Dùng toán học để giải thích trò chơi tiền bạc của "BMNR"

Tác giả: Theclues Nguồn: X, @follow_clues

Cơ chế cốt lõi của việc pha loãng cổ phần: Việc phát hành thêm sẽ thay đổi sự phân bổ quyền lợi mỗi cổ phiếu, dẫn đến việc giá trị từ cổ đông hiện tại chuyển sang cổ đông mới, trừ khi một số điều kiện lý tưởng ( như thị trường hoàn toàn chấp nhận việc phát hành thêm và không điều chỉnh định giá ) tiếp tục tồn tại. Dưới đây, tôi sẽ sử dụng phép toán để giải thích tại sao hiệu ứng này không thể tránh khỏi trong thực tế, cuối cùng sẽ phá vỡ logic của "chu kỳ vĩnh cửu".

1、Ví dụ giả định

• Trạng thái ban đầu:

Tài sản công ty: 10 tỷ USD ETH ( tài sản ròng = 10 tỷ USD, giả sử không có nợ ).

Vốn hóa thị trường: 11 tỷ USD ( có nghĩa là thị trường đưa ra mức giá cao hơn 10%, có thể dựa trên kỳ vọng tăng trưởng hoặc đầu cơ ).

Giả sử tổng số cổ phần là S cổ phiếu, thì:

Mỗi cổ phiếu tài sản ròng ( NAV ) = 100/S tỷ đô la Mỹ, giá cổ phiếu = 110/S tỷ đô la Mỹ ( mức giá cao hơn = 10% )

• Hành động: Tài trợ 50 tỷ USD ( phát hành cổ phiếu mới ), toàn bộ mua vào 50 tỷ USD ETH.
• Để giữ giá cổ phiếu không thay đổi, việc phát hành thêm phải được định giá theo giá cổ phiếu hiện tại là 100/S. Đây là một hình thức "phát hành thêm theo giá thị trường".

2, Tính toán tình hình sau khi phát hành thêm

( Giả sử phát hành thêm theo giá thị trường, giá cổ phiếu không thay đổi )

• Số lượng cổ phiếu phát hành thêm: Gọi vốn 50 tỷ đô la, cần số cổ phiếu mới N=0.4545S.
• Tổng số cổ phiếu mới: 1.4545S.
• Tổng tài sản mới: 100+50=150 tỷ đô la Mỹ ETH.
• Tài sản ròng trên mỗi cổ phiếu mới: 150/1.4545 triệu USD ( tăng khoảng 3.13% so với 100/S ban đầu ).
• Vốn hóa mới ( giả định thị trường chấp nhận giá cổ phiếu không thay đổi ): 16 tỷ USD.
• Giá mới: 10/150=6.67%( giảm từ 10% xuống 6.67%).

Xét về bề ngoài, giá cổ phiếu không thay đổi 110/S, thậm chí giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phiếu còn tăng nhẹ.

Nhưng có một hiệu ứng pha loãng ẩn giấu ở đây:

• Chuyển giao giá trị xảy ra: Tài sản mới trị giá 5 tỷ đô la được tất cả cổ đông ( ngày + chia sẻ mới ). Tỷ lệ sở hữu của các cổ đông hiện tại giảm từ 100% xuống 68,75%. Họ đã từng sở hữu 100 tỷ đô la tài sản hoàn toàn, giờ chỉ còn 68,75% của 150 tỷ đô la ( ~ 103,13 tỷ đô la ), tăng ròng 3,13 tỷ đô la. Nhưng nếu không phát hành thêm, họ đã có thể sở hữu 11 tỷ; ở đây, cổ đông mới đã chia sẻ một phần giá trị gia tăng theo cách "giảm giá" ( vì việc nén giá ).
• Không phải là giá trị gia tăng thực sự: Số tiền 5 tỷ đô la được phát hành là nguồn vốn từ bên ngoài, không phải là giá trị được tạo ra từ nội bộ công ty. "Giá trị gia tăng" của nó chỉ là ảo giác kế toán - giống như việc bạn gửi tiền của người khác vào ngân hàng của mình, rồi tuyên bố rằng tài sản gia đình đã tăng lên.
• Giảm giá là cảnh báo: Mức giá chênh lệch ban đầu 10% phản ánh sự lạc quan của thị trường về "tiềm năng tăng trưởng" ( như mong đợi nhiều đợt phát hành tiếp theo ). Nhưng mỗi lần phát hành đều làm loãng tiềm năng này, dẫn đến giá chênh lệch giảm dần ( từ 10% xuống 6.67%, lần tới còn thấp hơn ).
• Tại sao? Bởi vì công ty về bản chất là "vỏ nắm giữ ETH", không có hoạt động kinh doanh đặc thù, thị trường sẽ dần coi nó như ETHETF( với giá trị thị trường ≈ giá trị ròng, chênh lệch → 0). Chênh lệch trong một ngày bằng 0, việc phát hành thêm sẽ không thể ở mức giá cao hơn giá trị ròng, nếu không sẽ không ai mua.

3, Chu trình liên tục, hiệu ứng sẽ khuếch đại và phá hủy mô hình

Giả sử lặp lại ví dụ này vài lần ( mỗi lần huy động vốn tương đương 50% tài sản hiện tại, phát hành thêm theo giá cổ phiếu lúc đó, giả sử giá cổ phiếu không thay đổi ):

• Vòng 1: Tài sản 15 tỷ, giá trị thị trường 16 tỷ, chênh lệch 6.67%.
• Vòng 2: Huy động 7,5 tỷ (50% của 150), số cổ phiếu mới ≈ 0,46875S'(S' là vốn chủ sở hữu hiện tại ), tài sản mới 22,5 tỷ, giá trị thị trường mới 23,5 tỷ, mức chênh lệch ≈ 4,44%, giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phiếu tăng nhưng mức chênh lệch tiếp tục giảm.
• Vòng 3: Tương tự, mức chênh lệch giảm xuống khoảng 3%.

Sau một vài vòng, chênh lệch giá gần như bằng 0. Lúc này:

• Giá phát hành bị buộc phải bằng với giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phiếu ( không có không gian chênh lệch giá ).
• Giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phiếu không còn tăng: ví dụ, tài sản A, vốn T, phát hành thêm 0.5A( theo giá A/T), số lượng cổ phiếu mới = 0.5T, tài sản mới 1.5A, giá mỗi cổ phiếu mới = 1.5A/1.5T = A/T( không đổi).
• Vòng lặp không hiệu lực: không có "tăng giá cổ phiếu" thúc đẩy đợt phát hành tiếp theo, mô hình từ "tăng giá trị" chuyển thành "không có lợi" - vốn mới chỉ làm loãng cổ phiếu cũ, không có lợi nhuận ròng.

Đây chính là sự xuất hiện của hiệu ứng pha loãng: giai đoạn đầu được che giấu bởi giá cao, giai đoạn sau bị lộ ra, dẫn đến việc chuyển giao giá trị ( cổ đông mới vào với chi phí thấp, quyền lợi của cổ đông cũ bị pha loãng ).

4, Nếu không phải là phát hành tăng theo giá thị trường, sự pha loãng sẽ rõ ràng hơn

( gần gũi với "phát hành giá bình dân" )

5、Tại sao hiệu ứng này không thể tránh khỏi trong thực tiễn

Thị trường không phải là lý trí vô hạn hoặc lạc quan: Giả thuyết của bạn phụ thuộc vào việc thị trường sẽ mãi chấp nhận "giá cổ phiếu không thay đổi", nhưng các nhà đầu tư sẽ tính toán sự pha loãng ( bằng mô hình EV/EBITDA hoặc mô hình chiết khấu NAV ). Khi nhận ra mô hình không có dòng tiền nội tại ( không có cổ tức, chỉ dựa vào việc nắm giữ ETH ), FOMO chuyển thành hoảng loạn, giá cổ phiếu sụp đổ trước.

Bản chất toán học: Sự pha loãng là điều tất yếu trong số học. Trừ khi tỷ lệ tăng trưởng do phát hành mới mang lại > tỷ lệ pha loãng ( Mô hình Gordon: Giá trị = frac{D}{r-g}, g là tỷ lệ tăng trưởng, nhưng g phụ thuộc vào việc ETH tăng bên ngoài, không phải vĩnh viễn ), nếu không giá trị sẽ không tăng.

Tóm lại, các cổ đông mới của BMNR thông qua việc phát hành thêm, liên tục xâm phạm quyền lợi của các cổ đông cũ, chỉ bị che lấp bởi sự tăng giá của ETH. Các đồng tiền và cổ phiếu khác cũng tương tự, tỷ lệ quy mô phát hành thêm/trị giá thị trường hiện tại càng lớn, hiệu ứng pha loãng càng nhanh!