Đến giữa năm 2025, ngày càng nhiều công ty niêm yết bắt đầu đưa tiền điện tử (đặc biệt là Bitcoin) vào cấu trúc tài sản trong kho bạc của công ty, được truyền cảm hứng từ trường hợp thành công của Strategy ($MSTR). Ví dụ, theo dữ liệu phân tích blockchain, chỉ trong tháng 6 năm 2025, đã có 26 công ty mới đưa Bitcoin vào bảng cân đối kế toán, làm cho tổng số công ty nắm giữ BTC trên toàn cầu đạt khoảng 250 công ty.
Các công ty này trải dài qua nhiều ngành (công nghệ, năng lượng, tài chính, giáo dục, v.v.) và các quốc gia khác nhau. Nhiều công ty coi nguồn cung hạn chế 21 triệu Bitcoin là công cụ phòng ngừa lạm phát và nhấn mạnh tính chất có sự tương quan thấp với tài sản tài chính truyền thống. Chiến lược này đang lặng lẽ trở thành xu hướng chủ đạo: tính đến tháng 5 năm 2025, đã có 64 công ty đăng ký tại SEC nắm giữ tổng cộng khoảng 688.000 BTC, chiếm khoảng 3–4% tổng nguồn cung Bitcoin. Các nhà phân tích ước tính, trên toàn cầu đã có hơn 100–200 công ty đưa tài sản tiền điện tử vào báo cáo tài chính.
mô hình dự trữ tài sản mã hóa
Khi một công ty niêm yết chuyển một phần cấu trúc bảng cân đối kế toán của mình sang tiền điện tử, một vấn đề cốt lõi xuất hiện: Họ đã huy động vốn để mua những tài sản này như thế nào? Khác với các tổ chức tài chính truyền thống, hầu hết các công ty áp dụng chiến lược kho bạc tiền điện tử không phụ thuộc vào dòng tiền dồi dào từ hoạt động kinh doanh cốt lõi để duy trì. Phân tích tiếp theo sẽ lấy $MSTR (MicroStrategy) làm ví dụ chính, vì hầu hết các công ty khác thực tế cũng đang sao chép mô hình của họ.
Dòng tiền hoạt động (Operating Cash Flow)
Mặc dù về lý thuyết, cách "khỏe" nhất và ít bị pha loãng nhất là sử dụng dòng tiền tự do từ hoạt động kinh doanh cốt lõi của công ty để mua tài sản tiền điện tử, nhưng trong thực tế, cách này gần như không khả thi. Hầu hết các công ty đều thiếu dòng tiền ổn định và quy mô lớn đủ để tích lũy một lượng lớn BTC, ETH hoặc SOL mà không cần đến tài chính bên ngoài.
Với ví dụ điển hình là MicroStrategy (MSTR): Công ty được thành lập vào năm 1989, ban đầu là một doanh nghiệp phần mềm tập trung vào trí tuệ kinh doanh, với các sản phẩm chính bao gồm HyperIntelligence, bảng điều khiển phân tích AI, nhưng những sản phẩm này đến nay vẫn chỉ tạo ra doanh thu hạn chế. Thực tế, dòng tiền hoạt động hàng năm của MSTR là số âm, không thể so sánh với quy mô hàng trăm tỷ đô la của khoản đầu tư vào Bitcoin. Như vậy, chiến lược kho tiền điện tử của MicroStrategy ngay từ đầu không dựa trên khả năng sinh lời nội bộ, mà phụ thuộc vào hoạt động vốn bên ngoài.
Tình huống tương tự cũng xảy ra với SharpLink Gaming (SBET). Công ty đã chuyển đổi thành một kho chứa Ethereum vào năm 2025, mua hơn 280,706 ETH (khoảng 840 triệu USD). Rõ ràng, họ không thể dựa vào doanh thu từ hoạt động kinh doanh trò chơi B2B của mình để thực hiện điều này. Chiến lược hình thành vốn của SBET chủ yếu dựa vào tài trợ PIPE (đầu tư tư nhân vào cổ phiếu công khai) và phát hành cổ phiếu trực tiếp, chứ không phải doanh thu hoạt động.
Tài chính thị trường vốn
Trong số các công ty niêm yết áp dụng chiến lược kho lưu trữ tiền điện tử, cách phổ biến và có khả năng mở rộng nhất là thông qua huy động vốn từ thị trường công (public offering), thông qua việc phát hành cổ phiếu hoặc trái phiếu để huy động vốn, và sử dụng số tiền thu được để mua các tài sản tiền điện tử như Bitcoin. Mô hình này cho phép công ty xây dựng kho lưu trữ tiền điện tử quy mô lớn mà không cần sử dụng lợi nhuận giữ lại, đồng thời tận dụng triệt để các phương pháp kỹ thuật tài chính của thị trường vốn truyền thống.
Phát hành cổ phiếu: Trường hợp huy động vốn làm loãng truyền thống
Trong hầu hết các trường hợp, việc phát hành cổ phiếu mới đi kèm với chi phí. Khi công ty phát hành thêm cổ phiếu để huy động vốn, thường sẽ xảy ra hai điều:
Quyền sở hữu bị pha loãng: Tỷ lệ cổ phần của các cổ đông hiện có trong công ty giảm.
Lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu (EPS) giảm: Trong trường hợp lợi nhuận ròng không thay đổi, việc tăng tổng số cổ phiếu sẽ dẫn đến việc giảm EPS.
Những hiệu ứng này thường dẫn đến việc giá cổ phiếu giảm, chủ yếu có hai lý do:
Logic định giá: Nếu tỷ lệ giá trên lợi nhuận (P/E) giữ nguyên, trong khi EPS giảm, giá cổ phiếu cũng sẽ giảm.
Tâm lý thị trường: Các nhà đầu tư thường coi việc huy động vốn là dấu hiệu cho thấy công ty thiếu tiền hoặc đang gặp khó khăn, đặc biệt khi số tiền huy động được dành cho các kế hoạch tăng trưởng chưa được kiểm chứng, ngoài ra, áp lực cung từ việc phát hành nhiều cổ phiếu mới ra thị trường cũng có thể làm giảm giá thị trường.
Một ngoại lệ: Mô hình quyền sở hữu chống pha loãng của MicroStrategy
MicroStrategy (MSTR) là một ví dụ điển hình đi ngược lại với câu chuyện truyền thống "làm loãng cổ phần = cổ đông bị thiệt hại". Kể từ năm 2020, MSTR đã tích cực sử dụng tài trợ cổ phần để mua Bitcoin, tổng số cổ phiếu lưu hành của nó đã tăng từ chưa đến 100 triệu cổ phiếu lên hơn 224 triệu cổ phiếu vào cuối năm 2024.
Mặc dù vốn chủ sở hữu bị pha loãng, hiệu suất của MSTR thường vượt trội hơn so với chính Bitcoin. Tại sao? Bởi vì MicroStrategy luôn ở trạng thái "vốn hóa thị trường cao hơn giá trị ròng Bitcoin mà họ nắm giữ", tức là cái mà chúng ta gọi là mNAV > 1.
Hiểu về phí bảo hiểm: mNAV là gì?
Khi mNAV > 1, thị trường đánh giá MSTR cao hơn giá trị thị trường công bằng của Bitcoin mà nó nắm giữ.
Nói cách khác, khi các nhà đầu tư tiếp cận Bitcoin thông qua MSTR, giá mà họ phải trả cho mỗi đơn vị sẽ cao hơn so với chi phí mua BTC trực tiếp. Mức giá chênh lệch này phản ánh niềm tin của thị trường vào chiến lược vốn của Michael Saylor và cũng có thể đại diện cho quan điểm của thị trường cho rằng MSTR cung cấp rủi ro BTC được đòn bẩy và quản lý chủ động.
Hỗ trợ của logic tài chính truyền thống
Mặc dù mNAV là một chỉ số định giá gốc của tiền điện tử, nhưng khái niệm "giá giao dịch cao hơn giá trị tài sản cơ bản" đã tồn tại phổ biến trong tài chính truyền thống.
Công ty thường giao dịch với giá cao hơn giá trị sổ sách hoặc tài sản ròng chủ yếu có một số lý do sau:
#Phương pháp định giá dòng tiền chiết khấu (DCF)
Các nhà đầu tư quan tâm đến giá trị hiện tại (Present Value) của dòng tiền trong tương lai của công ty, chứ không chỉ là tài sản mà họ đang nắm giữ hiện tại.
Phương pháp định giá này thường dẫn đến giá giao dịch của công ty cao hơn nhiều so với giá trị sổ sách của nó, đặc biệt rõ ràng trong các tình huống sau:
Dự báo tăng trưởng doanh thu và tỷ suất lợi nhuận
Công ty có quyền định giá hoặc có hào quang công nghệ/thương mại.
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
Tài sản tiền điện tử tiến quân vào bảng cân đối kế toán doanh nghiệp: Phân tích toàn bộ mô hình kinh tế
Tác giả｜Mario Chow @IOSG
Giới thiệu
Đến giữa năm 2025, ngày càng nhiều công ty niêm yết bắt đầu đưa tiền điện tử (đặc biệt là Bitcoin) vào cấu trúc tài sản trong kho bạc của công ty, được truyền cảm hứng từ trường hợp thành công của Strategy ($MSTR). Ví dụ, theo dữ liệu phân tích blockchain, chỉ trong tháng 6 năm 2025, đã có 26 công ty mới đưa Bitcoin vào bảng cân đối kế toán, làm cho tổng số công ty nắm giữ BTC trên toàn cầu đạt khoảng 250 công ty.
Các công ty này trải dài qua nhiều ngành (công nghệ, năng lượng, tài chính, giáo dục, v.v.) và các quốc gia khác nhau. Nhiều công ty coi nguồn cung hạn chế 21 triệu Bitcoin là công cụ phòng ngừa lạm phát và nhấn mạnh tính chất có sự tương quan thấp với tài sản tài chính truyền thống. Chiến lược này đang lặng lẽ trở thành xu hướng chủ đạo: tính đến tháng 5 năm 2025, đã có 64 công ty đăng ký tại SEC nắm giữ tổng cộng khoảng 688.000 BTC, chiếm khoảng 3–4% tổng nguồn cung Bitcoin. Các nhà phân tích ước tính, trên toàn cầu đã có hơn 100–200 công ty đưa tài sản tiền điện tử vào báo cáo tài chính.
mô hình dự trữ tài sản mã hóa
Khi một công ty niêm yết chuyển một phần cấu trúc bảng cân đối kế toán của mình sang tiền điện tử, một vấn đề cốt lõi xuất hiện: Họ đã huy động vốn để mua những tài sản này như thế nào? Khác với các tổ chức tài chính truyền thống, hầu hết các công ty áp dụng chiến lược kho bạc tiền điện tử không phụ thuộc vào dòng tiền dồi dào từ hoạt động kinh doanh cốt lõi để duy trì. Phân tích tiếp theo sẽ lấy $MSTR (MicroStrategy) làm ví dụ chính, vì hầu hết các công ty khác thực tế cũng đang sao chép mô hình của họ.
Dòng tiền hoạt động (Operating Cash Flow)
Mặc dù về lý thuyết, cách "khỏe" nhất và ít bị pha loãng nhất là sử dụng dòng tiền tự do từ hoạt động kinh doanh cốt lõi của công ty để mua tài sản tiền điện tử, nhưng trong thực tế, cách này gần như không khả thi. Hầu hết các công ty đều thiếu dòng tiền ổn định và quy mô lớn đủ để tích lũy một lượng lớn BTC, ETH hoặc SOL mà không cần đến tài chính bên ngoài.
Với ví dụ điển hình là MicroStrategy (MSTR): Công ty được thành lập vào năm 1989, ban đầu là một doanh nghiệp phần mềm tập trung vào trí tuệ kinh doanh, với các sản phẩm chính bao gồm HyperIntelligence, bảng điều khiển phân tích AI, nhưng những sản phẩm này đến nay vẫn chỉ tạo ra doanh thu hạn chế. Thực tế, dòng tiền hoạt động hàng năm của MSTR là số âm, không thể so sánh với quy mô hàng trăm tỷ đô la của khoản đầu tư vào Bitcoin. Như vậy, chiến lược kho tiền điện tử của MicroStrategy ngay từ đầu không dựa trên khả năng sinh lời nội bộ, mà phụ thuộc vào hoạt động vốn bên ngoài.
Tình huống tương tự cũng xảy ra với SharpLink Gaming (SBET). Công ty đã chuyển đổi thành một kho chứa Ethereum vào năm 2025, mua hơn 280,706 ETH (khoảng 840 triệu USD). Rõ ràng, họ không thể dựa vào doanh thu từ hoạt động kinh doanh trò chơi B2B của mình để thực hiện điều này. Chiến lược hình thành vốn của SBET chủ yếu dựa vào tài trợ PIPE (đầu tư tư nhân vào cổ phiếu công khai) và phát hành cổ phiếu trực tiếp, chứ không phải doanh thu hoạt động.
Tài chính thị trường vốn
Trong số các công ty niêm yết áp dụng chiến lược kho lưu trữ tiền điện tử, cách phổ biến và có khả năng mở rộng nhất là thông qua huy động vốn từ thị trường công (public offering), thông qua việc phát hành cổ phiếu hoặc trái phiếu để huy động vốn, và sử dụng số tiền thu được để mua các tài sản tiền điện tử như Bitcoin. Mô hình này cho phép công ty xây dựng kho lưu trữ tiền điện tử quy mô lớn mà không cần sử dụng lợi nhuận giữ lại, đồng thời tận dụng triệt để các phương pháp kỹ thuật tài chính của thị trường vốn truyền thống.
Phát hành cổ phiếu: Trường hợp huy động vốn làm loãng truyền thống
Trong hầu hết các trường hợp, việc phát hành cổ phiếu mới đi kèm với chi phí. Khi công ty phát hành thêm cổ phiếu để huy động vốn, thường sẽ xảy ra hai điều:
Những hiệu ứng này thường dẫn đến việc giá cổ phiếu giảm, chủ yếu có hai lý do:
Một ngoại lệ: Mô hình quyền sở hữu chống pha loãng của MicroStrategy
MicroStrategy (MSTR) là một ví dụ điển hình đi ngược lại với câu chuyện truyền thống "làm loãng cổ phần = cổ đông bị thiệt hại". Kể từ năm 2020, MSTR đã tích cực sử dụng tài trợ cổ phần để mua Bitcoin, tổng số cổ phiếu lưu hành của nó đã tăng từ chưa đến 100 triệu cổ phiếu lên hơn 224 triệu cổ phiếu vào cuối năm 2024.
Mặc dù vốn chủ sở hữu bị pha loãng, hiệu suất của MSTR thường vượt trội hơn so với chính Bitcoin. Tại sao? Bởi vì MicroStrategy luôn ở trạng thái "vốn hóa thị trường cao hơn giá trị ròng Bitcoin mà họ nắm giữ", tức là cái mà chúng ta gọi là mNAV > 1.
Hiểu về phí bảo hiểm: mNAV là gì?
Nói cách khác, khi các nhà đầu tư tiếp cận Bitcoin thông qua MSTR, giá mà họ phải trả cho mỗi đơn vị sẽ cao hơn so với chi phí mua BTC trực tiếp. Mức giá chênh lệch này phản ánh niềm tin của thị trường vào chiến lược vốn của Michael Saylor và cũng có thể đại diện cho quan điểm của thị trường cho rằng MSTR cung cấp rủi ro BTC được đòn bẩy và quản lý chủ động.
Hỗ trợ của logic tài chính truyền thống
Mặc dù mNAV là một chỉ số định giá gốc của tiền điện tử, nhưng khái niệm "giá giao dịch cao hơn giá trị tài sản cơ bản" đã tồn tại phổ biến trong tài chính truyền thống.
Công ty thường giao dịch với giá cao hơn giá trị sổ sách hoặc tài sản ròng chủ yếu có một số lý do sau:
#Phương pháp định giá dòng tiền chiết khấu (DCF)
Các nhà đầu tư quan tâm đến giá trị hiện tại (Present Value) của dòng tiền trong tương lai của công ty, chứ không chỉ là tài sản mà họ đang nắm giữ hiện tại.
Phương pháp định giá này thường dẫn đến giá giao dịch của công ty cao hơn nhiều so với giá trị sổ sách của nó, đặc biệt rõ ràng trong các tình huống sau: