美股代币化的流动性思考：链上交易逻辑该如何重建？

近期，加密货币行业掀起了一股"美股上链"热潮。多家平台相继推出了代币化版本的美国股票和ETF交易服务，甚至上线了针对这些代币的高杠杆合约产品。

这些平台大多采用"实股托管 + 代币映射"的方式，允许用户在区块链上交易美股资产。理论上，用户只需一个加密钱包，就能随时交易特斯拉、苹果等股票，无需通过传统券商开户或满足资金门槛。

然而，随着相关产品的铺开，插针、溢价、脱锚等问题频频出现，背后的流动性问题迅速浮出水面。虽然用户能买到这些代币，但却几乎无法高效做空、对冲风险，更难以构建复杂交易策略。

目前的美股代币化，本质上仍停留在"只能买涨"的初始阶段。

一、"美股≠交易资产"的流动性困境

要理解这波"美股代币化"热潮的流动性困境，首先需要了解当前"实股托管 + 映射发行"模式的底层设计逻辑。

这种模式目前主要分为两种路径，核心差异仅在于是否拥有发行合规资质：

• 一类是"第三方合规发行 + 多平台接入"模式，通过与合规机构合作实现1:1锚定真实股票；
• 另一类则是持牌券商自营闭环，依托自身券商牌照完成从股票购入到链上代币发行的全流程；

两种路径的共同点是都将美股代币视为纯现货持仓资产，用户能做的只有买入持有待涨，从而使其成为"沉睡资产"，缺乏可扩展的金融功能层，难以支撑活跃的链上交易生态。

且由于每一枚代币背后都需实际托管一只股票，链上交易仅是代币所有权转移，无法影响美股现货价格，天然导致链上链下"两张皮"问题，不大规模的买卖资金就能引发链上价格剧烈偏离。

例如曾出现链上某美股代币被一笔小额买单推高至较实际股价溢价超100倍的情况。非极端场景下多数代币也常出现报价偏离，插针现象频发，成为套利者和流动性做市团队设局的理想场景。

其次，当下美股资产的功能被严重阉割，即便是部分平台尝试以空投形式分发分红，但多数平台未开放投票权和再质押渠道，本质上只是"链上持仓凭证"，而非真正的交易资产，没有"保证金属性"。

用户在买入这些美股代币后，既不能用于抵押借贷，也无法作为保证金交易其他资产，更难以接入其他DeFi协议来进一步获得流动性，导致资产利用率近乎为零。

客观来讲，上一轮周期中，一些类似项目的失败已印证仅有价格映射远远不够，当美股代币无法作为保证金激活流动场景，无法融入加密生态的交易网络，再合规的发行、再完善的托管，也只是提供了一个代币壳子，在流动性缺乏的背景下实用价值极其有限。

从这个角度来看，当前的"美股代币化"只做到了把价格搬上链，还停留在数字凭证的初始阶段，尚未成为真正"可用于交易的金融资产"来释放流动性，因此很难吸引更广泛的专业交易者、高频资金。

二、补贴激励，or"套利通道"打补丁

对代币化的美股来说，亟需加深自己的链上流动性，为持有者提供更实际的应用场景与持仓价值，吸引更多专业资金入场。

而目前市场讨论的多种主流解决思路，除了Web3常见的"激励吸引流动性"模式，便是在尝试打通"链上-链下"套利通道，通过优化套利路径效率来提升流动性深度。

1.激励流动性池

以某些项目为代表的"激励池模式"，曾是上一轮代币化美股的主流尝试，其逻辑是通过发行平台代币，奖励为交易对提供流动性的用户，试图用补贴吸引资金入场。

但这种模式存在致命缺陷，即激励依赖代币通胀，无法形成可持续的交易生态，毕竟用户参与流动性挖矿的核心动力是获取补贴代币，而非真实交易需求，一旦激励力度减弱，资金便会迅速撤离，导致流动性断崖式下跌。

更关键的是，这种模式从未想过"让美股代币自己产生流动性"------用户存入的美股代币仅作为交易对的一部分，无法被用于其他场景，资产依然沉睡。

2.做市商主导流动性

一些平台采用的"做市商主导模式"，试图通过合规通道打通链上-链下套利。其通过合作券商购入对应股票，做市商可在链上代币价格偏离现货时，通过"赎回代币→卖出股票"或"买入股票→铸造代币"抹平价差。

但这套逻辑的落地成本极高，合规流程、跨市场结算、资产托管的复杂度，让套利窗口常被时间成本吞噬，譬如某些券商的赎回流程需T+N结算，托管商的资产划转也往往存在延迟，当链上价格出现溢价时，做市商往往因无法及时对冲而放弃介入。

这种模式下，美股代币始终是"被套利的标的"，而非能主动参与交易的资产，结果是多数交易对日均交易量较低，价格脱锚成为常态。

这也是为何之前曾出现某美股代币100倍溢价却无人套利的核心原因。

3.高速链下撮合 + 链上映射

一些项目探索的"链下撮合 + 链上映射"模式，其实就类似于订单流支付模式，通过将交易核心环节放在中心化引擎完成，仅将结果上链记录，理论上能对接美股现货深度。

但这种模式技术、流程门槛较高，而且传统美股交易时间与链上7×24小时的交易属性也需要匹配。

这三种流动性解决思路各有千秋，不过无论是激励池、做市商还是链下撮合，其实都默认用外部力量"注入"流动性，而非让美股代币自身"产生"流动性，但实话实说，仅靠链上-链下套利或激励补贴，很难填满持续增长的流动性缺口。

那有没有可能跳出"链上-链下"的传统套利框架，直接在链上原生环境中构建交易闭环？

三、让美股代币成为"活资产"

在传统美股市场，流动性之所以充沛，根源不在于现货本身，而是由期权、期货等衍生品体系所构建的交易深度------这些工具支撑着价格发现、风险管理与资金杠杆的三大核心机制。

它们不仅提高了资金效率，更创造了多空博弈、非线性定价与多样化策略，吸引了做市商、高频资金、机构持续入场，最终构成了"交易活跃 → 市场更深 → 用户更多"的正向循环。

而当下的美股代币化市场，恰恰缺失了这一层结构，毕竟这些美股代币可持有，但无法被"使用"，既不能抵押借贷，也不能作为保证金交易其他资产，更遑论构建跨市场策略。

这像极了DeFi Summer之前的的ETH，彼时它不能借出、不能做担保、不能参与DeFi，直到一些协议赋予其"抵押借贷"等功能，才释放出千亿级流动性，而美股代币要突破困局，必须复刻这种逻辑，让沉淀的代币成为"可抵押、可交易、可组合的活资产"。

如果用户可以用某电动车公司的股票代币做空BTC，用某电商巨头的股票代币押注ETH走势，那么这些沉淀资产便不再只是"代币壳子"，而是被用起来的保证金资产，流动性，自然会从这些真实交易需求中生长出来。

美股代币化产品服务商也确实在探索这条路径，有平台近期就与合作伙伴联合在某公链上线了特斯拉股票代币/BTC指数交易对，核心机制是通过"币本位永续期权"，让美股代币真正成为"可用于交易的保证金资产"。

譬如允许用户将特斯拉股票代币作为保证金，参与BTC/ETH的永续期权交易，据悉后续还计划拓展支持超过200种代币化美股作为保证金资产，那持有小市值美股代币的用户，将来就可将其作为保证金押注BTC/ETH涨跌，从而为其注入真实交易需求。

且相比中心化交易所的合约限制，链上期权可以更自由地组合出"TSLA × BTC"、"NVDA × ETH"等资产对策略。

当用户能用这些美股代币作为保证金参与BTC、ETH的永续期权策略，交易需求自然会吸引做市商、高频交易者、套利者入场，形成"交易活跃→深度提升→更多用户"的正向循环。

有意思的是，"币本位永续期权"机制不仅是一种交易结构，更天然具备激活美股代币价值的做市能力，尤其在当前尚未形成深度市场的早期阶段，可直接作为场外做市与流动性引导工具使用。

其中项目方可以将代币化美股作为初始种子资产注入流动性池，搭建起"主池 + 保险池"，在这一基础上，持有者也可将手中美股代币存入流动性池，承担部分卖方风险并赚取交易用户支付的权利金，相当于构建了一种新的"币本位增值路径"。

举个例子，假设某用户长期看好特斯拉股票，已在链上买入其代币，传统路径中，他的选择只有：

• 继续持有、等待上涨；
• 或在交易平台上交易换出；

但现在他可以有更多玩法：

• 做卖方赚权利金：将代币存入流动性池，一边等待上涨，一边赚取权利金收入；
• 做买方释放流动性：将代币作为保证金参与BTC、ETH的跨资产期权交易，押注加密市场波动；
• 组合策略：一部分持仓做市，另一部分参与交易，实现双向收益路径，提升资产使用效率；

在这个机制下，美股代币不再是孤立资产，而真正融入了链上的交易生态，被重新使用了起来，打通"资产发行 → 流动性构建 → 衍生交易闭环"这一完整路径。

当然，目前不同路径仍处探索阶段，本篇仅探讨其中一条可能性。

写在最后

这一轮实股托管模式，意味着美股代币化彻底解决了"是否能发得出来"的初始问题。

但也表明新周期的竞争，其实已经来到"是否能用得起来"的环节------如何形成真实交易需求？如何吸引策略构建与资金复用？如何让美股资产在链上真正活起来？

而这不再依赖于更多券商入局，而是链上产品结构的完善------只有当用户能自由做多做空、构建风险组合、组合跨资产头寸时，"代币化美股"才具备完整的金融生命力。

客观来讲，流动性的本质不是资金堆积，而是需求匹配，当链上能自由实现"用特斯拉期权对冲BTC波动