Circle IPO giải thích: tiềm năng tăng lên ẩn sau lợi nhuận thấp bề mặt
Công ty Circle chọn上市 trong giai đoạn ngành công nghiệp tăng tốc thanh lý, ẩn chứa một câu chuyện dường như mâu thuẫn nhưng đầy trí tưởng tượng: tỷ suất lợi nhuận ròng liên tục giảm, nhưng vẫn tiềm ẩn khả năng tăng trưởng khổng lồ. Một mặt, nó có tính minh bạch cao, tuân thủ quy định mạnh mẽ và doanh thu dự trữ ổn định; mặt khác, khả năng sinh lời của nó lại tỏ ra "nhẹ nhàng" một cách bất thường - tỷ suất lợi nhuận ròng chỉ là 9,3% vào năm 2024. Sự "kém hiệu quả" bề ngoài này không phải xuất phát từ thất bại trong mô hình kinh doanh, mà ngược lại, tiết lộ một logic tăng trưởng sâu sắc hơn: trong bối cảnh lợi suất cao dần dần giảm đi, cấu trúc chi phí phân phối phức tạp, Circle đang xây dựng một cơ sở hạ tầng stablecoin có khả năng mở rộng cao, tuân thủ quy định hàng đầu, trong khi lợi nhuận của nó được "tái đầu tư" một cách chiến lược vào việc nâng cao thị phần và tạo ra các quân bài quy định. Bài viết này sẽ lấy con đường上市 bảy năm của Circle làm chỉ dẫn, từ quản trị công ty, cấu trúc kinh doanh đến mô hình sinh lời, phân tích sâu sắc tiềm năng tăng trưởng và logic vốn hóa "đằng sau tỷ suất lợi nhuận ròng thấp" của nó.
1. Bảy năm lịch sử niêm yết: Hình ảnh thu nhỏ của sự tiến triển trong quản lý tiền mã hóa
1.1 Sự chuyển đổi khuôn mẫu của ba lần thử nghiệm vốn ( 2018-2025 )
Quá trình niêm yết của Circle có thể xem như một ví dụ điển hình về sự đấu tranh động động giữa các doanh nghiệp tiền điện tử và khung quy định. Nỗ lực IPO lần đầu vào năm 2018 trùng hợp với giai đoạn không rõ ràng trong việc xác định thuộc tính của tiền điện tử bởi Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC). Vào thời điểm đó, công ty đã hình thành "thanh toán + giao dịch" với động lực kép thông qua việc mua lại sàn giao dịch Poloniex và đã huy động được 110 triệu đô la từ nhiều tổ chức nổi tiếng, nhưng những hoài nghi của cơ quan quản lý về tính tuân thủ của hoạt động sàn giao dịch và cú sốc từ thị trường gấu bất ngờ đã dẫn đến việc định giá giảm từ 3 tỷ đô la xuống 750 triệu đô la, phơi bày sự yếu kém trong mô hình kinh doanh của các doanh nghiệp tiền điện tử giai đoạn đầu.
Những nỗ lực SPAC vào năm 2021 phản ánh những hạn chế trong tư duy tận dụng quy định. Mặc dù việc hợp nhất với một công ty có thể tránh được sự kiểm tra nghiêm ngặt của IPO truyền thống, nhưng sự chất vấn của SEC về việc xử lý kế toán của stablecoin đã chạm đến cốt lõi - yêu cầu Circle chứng minh rằng USDC không nên được phân loại là chứng khoán. Thách thức quản lý này đã dẫn đến việc giao dịch thất bại, nhưng lại bất ngờ thúc đẩy công ty hoàn thành sự chuyển mình quan trọng: tách bạch tài sản không cốt lõi, thiết lập trục chiến lược "stablecoin như một dịch vụ". Từ đó, Circle đã hoàn toàn đầu tư vào việc xây dựng tính tuân thủ của USDC và tích cực xin giấy phép quản lý ở nhiều quốc gia trên toàn cầu.
Việc chọn IPO vào năm 2025 đánh dấu sự trưởng thành của con đường vốn hóa cho các doanh nghiệp tiền điện tử. Niêm yết trên các sàn giao dịch chính không chỉ cần đáp ứng đầy đủ các yêu cầu công bố thông tin, mà còn phải chịu sự kiểm toán nội bộ nghiêm ngặt. Đáng chú ý, các tài liệu liên quan lần đầu tiên công bố chi tiết cơ chế quản lý dự trữ: trong số khoảng 32 tỷ USD tài sản, 85% được phân bổ thông qua quỹ cụ thể của một công ty vào các thỏa thuận repo qua đêm, 15% được gửi tại các tổ chức tài chính quan trọng có hệ thống. Hành động minh bạch này thực chất xây dựng một khung quản lý tương đương với quỹ thị trường tiền tệ truyền thống.
1.2 Hợp tác với một nền tảng giao dịch: từ xây dựng hệ sinh thái đến mối quan hệ tinh tế
Ngay từ khi USDC được ra mắt, hai bên đã hợp tác thông qua một liên minh. Khi liên minh này được thành lập vào năm 2018, một sàn giao dịch nắm giữ 50% cổ phần, nhanh chóng mở rộng thị trường theo mô hình "đổi công nghệ lấy lưu lượng truy cập". Theo tài liệu IPO của Circle công bố vào năm 2023, họ đã mua lại 50% cổ phần còn lại từ một sàn giao dịch với giá 210 triệu USD cổ phiếu, và thỏa thuận phân chia lợi nhuận về USDC cũng đã được tái điều chỉnh.
Thỏa thuận chia sẻ hiện tại phản ánh đặc điểm của trò chơi động. Theo thông tin công bố, hai bên chia sẻ doanh thu từ dự trữ USDC theo tỷ lệ nhất định, tỷ lệ chia sẻ liên quan đến khối lượng USDC được cung cấp bởi một nền tảng giao dịch. Từ dữ liệu công khai, có thể thấy rằng vào năm 2024, nền tảng này nắm giữ khoảng 20% tổng lượng USDC lưu hành. Một nền tảng giao dịch đã đạt được khoảng 55% doanh thu dự trữ nhờ vào tỷ lệ cung cấp 20%, điều này đặt ra nguy cơ tiềm ẩn cho Circle: khi USDC mở rộng ra ngoài hệ sinh thái của một nền tảng giao dịch, chi phí biên sẽ tăng lên một cách phi tuyến.
2. Quản lý dự trữ USDC và cấu trúc cổ phần
2.1 Quản lý phân tầng dự trữ
Quản lý dự trữ của USDC thể hiện rõ đặc trưng "phân tầng thanh khoản".
Tiền mặt (15%): Được lưu giữ tại các tổ chức tài chính quan trọng trong hệ thống, nhằm đối phó với việc rút tiền đột xuất.
Quỹ dự trữ (85%): Được phân bổ thông qua quỹ chuyên biệt do một công ty quản lý
Kể từ năm 2023, dự trữ USDC chỉ giới hạn ở số dư tiền mặt trong tài khoản ngân hàng và quỹ dự trữ của Circle, danh mục tài sản chủ yếu bao gồm các chứng khoán trái phiếu chính phủ Mỹ có thời gian còn lại không quá ba tháng và các thỏa thuận mua lại trái phiếu chính phủ Mỹ qua đêm. Thời gian đáo hạn trung bình theo trọng số bằng đô la của danh mục tài sản không vượt quá 60 ngày, thời gian tồn tại trung bình theo trọng số bằng đô la không vượt quá 120 ngày.
2.2 Phân loại cổ phần và quản trị phân tầng
Theo tài liệu được nộp cho SEC, Circle sẽ áp dụng cấu trúc vốn ba tầng sau khi niêm yết:
Cổ phiếu loại A: Cổ phiếu phổ thông phát hành trong quá trình IPO, mỗi cổ phiếu có quyền biểu quyết một phiếu.
Cổ phiếu loại B: do những người đồng sáng lập nắm giữ, mỗi cổ phiếu có năm phiếu quyền biểu quyết, nhưng tổng quyền biểu quyết tối đa là 30%, đảm bảo đội ngũ sáng lập cốt lõi giữ quyền quyết định.
Cổ phiếu loại C: không có quyền biểu quyết, có thể chuyển đổi theo các điều kiện cụ thể để tuân thủ quy định của sàn giao dịch.
Cấu trúc cổ phần này nhằm cân bằng giữa việc huy động vốn từ thị trường công khai và sự ổn định của chiến lược dài hạn của doanh nghiệp, đồng thời đảm bảo quyền kiểm soát các quyết định quan trọng của đội ngũ quản lý.
2.3 Phân bố cổ phần của các giám đốc điều hành và tổ chức
Các tài liệu liên quan đã tiết lộ, đội ngũ quản lý sở hữu một lượng lớn cổ phiếu, trong khi nhiều quỹ đầu tư mạo hiểm và nhà đầu tư tổ chức nổi tiếng đều nắm giữ trên 5% cổ phần, các tổ chức này tổng cộng nắm giữ hơn 130 triệu cổ phiếu. IPO với định giá 5 tỷ có thể mang lại lợi nhuận đáng kể cho họ.
3. Mô hình lợi nhuận và phân tích lợi nhuận
3.1 Mô hình lợi nhuận và chỉ số vận hành
Nguồn thu nhập: Doanh thu từ dự trữ là nguồn thu nhập cốt lõi của Circle, mỗi đồng USDC đều được hỗ trợ bởi số tiền tương đương bằng đô la, các tài sản dự trữ được đầu tư chủ yếu bao gồm trái phiếu chính phủ Mỹ ngắn hạn và thỏa thuận mua lại, có được thu nhập lãi ổn định trong chu kỳ lãi suất cao. Theo dữ liệu, tổng doanh thu năm 2024 đạt 1.68 tỷ đô la, trong đó 99% ( khoảng 1.661 tỷ đô la ) đến từ doanh thu dự trữ.
Chia sẻ doanh thu với đối tác: Thỏa thuận hợp tác với một nền tảng giao dịch quy định rằng nền tảng này nhận 50% doanh thu dự trữ theo số lượng USDC nắm giữ, dẫn đến doanh thu thực tế thuộc về Circle tương đối thấp, làm giảm hiệu suất lợi nhuận ròng. Tỷ lệ chia sẻ này mặc dù đã ảnh hưởng đến lợi nhuận, nhưng cũng là cái giá cần thiết để Circle và các đối tác cùng xây dựng hệ sinh thái, thúc đẩy việc ứng dụng rộng rãi USDC.
Doanh thu khác: Ngoài lãi suất dự trữ, Circle còn tăng thu nhập thông qua dịch vụ doanh nghiệp, hoạt động Mint USDC, phí giao dịch xuyên chuỗi, nhưng đóng góp khá nhỏ, chỉ có 1516 triệu USD.
3.2 Mâu thuẫn giữa tăng lên thu nhập và co lại lợi nhuận ( 2022-2024 )
Đằng sau những mâu thuẫn bề mặt tồn tại động lực cấu trúc:
Hướng từ đa dạng đến đơn nhân: Từ năm 2022 đến 2024, tổng doanh thu của Circle từ 772 triệu USD tăng lên 1.676 triệu USD, tỷ lệ tăng trưởng hàng năm đạt 47,5%. Trong đó, doanh thu từ dự trữ đã trở thành nguồn thu nhập cốt lõi nhất của công ty, tỷ lệ doanh thu từ 95,3% vào năm 2022 tăng lên 99,1% vào năm 2024. Sự tăng cường này thể hiện sự thành công trong việc triển khai chiến lược "stablecoin như một dịch vụ", nhưng cũng có nghĩa là sự phụ thuộc của công ty vào sự thay đổi lãi suất vĩ mô tăng lên đáng kể.
Chi tiêu phân phối tăng vọt làm thu hẹp không gian lợi nhuận gộp: Chi phí phân phối và giao dịch của Circle đã tăng mạnh trong vòng ba năm, từ 287 triệu USD năm 2022 lên 1,01 tỷ USD năm 2024, tăng 253%. Các chi phí này chủ yếu được sử dụng cho việc phát hành, thanh lý và chi tiêu hệ thống thanh toán của USDC, khi lưu thông USDC mở rộng, chi phí này cũng tăng trưởng cứng.
Do chi phí loại này không thể bị giảm đáng kể, tỷ suất lợi nhuận gộp của Circle đã nhanh chóng giảm từ 62,8% vào năm 2022 xuống còn 39,7% vào năm 2024. Điều này phản ánh rằng mô hình stablecoin ToB của họ dù có lợi thế quy mô, nhưng sẽ phải đối mặt với rủi ro hệ thống về việc thu hẹp lợi nhuận trong giai đoạn lãi suất giảm.
Lợi nhuận đã chuyển từ thua lỗ sang có lãi nhưng biên độ giảm: Circle đã chính thức có lãi vào năm 2023, với lợi nhuận ròng đạt 268 triệu USD, tỷ suất lợi nhuận ròng là 18,45%. Mặc dù tiếp tục duy trì tình trạng có lãi vào năm 2024, sau khi trừ chi phí hoạt động và thuế, thu nhập khả dụng chỉ còn 101,251,000 USD, cộng với 54,416,000 USD từ thu nhập không hoạt động, lợi nhuận ròng đạt 155 triệu USD, nhưng tỷ suất lợi nhuận ròng đã giảm xuống còn 9,28%, giảm khoảng một nửa so với cùng kỳ.
Chi phí cứng nhắc: Điều đáng chú ý là, công ty sẽ đầu tư tới 137 triệu USD vào chi phí hành chính chung trong năm 2024, tăng 37,1% so với cùng kỳ năm trước, đánh dấu năm thứ ba liên tiếp tăng trưởng. Kết hợp với thông tin được công bố, chi phí này chủ yếu được sử dụng cho việc xin giấy phép trên toàn cầu, kiểm toán, mở rộng đội ngũ tuân thủ pháp lý, điều này chứng tỏ tính cứng nhắc về chi phí do chiến lược "ưu tiên tuân thủ" mang lại.
Xét về tổng thể, Circle đã hoàn toàn thoát khỏi "narrative sàn giao dịch" vào năm 2022, đạt được điểm hòa vốn vào năm 2023, và duy trì lợi nhuận thành công vào năm 2024 nhưng tốc độ tăng trưởng đã chậm lại, cấu trúc tài chính của họ đã dần dần gần gũi hơn với các tổ chức tài chính truyền thống.
Tuy nhiên, cấu trúc doanh thu của nó phụ thuộc mạnh mẽ vào chênh lệch lãi suất trái phiếu Mỹ và quy mô giao dịch, cũng có nghĩa là một khi gặp phải chu kỳ giảm lãi suất hoặc tốc độ tăng trưởng của USDC chậm lại, sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến hiệu suất lợi nhuận của nó. Trong tương lai, Circle cần tìm kiếm sự cân bằng ổn định hơn giữa "giảm chi phí" và "tăng trưởng" để duy trì lợi nhuận bền vững.
Mâu thuẫn sâu sắc nằm ở chỗ thiếu sót trong mô hình kinh doanh: khi USDC được nâng cao thuộc tính "tài sản xuyên chuỗi" (, khối lượng giao dịch trên chuỗi năm 2024 đạt 20 nghìn tỷ đô la ), hiệu ứng nhân tiền tệ của nó lại làm giảm khả năng sinh lời của nhà phát hành. Điều này tương tự như những khó khăn của ngành ngân hàng truyền thống.
3.3 tiềm năng tăng lên phía sau tỷ suất lợi nhuận ròng thấp
Mặc dù tỷ suất lợi nhuận ròng của Circle tiếp tục bị áp lực do chi phí phân phối cao và chi phí tuân thủ, tỷ suất lợi nhuận ròng năm 2024 chỉ đạt 9.3%, giảm 42% so với cùng kỳ năm trước, nhưng mô hình kinh doanh và dữ liệu tài chính của họ vẫn ẩn chứa nhiều động lực tăng trưởng.
Lưu thông liên tục tăng lên thúc đẩy doanh thu dự trữ ổn định tăng lên:
Theo dữ liệu, tính đến đầu tháng 4 năm 2025, vốn hóa thị trường của USDC đã vượt 60 tỷ USD, chỉ đứng sau một stablecoin khác với 144,4 tỷ USD; đến cuối năm 2024, thị phần của USDC đã tăng lên 26%. Mặt khác, tăng trưởng vốn hóa thị trường của USDC trong năm 2025 vẫn duy trì đà mạnh mẽ. Vốn hóa thị trường của USDC trong năm 2025 đã tăng 16 tỷ USD. Xét đến năm 2020, vốn hóa thị trường của nó chưa đến 1 tỷ USD, từ năm 2020 đến đầu tháng 4 năm 2025, tỷ lệ tăng trưởng hàng năm (CAGR) đã đạt 89,7%. Ngay cả khi trong 8 tháng còn lại, tốc độ tăng trưởng của USDC chậm lại, vốn hóa thị trường của nó vẫn được kỳ vọng đạt 90 tỷ USD vào cuối năm, và CAGR cũng sẽ tăng lên 160,5%. Mặc dù thu nhập từ dự trữ rất nhạy cảm với lãi suất, nhưng lãi suất thấp có thể kích thích nhu cầu đối với USDC, sự mở rộng quy mô mạnh mẽ có thể phần nào bù đắp rủi ro giảm lãi suất.
Tối ưu hóa cấu trúc chi phí phân phối: Dù phải trả hoa hồng cao cho một nền tảng giao dịch vào năm 2024, nhưng chi phí này có quan hệ phi tuyến với sự tăng trưởng lưu thông. Ví dụ, hợp tác với một sàn giao dịch chỉ chi trả 6,025 triệu đô la Mỹ phí một lần, tức là thúc đẩy nguồn cung USDC trên nền tảng của họ từ 1 tỷ lên 4 tỷ đô la Mỹ, chi phí thu hút khách hàng trên mỗi đơn vị thấp hơn đáng kể so với một nền tảng giao dịch khác. Kết hợp với kế hoạch hợp tác giữa Circle và một sàn giao dịch trong tài liệu, có thể kỳ vọng rằng Circle sẽ đạt được tăng trưởng vốn hóa với chi phí thấp hơn.
Đánh giá bảo thủ chưa định giá sự khan hiếm của thị trường: Đánh giá IPO của Circle nằm trong khoảng 4-5 tỷ USD, dựa trên lợi nhuận ròng điều chỉnh 200 triệu USD, P/E trong khoảng 20~25x. Gần gũi với một số công ty thanh toán truyền thống, có vẻ phản ánh thị trường về định vị "tăng trưởng thấp, lợi nhuận ổn định" của nó, nhưng hệ thống định giá này chưa định giá đầy đủ giá trị khan hiếm của nó như một tài sản đồng tiền ổn định thuần túy duy nhất trên thị trường chứng khoán Mỹ, những tài sản duy nhất trong các phân khúc thường được hưởng chênh lệch định giá, Circle chưa tính điều này vào. Đồng thời, nếu các dự luật liên quan đến đồng tiền ổn định thành công, các nhà phát hành ở nước ngoài sẽ phải điều chỉnh mạnh mẽ cấu trúc dự trữ, trong khi cấu trúc tuân thủ hiện có có thể chuyển giao trực tiếp, tạo thành "cổ tức kết thúc việc chênh lệch quy định". Những thay đổi chính sách tương ứng có thể mang lại sự gia tăng đáng kể về thị phần cho USDC.
Giá trị thị trường của stablecoin cho thấy sự kiên cường so với Bitcoin: Giá trị thị trường của stablecoin có thể duy trì khi giá Bitcoin giảm mạnh.
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
16 thích
Phần thưởng
16
8
Chia sẻ
Bình luận
0/400
CryptoFortuneTeller
· 07-25 03:14
Lợi nhuận thấp cũng phải lên, nếu nhìn thấy tốt thì thôi.
Xem bản gốcTrả lời0
GasGrillMaster
· 07-24 13:51
Lợi nhuận thấp thì không có gì để nói, cứ ổn định là được.
Xem bản gốcTrả lời0
NoodlesOrTokens
· 07-23 23:07
Lại là thời điểm tốt để được chơi cho Suckers
Xem bản gốcTrả lời0
BrokenYield
· 07-23 14:22
đã xem bộ phim này trước đây... biên lợi nhuận thấp bây giờ = chiến lược tuân thủ cho việc chiếm lĩnh quy định. dòng tiền thông minh đã được định giá cho trò chơi dài hạn thật ra.
Xem bản gốcTrả lời0
GateUser-4745f9ce
· 07-22 10:51
Những ngày mà tiền có thể thông qua thần thánh đã không còn trở lại.
Xem bản gốcTrả lời0
GasFeeAssassin
· 07-22 10:49
Với lợi nhuận này mà còn dám niêm yết? Chơi cũng khá đấy.
Circle IPO: tiềm năng tăng lên của stablecoin phía sau lợi nhuận thấp
Circle IPO giải thích: tiềm năng tăng lên ẩn sau lợi nhuận thấp bề mặt
Công ty Circle chọn上市 trong giai đoạn ngành công nghiệp tăng tốc thanh lý, ẩn chứa một câu chuyện dường như mâu thuẫn nhưng đầy trí tưởng tượng: tỷ suất lợi nhuận ròng liên tục giảm, nhưng vẫn tiềm ẩn khả năng tăng trưởng khổng lồ. Một mặt, nó có tính minh bạch cao, tuân thủ quy định mạnh mẽ và doanh thu dự trữ ổn định; mặt khác, khả năng sinh lời của nó lại tỏ ra "nhẹ nhàng" một cách bất thường - tỷ suất lợi nhuận ròng chỉ là 9,3% vào năm 2024. Sự "kém hiệu quả" bề ngoài này không phải xuất phát từ thất bại trong mô hình kinh doanh, mà ngược lại, tiết lộ một logic tăng trưởng sâu sắc hơn: trong bối cảnh lợi suất cao dần dần giảm đi, cấu trúc chi phí phân phối phức tạp, Circle đang xây dựng một cơ sở hạ tầng stablecoin có khả năng mở rộng cao, tuân thủ quy định hàng đầu, trong khi lợi nhuận của nó được "tái đầu tư" một cách chiến lược vào việc nâng cao thị phần và tạo ra các quân bài quy định. Bài viết này sẽ lấy con đường上市 bảy năm của Circle làm chỉ dẫn, từ quản trị công ty, cấu trúc kinh doanh đến mô hình sinh lời, phân tích sâu sắc tiềm năng tăng trưởng và logic vốn hóa "đằng sau tỷ suất lợi nhuận ròng thấp" của nó.
1. Bảy năm lịch sử niêm yết: Hình ảnh thu nhỏ của sự tiến triển trong quản lý tiền mã hóa
1.1 Sự chuyển đổi khuôn mẫu của ba lần thử nghiệm vốn ( 2018-2025 )
Quá trình niêm yết của Circle có thể xem như một ví dụ điển hình về sự đấu tranh động động giữa các doanh nghiệp tiền điện tử và khung quy định. Nỗ lực IPO lần đầu vào năm 2018 trùng hợp với giai đoạn không rõ ràng trong việc xác định thuộc tính của tiền điện tử bởi Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC). Vào thời điểm đó, công ty đã hình thành "thanh toán + giao dịch" với động lực kép thông qua việc mua lại sàn giao dịch Poloniex và đã huy động được 110 triệu đô la từ nhiều tổ chức nổi tiếng, nhưng những hoài nghi của cơ quan quản lý về tính tuân thủ của hoạt động sàn giao dịch và cú sốc từ thị trường gấu bất ngờ đã dẫn đến việc định giá giảm từ 3 tỷ đô la xuống 750 triệu đô la, phơi bày sự yếu kém trong mô hình kinh doanh của các doanh nghiệp tiền điện tử giai đoạn đầu.
Những nỗ lực SPAC vào năm 2021 phản ánh những hạn chế trong tư duy tận dụng quy định. Mặc dù việc hợp nhất với một công ty có thể tránh được sự kiểm tra nghiêm ngặt của IPO truyền thống, nhưng sự chất vấn của SEC về việc xử lý kế toán của stablecoin đã chạm đến cốt lõi - yêu cầu Circle chứng minh rằng USDC không nên được phân loại là chứng khoán. Thách thức quản lý này đã dẫn đến việc giao dịch thất bại, nhưng lại bất ngờ thúc đẩy công ty hoàn thành sự chuyển mình quan trọng: tách bạch tài sản không cốt lõi, thiết lập trục chiến lược "stablecoin như một dịch vụ". Từ đó, Circle đã hoàn toàn đầu tư vào việc xây dựng tính tuân thủ của USDC và tích cực xin giấy phép quản lý ở nhiều quốc gia trên toàn cầu.
Việc chọn IPO vào năm 2025 đánh dấu sự trưởng thành của con đường vốn hóa cho các doanh nghiệp tiền điện tử. Niêm yết trên các sàn giao dịch chính không chỉ cần đáp ứng đầy đủ các yêu cầu công bố thông tin, mà còn phải chịu sự kiểm toán nội bộ nghiêm ngặt. Đáng chú ý, các tài liệu liên quan lần đầu tiên công bố chi tiết cơ chế quản lý dự trữ: trong số khoảng 32 tỷ USD tài sản, 85% được phân bổ thông qua quỹ cụ thể của một công ty vào các thỏa thuận repo qua đêm, 15% được gửi tại các tổ chức tài chính quan trọng có hệ thống. Hành động minh bạch này thực chất xây dựng một khung quản lý tương đương với quỹ thị trường tiền tệ truyền thống.
1.2 Hợp tác với một nền tảng giao dịch: từ xây dựng hệ sinh thái đến mối quan hệ tinh tế
Ngay từ khi USDC được ra mắt, hai bên đã hợp tác thông qua một liên minh. Khi liên minh này được thành lập vào năm 2018, một sàn giao dịch nắm giữ 50% cổ phần, nhanh chóng mở rộng thị trường theo mô hình "đổi công nghệ lấy lưu lượng truy cập". Theo tài liệu IPO của Circle công bố vào năm 2023, họ đã mua lại 50% cổ phần còn lại từ một sàn giao dịch với giá 210 triệu USD cổ phiếu, và thỏa thuận phân chia lợi nhuận về USDC cũng đã được tái điều chỉnh.
Thỏa thuận chia sẻ hiện tại phản ánh đặc điểm của trò chơi động. Theo thông tin công bố, hai bên chia sẻ doanh thu từ dự trữ USDC theo tỷ lệ nhất định, tỷ lệ chia sẻ liên quan đến khối lượng USDC được cung cấp bởi một nền tảng giao dịch. Từ dữ liệu công khai, có thể thấy rằng vào năm 2024, nền tảng này nắm giữ khoảng 20% tổng lượng USDC lưu hành. Một nền tảng giao dịch đã đạt được khoảng 55% doanh thu dự trữ nhờ vào tỷ lệ cung cấp 20%, điều này đặt ra nguy cơ tiềm ẩn cho Circle: khi USDC mở rộng ra ngoài hệ sinh thái của một nền tảng giao dịch, chi phí biên sẽ tăng lên một cách phi tuyến.
2. Quản lý dự trữ USDC và cấu trúc cổ phần
2.1 Quản lý phân tầng dự trữ
Quản lý dự trữ của USDC thể hiện rõ đặc trưng "phân tầng thanh khoản".
Kể từ năm 2023, dự trữ USDC chỉ giới hạn ở số dư tiền mặt trong tài khoản ngân hàng và quỹ dự trữ của Circle, danh mục tài sản chủ yếu bao gồm các chứng khoán trái phiếu chính phủ Mỹ có thời gian còn lại không quá ba tháng và các thỏa thuận mua lại trái phiếu chính phủ Mỹ qua đêm. Thời gian đáo hạn trung bình theo trọng số bằng đô la của danh mục tài sản không vượt quá 60 ngày, thời gian tồn tại trung bình theo trọng số bằng đô la không vượt quá 120 ngày.
2.2 Phân loại cổ phần và quản trị phân tầng
Theo tài liệu được nộp cho SEC, Circle sẽ áp dụng cấu trúc vốn ba tầng sau khi niêm yết:
Cấu trúc cổ phần này nhằm cân bằng giữa việc huy động vốn từ thị trường công khai và sự ổn định của chiến lược dài hạn của doanh nghiệp, đồng thời đảm bảo quyền kiểm soát các quyết định quan trọng của đội ngũ quản lý.
2.3 Phân bố cổ phần của các giám đốc điều hành và tổ chức
Các tài liệu liên quan đã tiết lộ, đội ngũ quản lý sở hữu một lượng lớn cổ phiếu, trong khi nhiều quỹ đầu tư mạo hiểm và nhà đầu tư tổ chức nổi tiếng đều nắm giữ trên 5% cổ phần, các tổ chức này tổng cộng nắm giữ hơn 130 triệu cổ phiếu. IPO với định giá 5 tỷ có thể mang lại lợi nhuận đáng kể cho họ.
3. Mô hình lợi nhuận và phân tích lợi nhuận
3.1 Mô hình lợi nhuận và chỉ số vận hành
3.2 Mâu thuẫn giữa tăng lên thu nhập và co lại lợi nhuận ( 2022-2024 )
Đằng sau những mâu thuẫn bề mặt tồn tại động lực cấu trúc:
Xét về tổng thể, Circle đã hoàn toàn thoát khỏi "narrative sàn giao dịch" vào năm 2022, đạt được điểm hòa vốn vào năm 2023, và duy trì lợi nhuận thành công vào năm 2024 nhưng tốc độ tăng trưởng đã chậm lại, cấu trúc tài chính của họ đã dần dần gần gũi hơn với các tổ chức tài chính truyền thống.
Tuy nhiên, cấu trúc doanh thu của nó phụ thuộc mạnh mẽ vào chênh lệch lãi suất trái phiếu Mỹ và quy mô giao dịch, cũng có nghĩa là một khi gặp phải chu kỳ giảm lãi suất hoặc tốc độ tăng trưởng của USDC chậm lại, sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến hiệu suất lợi nhuận của nó. Trong tương lai, Circle cần tìm kiếm sự cân bằng ổn định hơn giữa "giảm chi phí" và "tăng trưởng" để duy trì lợi nhuận bền vững.
Mâu thuẫn sâu sắc nằm ở chỗ thiếu sót trong mô hình kinh doanh: khi USDC được nâng cao thuộc tính "tài sản xuyên chuỗi" (, khối lượng giao dịch trên chuỗi năm 2024 đạt 20 nghìn tỷ đô la ), hiệu ứng nhân tiền tệ của nó lại làm giảm khả năng sinh lời của nhà phát hành. Điều này tương tự như những khó khăn của ngành ngân hàng truyền thống.
3.3 tiềm năng tăng lên phía sau tỷ suất lợi nhuận ròng thấp
Mặc dù tỷ suất lợi nhuận ròng của Circle tiếp tục bị áp lực do chi phí phân phối cao và chi phí tuân thủ, tỷ suất lợi nhuận ròng năm 2024 chỉ đạt 9.3%, giảm 42% so với cùng kỳ năm trước, nhưng mô hình kinh doanh và dữ liệu tài chính của họ vẫn ẩn chứa nhiều động lực tăng trưởng.
Lưu thông liên tục tăng lên thúc đẩy doanh thu dự trữ ổn định tăng lên:
Theo dữ liệu, tính đến đầu tháng 4 năm 2025, vốn hóa thị trường của USDC đã vượt 60 tỷ USD, chỉ đứng sau một stablecoin khác với 144,4 tỷ USD; đến cuối năm 2024, thị phần của USDC đã tăng lên 26%. Mặt khác, tăng trưởng vốn hóa thị trường của USDC trong năm 2025 vẫn duy trì đà mạnh mẽ. Vốn hóa thị trường của USDC trong năm 2025 đã tăng 16 tỷ USD. Xét đến năm 2020, vốn hóa thị trường của nó chưa đến 1 tỷ USD, từ năm 2020 đến đầu tháng 4 năm 2025, tỷ lệ tăng trưởng hàng năm (CAGR) đã đạt 89,7%. Ngay cả khi trong 8 tháng còn lại, tốc độ tăng trưởng của USDC chậm lại, vốn hóa thị trường của nó vẫn được kỳ vọng đạt 90 tỷ USD vào cuối năm, và CAGR cũng sẽ tăng lên 160,5%. Mặc dù thu nhập từ dự trữ rất nhạy cảm với lãi suất, nhưng lãi suất thấp có thể kích thích nhu cầu đối với USDC, sự mở rộng quy mô mạnh mẽ có thể phần nào bù đắp rủi ro giảm lãi suất.
Tối ưu hóa cấu trúc chi phí phân phối: Dù phải trả hoa hồng cao cho một nền tảng giao dịch vào năm 2024, nhưng chi phí này có quan hệ phi tuyến với sự tăng trưởng lưu thông. Ví dụ, hợp tác với một sàn giao dịch chỉ chi trả 6,025 triệu đô la Mỹ phí một lần, tức là thúc đẩy nguồn cung USDC trên nền tảng của họ từ 1 tỷ lên 4 tỷ đô la Mỹ, chi phí thu hút khách hàng trên mỗi đơn vị thấp hơn đáng kể so với một nền tảng giao dịch khác. Kết hợp với kế hoạch hợp tác giữa Circle và một sàn giao dịch trong tài liệu, có thể kỳ vọng rằng Circle sẽ đạt được tăng trưởng vốn hóa với chi phí thấp hơn.
Đánh giá bảo thủ chưa định giá sự khan hiếm của thị trường: Đánh giá IPO của Circle nằm trong khoảng 4-5 tỷ USD, dựa trên lợi nhuận ròng điều chỉnh 200 triệu USD, P/E trong khoảng 20~25x. Gần gũi với một số công ty thanh toán truyền thống, có vẻ phản ánh thị trường về định vị "tăng trưởng thấp, lợi nhuận ổn định" của nó, nhưng hệ thống định giá này chưa định giá đầy đủ giá trị khan hiếm của nó như một tài sản đồng tiền ổn định thuần túy duy nhất trên thị trường chứng khoán Mỹ, những tài sản duy nhất trong các phân khúc thường được hưởng chênh lệch định giá, Circle chưa tính điều này vào. Đồng thời, nếu các dự luật liên quan đến đồng tiền ổn định thành công, các nhà phát hành ở nước ngoài sẽ phải điều chỉnh mạnh mẽ cấu trúc dự trữ, trong khi cấu trúc tuân thủ hiện có có thể chuyển giao trực tiếp, tạo thành "cổ tức kết thúc việc chênh lệch quy định". Những thay đổi chính sách tương ứng có thể mang lại sự gia tăng đáng kể về thị phần cho USDC.
Giá trị thị trường của stablecoin cho thấy sự kiên cường so với Bitcoin: Giá trị thị trường của stablecoin có thể duy trì khi giá Bitcoin giảm mạnh.