المُلخص: في الآونة الأخيرة، كان العمل مشغولًا بعض الشيء، مما أدى إلى تأخير التحديثات لفترة. الآن نحن نستأنف التحديثات الأسبوعية، وأود أن أشكر جميع الأصدقاء الأعزاء على دعمهم. هذا الأسبوع، اكتشفت استراتيجية مثيرة للاهتمام في مجال DeFi التي حظيت باهتمام ونقاش واسع النطاق، وهي استخدام شهادة عائدات التخزين sUSDe من Ethena كمصدر للدخل في شهادة العائد الثابت PT-sUSDe من Pendle، واستغلال بروتوكول الإقراض AAVE كمصدر للتمويل لإجراء التحكيم في أسعار الفائدة والحصول على عوائد مُعزّزة. قدم بعض KOLs في DeFi على المنصة X تعليقات متفائلة نسبيًا حول هذه الاستراتيجية، لكنني أعتقد أن السوق الحالية تبدو أنها تتجاهل بعض المخاطر الكامنة وراء هذه الاستراتيجية. لذلك، أود أن أشارك بعض الأفكار. باختصار، استراتيجية التعدين المُعزّز PT من AAVE+Pendle+Ethena ليست استراتيجية تحكيم خالية من المخاطر، ولا يزال خطر معدل الخصم لأصول PT موجودًا. لذلك، يحتاج المستخدمون المشاركون إلى تقييم موضوعي والسيطرة على نسبة الرفع لتجنب التصفية.

تحليل آلية أرباح الرفع المالي PT

أولاً، دعني أقدم آلية هذه الاستراتيجية العائدية بإيجاز. يجب أن يعرف الأصدقاء الذين هم على دراية بـ DeFi أن DeFi، كخدمة مالية لامركزية، لديها ميزة أساسية على TradFi، وهي ما يسمى "ميزة التشغيل المتداخل" التي توفرها العقود الذكية لحمل القدرات التجارية الأساسية. عادةً ما يكون لدى معظم خبراء DeFi، أو DeFi Degens، ثلاث مهام رئيسية:

• استكشف فرص التحكيم من خلال الفروق في أسعار الفائدة بين بروتوكولات DeFi؛
• ابحث عن مصادر التمويل بالرافعة المالية؛
• استكشاف سيناريوهات العائدات ذات المخاطر المنخفضة والفوائد العالية؛

تستعرض استراتيجية العائد بالرافعة PT هذه الخصائص الثلاثة بشكل شامل. تنطوي هذه الاستراتيجية على ثلاثة بروتوكولات DeFi: Ethena وPendle وAAVE. جميعها مشاريع شائعة في مساحة DeFi الحالية، وهنا مقدمة موجزة. أولاً، Ethena هو بروتوكول عملة مستقرة ذات عائد يجسد الرسوم قصيرة الأجل منخفضة المخاطر في سوق العقود الآجلة للبورصات المركزية من خلال استراتيجية التحوط Delta Neutral. خلال سوق صاعدة، يكون المستثمرون الأفراد متحمسين للغاية للشراء، وبالتالي يكونون مستعدين لتحمل تكاليف رسوم أعلى، مما يؤدي إلى عائد أعلى لهذه الاستراتيجية، مع كون sUSDe هو شهادة العائد الخاصة بها. Pendle هو بروتوكول ذو معدل ثابت يقوم بتفكيك رمز العائد ذو العائد المتغير إلى رموز رئيسية (PT) مشابهة للسندات صفر القسيمة ورموز العائد (YT) من خلال الأصول الاصطناعية. إذا كان المستثمرون متشائمين بشأن التغيرات المستقبلية في أسعار الفائدة، يمكنهم تثبيت مستوى سعر الفائدة لفترة معينة من خلال بيع YT (أو شراء PT). AAVE هو بروتوكول إقراض لامركزي حيث يمكن للمستخدمين استخدام عملات مشفرة محددة كضمان واستعارة عملات مشفرة أخرى من AAVE لتحقيق تأثيرات مثل زيادة الرافعة المالية، التحوط، أو البيع على المكشوف.

تستند هذه الاستراتيجية إلى دمج ثلاثة بروتوكولات، باستخدام شهادة عائدات Staking الخاصة بـ Ethena (sUSDe) كمصدر للعوائد من خلال شهادة الدخل الثابت في Pendle (PT-sUSDe)، واستغلال بروتوكول الإقراض AAVE كمصدر للأموال لتنفيذ التحكيم في أسعار الفائدة والحصول على عوائد رافعة. العملية المحددة هي كما يلي: أولاً، يمكن للمستخدمين الحصول على sUSDe من Ethena وتبادله بالكامل مقابل PT-sUSDe من خلال بروتوكول Pendle لقفل سعر الفائدة. بعد ذلك، يقومون بإيداع PT-sUSDe في AAVE كضمان، ومن خلال طريقة الإقراض المتكررة، يقترضون USDe أو عملات مستقرة أخرى، مكررين الاستراتيجية أعلاه لزيادة الرافعة المالية. يتم تحديد حساب العوائد بشكل رئيسي من خلال ثلاثة عوامل: معدل العائد الأساسي لـ PT-sUSDe، ومضاعف الرافعة المالية، والفارق في الفائدة في AAVE.

الوضع الحالي للسوق للاستراتيجية ومشاركة المستخدم.

يمكن تتبع شعبية هذه الاستراتيجية إلى اعتراف AAVE، بروتوكول الإقراض الذي يمتلك أكبر قدر من رأس المال، بأصول PT كضمان، مما أطلق العنان لقدرة تمويل أصول PT. في الواقع، قبل ذلك، كانت بروتوكولات DeFi الأخرى قد دعمت بالفعل أصول PT كضمان، مثل Morpho وFluid وغيرها، لكن AAVE، مع توفر أمواله الأكبر للإقراض، يمكن أن تقدم معدلات اقتراض أقل، مما يضخم عوائد هذه الاستراتيجية، وقرارات AAVE تحمل دلالة رمزية أكبر.

منذ أن بدأت AAVE في دعم أصول PT، زادت الأموال المرهونة بسرعة، مما يشير إلى أن هذه الاستراتيجية قد نالت اعترافًا من مستخدمي DeFi، وخاصة بعض المستخدمين الكبار. حاليًا، تدعم AAVE نوعين من أصول PT: PT sUSDe يوليو و PT eUSDe مايو، بإجمالي إمداد يقارب 1 مليار دولار.

يمكن حساب الحد الأقصى للرافعة المالية المدعومة حاليًا بناءً على الحد الأقصى لنسبة القرض إلى القيمة (Max LTV) في وضع E-Mode. وبأخذ PT sUSDe لشهر يوليو كمثال، فإن الحد الأقصى لنسبة القرض إلى القيمة لهذا الأصل كضمان في وضع E-Mode هو 88.9%، مما يعني أنه نظريًا، يمكن أن تصل الرافعة إلى حوالي 9 مرات من خلال قرض دائري. تظهر عملية الحساب المحددة في الشكل أدناه. بعبارة أخرى، عندما تكون الرافعة في أقصى حد لها، دون النظر في تكاليف الغاز، أو القروض السريعة الناتجة عن القروض الدائرية، أو تكاليف تحويل العملات، مع أخذ استراتيجية sUSDe كمثال، يمكن أن يصل العائد النظري للاستراتيجية إلى 60.79%. علاوة على ذلك، لا يشمل هذا العائد مكافآت نقاط Ethena.

بعد ذلك، دعونا نلقي نظرة على توزيع المشاركين الفعليين، مع الاستمرار في أخذ تجمع السيولة PT-sUSDe على AAVE كمثال. يتم توفير إجمالي 450 مليون من قبل 78 مستثمرًا، مما يدل على نسبة عالية من الحيتان ورفع كبير.

عند النظر إلى أعلى أربعة عناوين، فإن نسبة الرفع المالي للأول، الحساب 0xc693…9814، هي 9 مرات مع رأس مال حوالي 10 مليون. نسبة الرفع المالي للثاني، الحساب 0x5b305…8882، هي 6.6 مرات مع رأس مال حوالي 7.25 مليون. نسبة الرفع المالي للثالث، analytico.eth، هي 6.5 مرات مع رأس مال حوالي 5.75 مليون. نسبة الرفع المالي للرابع، الحساب 0x523b27…2b87، هي 8.35 مرات مع رأس مال حوالي 3.29 مليون.

لذا، يمكن رؤية أن معظم المستثمرين مستعدون لتخصيص رافعة مالية أعلى لهذه الاستراتيجية. ومع ذلك، أعتقد أن السوق قد يكون أكثر عدوانية وتفاؤلاً بعض الشيء. يمكن أن تؤدي هذه الانحرافات في الشعور وإدراك المخاطر بسهولة إلى cascades تصفية واسعة النطاق. لذا، دعنا نقوم بتحليل المخاطر المرتبطة بهذه الاستراتيجية.

لا ينبغي الاستهانة بمخاطر سعر الخصم.

لقد لاحظ المؤلف أن معظم حسابات تحليل DeFi تميل إلى التأكيد على الخصائص منخفضة المخاطر لهذه الاستراتيجية، بل إن بعضها يصنفها كاستراتيجية تسوية خالية من المخاطر. ومع ذلك، فإن هذا ليس صحيحًا؛ نحن نعلم أن مخاطر استراتيجيات التعدين بالرافعة المالية تقع أساسًا في فئتين:

• مخاطر سعر الصرف: عندما ينخفض سعر الصرف بين الضمان وهدف القرض، سيكون هناك خطر تصفية، وهو أمر سهل الفهم نسبيًا لأن نسبة الضمان ستنخفض خلال هذه العملية.
• مخاطر سعر الفائدة: عندما ترتفع معدلات الاقتراض، فقد يؤدي ذلك إلى عائد سلبي إجمالي للاستراتيجية.

تعتقد معظم التحليلات أن مخاطر سعر الصرف لهذه الاستراتيجية منخفضة للغاية، حيث أن USDe، كونها بروتوكول عملة مستقرة أكثر نضجًا، قد خضعت لاختبارات السوق ولديها مخاطر أقل من انفصال السعر. لذلك، طالما أن ضمان القرض من نوع عملة مستقرة، فإن مخاطر سعر الصرف منخفضة. حتى لو حدث انفصال، طالما أن ضمان القرض هو USDe، فلن يشهد سعر الصرف النسبي انخفاضًا كبيرًا.

ومع ذلك، فإن هذا الحكم يتجاهل فرادة أصول PT. نحن نعلم أن الوظيفة الأكثر أهمية لبروتوكولات الإقراض هي ضمان التصفية في الوقت المناسب لتجنب الديون السيئة. ومع ذلك، تمتلك أصول PT مفهوم فترة المدة. خلال هذه الفترة، إذا كان المرء يرغب في استرداد الأصول الأصلية مسبقًا، فيمكن القيام بذلك فقط من خلال التداولات المخفضة في سوق AMM الثانوي الذي توفره Pendle. لذلك، سيؤثر التداول على سعر أصول PT، أو بعبارة أخرى، يؤثر على عائد PT. نتيجة لذلك، يتغير سعر أصول PT باستمرار مع التداول، لكن الاتجاه العام سيقترب تدريجيًا من 1.

بعد توضيح هذه الميزة، دعنا نلقي نظرة على خطة تصميم الأوراكل لأسعار أصول PT بواسطة AAVE. في الواقع، قبل أن تدعم AAVE PT، كانت هذه الاستراتيجية تعتمد بشكل أساسي على Morpho كمصدر لتمويل الرافعة المالية. في Morpho، يستخدم أوراكل الأسعار لأصول PT تصميمًا يسمى PendleSparkLinearDiscountOracle. ببساطة، تعتقد Morpho أنه خلال مدة السند، ستكسب أصول PT عوائد نسبية للأصول الأصلية بمعدل فائدة ثابت، متجاهلة تأثير التداول في السوق على معدل الفائدة. وهذا يعني أن سعر الصرف لأصول PT بالنسبة للأصول الأصلية يزداد باستمرار بشكل خطي. لذلك، يمكن تجاهل مخاطر سعر الصرف بشكل طبيعي.

ومع ذلك، تعتقد AAVE أن حل الأوركل لأصول PT ليس خيارًا جيدًا خلال عملية البحث الخاصة بها، حيث أن هذا الحل يقوم بتأمين العائد ولا يمكن تعديله خلال فترة حياة أصول PT. وهذا يعني بشكل فعال أن النموذج لا يمكنه عكس تأثير التداول في السوق أو التغيرات في العائد الأساسي لأصول PT على أسعار PT. إذا كان، على المدى القصير، شعور السوق متفائلًا بشأن تغييرات أسعار الفائدة، أو إذا كان هناك اتجاه هيكلي صعودي في العائد الأساسي (مثل زيادة كبيرة في أسعار رموز الحوافز أو خطط توزيع عائد جديدة)، فقد يؤدي ذلك إلى أن يكون سعر الأوركل لأصول PT في Morpho أعلى بكثير من السعر الحقيقي، مما يمكن أن يؤدي بسهولة إلى حدوث ديون سيئة. لتقليل هذا الخطر، عادةً ما تحدد Morpho سعر فائدة مرجعي أعلى بكثير من سعر الفائدة في السوق، مما يعني أن Morpho تضغط بشكل نشط على قيمة أصول PT وتحدد مساحة تقلبات أكثر مرونة، مما قد يؤدي بدوره إلى مشكلة انخفاض استخدام رأس المال.

من أجل تحسين هذه المشكلة، اعتمد AAVE حلاً لتسعير خارج السلسلة، مما يمكن أن يجعل أسعار الأوركل تتبع التغيرات الهيكلية في معدل الفائدة PT بأقرب ما يمكن، مع تجنب خطر التلاعب في السوق على المدى القصير. هنا، لن نناقش التفاصيل التقنية؛ هناك مناقشة مخصصة حول هذا الموضوع في منتدى AAVE، ويمكن للأصدقاء المهتمين أيضًا مناقشته مع المؤلف على X. هنا، نقدم فقط التأثير المحتمل لتتبع الأسعار لأوركل PT في AAVE. يمكن ملاحظة أنه في AAVE، ستشبه أداء سعر الأوركل دالة قطعة، تتبع أسعار الفائدة في السوق. مقارنةً بنموذج التسعير الخطي لـ Morpho، فإن هذا يوفر كفاءة أعلى في رأس المال ويخفف أيضًا من مخاطر الديون السيئة بشكل أفضل.

هذا يعني أنه إذا كان هناك تعديل هيكلي في أسعار الفائدة للأصول PT، أو إذا كان لدى السوق اتجاه ثابت لتغيرات أسعار الفائدة على المدى القصير، فسيتبع AAVE Oracle هذا التغيير. وبالتالي، فإن هذا يقدم مخاطر سعر الخصم للاستراتيجية. وهذا يعني أنه إذا زادت أسعار الفائدة PT لأي سبب كان، ستنخفض أسعار أصول PT وفقًا لذلك. قد يشكل الرافعة المالية المرتفعة جدًا خطر التصفية. لذلك، نحتاج إلى توضيح آلية تسعير AAVE Oracle لأصول PT من أجل تعديل الرافعة المالية بشكل عقلاني وتحقيق توازن فعال بين المخاطر والعوائد. إليك بعض الميزات الرئيسية المدرجة للنظر فيها:

1. بسبب تصميم آلية Pendle AMM، ستتركز السيولة نحو سعر الفائدة الحالي مع مرور الوقت، مما يعني أن التغييرات في الأسعار الناتجة عن المعاملات السوقية ستصبح أقل وأقل أهمية، أو بعبارة أخرى، ستقل الانزلاقات. لذلك، مع اقتراب تاريخ انتهاء الصلاحية، ستصبح تغييرات الأسعار الناتجة عن سلوك السوق أصغر وأصغر. استجابةً لهذه السمة، قام AAVE Oracle بتحديد مفهوم نبض القلب للإشارة إلى تكرار تحديثات الأسعار. كلما اقتربنا من تاريخ انتهاء الصلاحية، كان نبض القلب أكبر، وتكرار التحديث أقل، مما يعني أن مخاطر معدل الخصم أقل.

2. ستتبع AAVE Oracle تغيرات سعر الفائدة بنسبة 1% كعامل تعديل آخر لتحديث الأسعار. عندما ينحرف سعر الفائدة في السوق عن سعر Oracle بنسبة 1% ويتجاوز وقت الانحراف الوقت المحدد، سيتم تفعيل تحديث السعر. لذلك، توفر هذه الآلية أيضًا نافذة زمنية للتعديل المناسب للرافعة المالية لتجنب التصفية. وبالتالي، بالنسبة لمستخدمي هذه الاستراتيجية، من المهم مراقبة تغيرات أسعار الفائدة وضبط الرافعة المالية وفقًا لذلك.

بيان:

1. تم إعادة إنتاج هذه المقالة من [ تيك فلو] حقوق الطبع والنشر تعود للمؤلف الأصلي [Web3_Mario] إذا كان لديك أي اعتراضات على إعادة الطبع، يرجى الاتصال بـفريق Gate Learnسيتولى الفريق معالجتها بأسرع ما يمكن وفقًا للإجراءات ذات الصلة.
2. تنبيه: الآراء والتوجهات المعبر عنها في هذه المقالة هي فقط آراء الكاتب ولا تشكل أي نصيحة استثمارية.
3. تتم ترجمة النسخ اللغوية الأخرى من المقالة بواسطة فريق Gate Learn، ما لم يُذكر خلاف ذلك.بوابةتحت هذه الظروف، يُمنع نسخ أو توزيع أو سرقة المقالات المترجمة.