nên chú ý đến điều gì: 6 tín hiệu rủi ro
Lý thuyết đã xong, chúng ta nên xem những chỉ số cụ thể nào? Dưới đây là 6 tín hiệu đã được tổng hợp có liên quan mật thiết đến các nền tảng cho vay, một DEX và sự liên kết với Ethena, có thể được sử dụng làm bảng điều khiển hàng ngày để giám sát.
Khoản vay và tỷ lệ sử dụng USDe: Theo dõi liên tục tổng số khoản vay của USDe, tỷ lệ chiến lược PT đòn bẩy và đường cong tỷ lệ sử dụng. Tỷ lệ sử dụng lâu dài cao hơn ~80%, độ nhạy của hệ thống tăng đáng kể (kỳ báo cáo từ ~50% tăng lên ~80%).
Sự tác động của nền tảng cho vay và hiệu ứng bậc hai của stablecoin: Chú ý đến tỷ lệ tài sản hỗ trợ USDe trong tổng số tài sản thế chấp của nền tảng cho vay (khoảng ~43,5%), cũng như hiệu ứng truyền dẫn đến tỷ lệ sử dụng các stablecoin chính như USDT/USDC.
Độ tập trung và tái thế chấp: Giám sát tỷ lệ tiền gửi của các địa chỉ hàng đầu; Khi độ tập trung của các địa chỉ hàng đầu (ví dụ, tổng hai địa chỉ lớn nhất) vượt quá 50-60%, cần cảnh giác với các hoạt động cùng hướng có thể gây ra cú sốc thanh khoản (điểm cao nhất trong báo cáo >61%).
Độ gần gũi của khoảng lợi suất tiềm ẩn: Kiểm tra xem lợi suất tiềm ẩn của bể PT/YT mục tiêu có gần với biên giới khoảng đã được AMM thiết lập hay không; gần hoặc vượt qua khoảng có nghĩa là hiệu quả khớp lệnh giảm, ma sát thoát ra tăng.
Trạng thái oracle rủi ro PT: Lưu ý khoảng cách giữa giá thị trường PT và ngưỡng giá tối thiểu của oracle rủi ro trên nền tảng cho vay; gần đến ngưỡng là tín hiệu mạnh mẽ cho thấy chuỗi đòn bẩy cần "giảm tốc có trật tự".
Tình trạng hỗ trợ Ethena: Thường xuyên kiểm tra cấu trúc dự trữ được công bố bởi Ethena. Sự thay đổi tỷ lệ stablecoin (ví dụ: từ ~76.3% giảm xuống ~50%) phản ánh chiến lược thích ứng với tỷ lệ phí vốn và khả năng đệm của hệ thống.
Hơn nữa, bạn có thể thiết lập ngưỡng kích hoạt cho mỗi tín hiệu và lập kế hoạch trước cho các hành động ứng phó (ví dụ: Tỷ lệ sử dụng ≥80% → Giảm bội số vòng lặp).
Từ quan sát đến biên giới: Quản lý rủi ro và tính thanh khoản
Những tín hiệu này cuối cùng phải phục vụ cho việc kiểm soát rủi ro. Chúng ta có thể cố định chúng thành 4 "ranh giới" rõ ràng và hoạt động xung quanh "hạn mức rủi ro → ngưỡng kích hoạt → hành động xử lý" trong vòng khép kín này.
Biên giới 1: Số lần lặp lại
Khi sử dụng đòn bẩy vòng, nó sẽ tăng lợi nhuận (khi có thêm động lực bên ngoài) đồng thời làm tăng độ nhạy cảm với giá cả, lãi suất và tính thanh khoản; tỷ lệ càng cao, không gian thoát càng nhỏ.
Hạn mức: Đặt số lần tối đa trong vòng lặp và dư thừa ký quỹ tối thiểu (như giới hạn LTV/Faktor Sức khỏe).
Kích hoạt: Tỷ lệ sử dụng ≥ 80% / Lãi suất vay stablecoin tăng nhanh / Độ gần của khoảng cách tăng lên.
Hành động: Giảm bội số, bổ sung ký quỹ, tạm dừng việc thêm vòng mới; chuyển sang "Giữ đến khi đáo hạn" nếu cần.
Biên giới 2: Ràng buộc thời hạn (PT)
PT không thể được chuộc lại trước khi đáo hạn, "Giữ đến đáo hạn" nên được coi là lộ trình thông thường chứ không phải là giải pháp tạm thời.
Hạn mức: Đặt giới hạn quy mô cho các vị thế phụ thuộc vào "bán trước khi đáo hạn".
Kích hoạt: Lợi suất ngụ ý vượt quá khoảng / Độ sâu thị trường giảm đột ngột / Giá đáy của oracle gần kề.
Hành động: Tăng tỷ lệ tiền mặt và ký quỹ, điều chỉnh thứ tự rút lui; thiết lập thời gian đóng băng "chỉ giảm không tăng" nếu cần.
Biên giới 3: Trạng thái oracle
Giá gần với ngưỡng giá tối thiểu hoặc kích hoạt đóng băng, có nghĩa là chuỗi bắt đầu vào giai đoạn giảm đòn bẩy có trật tự.
Giới hạn: Chênh lệch giá tối thiểu (buffer) so với giá đáy của oracle và khoảng thời gian quan sát ngắn nhất.
Kích hoạt: Chênh lệch giá ≤ Ngưỡng thiết lập / Kích hoạt tín hiệu đóng băng.
Hành động: Giảm bớt vị thế theo từng giai đoạn, tăng cường cảnh báo thanh lý, thực hiện Debt Swap / SOP giảm đòn bẩy, và nâng cao tần suất truy vấn dữ liệu.
Ranh giới 4: Ma sát công cụ
Hoán đổi nợ, di chuyển eMode và các hoạt động khác có hiệu lực trong thời gian căng thẳng, nhưng có những rào cản, thời gian chờ, ký quỹ bổ sung và trượt giá.
Giới hạn: Công cụ có hạn mức sử dụng/thời gian và độ trượt tối đa cũng như chi phí có thể chịu đựng.
Kích hoạt: Lãi suất vay hoặc thời gian chờ vượt ngưỡng / Độ sâu giao dịch giảm xuống dưới giới hạn.
Hành động: Dự trữ quỹ dư thừa, chuyển đổi kênh thay thế (dần dần đóng vị thế/giữ đến hạn/đổi thưởng trong danh sách trắng), và tạm dừng chiến lược mở rộng vị thế.
Kết luận và hướng đi tương lai
Tổng thể, việc kinh doanh chênh lệch giá giữa Ethena và một DEX nào đó đã kết nối nền tảng cho vay, một DEX và Ethena thành một chuỗi truyền dẫn từ "mức sinh lời" đến "độ linh hoạt của hệ thống". Sự tuần hoàn của dòng vốn đã làm tăng độ nhạy cảm, cấu trúc ràng buộc ở phía thị trường đã nâng cao ngưỡng rút lui, trong khi các giao thức thì cung cấp sự đệm thông qua thiết kế kiểm soát rủi ro riêng của họ.
Trong lĩnh vực DeFi, sự tiến bộ của khả năng phân tích thể hiện ở cách nhìn nhận và sử dụng dữ liệu. Chúng ta quen thuộc với việc sử dụng các công cụ phân tích dữ liệu để xem xét "quá khứ", chẳng hạn như theo dõi sự thay đổi vị thế của các địa chỉ hàng đầu hoặc xu hướng tỷ lệ sử dụng của các giao thức. Điều này rất quan trọng, nó giúp chúng ta nhận diện những điểm yếu của hệ thống như đòn bẩy cao và độ tập trung. Tuy nhiên, những hạn chế của nó cũng rất rõ ràng: dữ liệu lịch sử chỉ thể hiện "bức tranh tĩnh" của rủi ro, mà không thể cho chúng ta biết rằng, khi cơn bão thị trường ập đến, những rủi ro tĩnh này sẽ biến đổi như thế nào thành sự sụp đổ hệ thống động.
để nhìn rõ những rủi ro tiềm ẩn này và suy diễn đường truyền dẫn của chúng,