Circle IPO解读:低净利率背后的增长潜力

Circle选择在行业加速出清阶段上市,背后隐藏着一个看似矛盾却充满想象力的故事:净利率持续下滑,却依然蕴藏巨大的增长潜力。一方面,它拥有高透明度、强监管合规性和稳定的储备收入;另一方面,其盈利能力却显得出奇"温和",2024年净利率仅为9.3%。这种表面上的"低效",并非源于商业模式失败,反而揭示了更深层的增长逻辑:在高利率红利逐步消退、分销成本结构复杂的背景下,Circle正在构建一个高度可扩展、合规先行的稳定币基础设施,而其利润被战略性地"再投资"于市占率提升与监管筹码之中。本文将以Circle七年上市之路为线索,从公司治理、业务结构到盈利模型,深入剖析其"低净利率背后"的增长潜力与资本化逻辑。

1. 七年上市长跑:一部加密监管进化史

1.1 三次资本化尝试的范式迁移(2018-2025)

Circle的上市征程堪称加密企业与监管框架动态博弈的活标本。2018年首次IPO试探正值美国证监会对加密货币属性认定模糊期。公司通过收购交易所形成"支付+交易"双轮驱动,并获得多家机构1.1亿美元融资,但监管质疑和熊市冲击导致估值从30亿美元暴跌75%,暴露早期加密企业商业模式脆弱性。

2021年SPAC尝试映射出监管套利思维局限。尽管可规避传统IPO严格审查,但SEC对稳定币会计处理的质询直击要害。这一挑战导致交易流产,却推动公司完成关键转型:剥离非核心资产,确立"稳定币即服务"战略主轴。此后Circle全面投入USDC合规性构建,积极申请全球多个国家监管牌照。

2025年IPO选择标志着加密企业资本化路径成熟。纽交所上市需满足全套披露要求和内控审计。S-1文件首次详细披露储备金管理机制:约320亿美元资产中,85%通过BlackRock的Circle Reserve Fund配置于隔夜逆回购协议,15%存放于系统性重要金融机构。这种透明化操作实质上构建了与传统货币市场基金的等效监管框架。

1.2 与Coinbase的合作:从生态共建到关系微妙

USDC推出之初,双方通过Centre联盟合作。2018年Centre联盟成立时,Coinbase持有50%股权,通过"技术输出换流量入口"模式快速打开市场。2023年Circle以2.1亿美元股票收购Centre Consortium剩余50%股权,重新约定USDC分成协议。

现行分成协议为动态博弈条款。双方基于USDC储备收入按比例分成,比例与Coinbase供应USDC量相关。2024年Coinbase平台持有USDC总流通量约20%。Coinbase凭20%供应份额拿走约55%储备收入,为Circle埋下隐患:USDC在Coinbase生态外扩张时,边际成本将呈非线性上升。

2. USDC储备管理以及股权与持股结构

2.1 储备金分层管理

USDC储备呈现明显"流动性分层"特征:

• 现金(15%):存放于系统重要性银行,用于应对突发赎回
• 储备基金(85%):通过BlackRock管理的Circle Reserve Fund配置

自2023年起,USDC储备仅限于银行现金余额和Circle储备基金,资产组合主要包括剩余期限不超过三个月的美国国债证券、隔夜美国国债回购协议。组合美元加权平均到期日不超过60天、加权平均存续期不超过120天。

2.2 股权分类及分层治理

Circle上市后将采用三层股权结构:

• A类股:IPO发行普通股,每股一票投票权
• B类股:联合创始人持有,每股五票投票权,总投票权上限30%
• C类股:无投票权,可在特定条件下转换

该结构旨在平衡公开市场融资与企业长期战略稳定性,保障高管团队对关键决策的控制权。

2.3 高管及机构持股分布

高管团队拥有大量股份,多家知名风投和机构投资者(如General Catalyst、IDG资本等)均持有5%以上股权,这些机构累计持有超过1.3亿股。50亿估值的IPO能为他们带来显著回报。

3. 盈利模式与收益拆解

3.1 收益模式与运营指标

• 收益来源:储备收入是Circle核心收入来源,2024年总营收16.8亿美元,99%(约16.61亿美元)来自储备收入。
• 与合作伙伴分成:Coinbase按持有USDC数量获得储备收入50%,拉低了净利润表现。
• 其他收益:企业服务、USDC Mint业务、跨链手续费等贡献较小,仅1516万美元。

3.2 收入增长与利润收缩的悖论(2022-2024)

表面矛盾背后存在结构性动因:

• 由多元向单核收敛:总营收从7.72亿美元增至16.76亿美元,年复合增长率47.5%。储备收入占比从95.3%升至99.1%。
• 分销支出激增压缩毛利:分销与交易成本三年内涨幅253%,毛利率从62.8%降至39.7%。
• 盈利实现扭亏为盈但边际放缓:2023年正式盈利,净利率18.45%。2024年净利润1.55亿美元,净利率降至9.28%。
• 成本刚性化:2024年一般行政支出1.37亿美元,同比增37.1%,主要用于全球牌照申请、审计、法律合规等。

Circle财务结构已逐步向传统金融机构靠拢,但高度依赖美债利差与交易规模的营收结构,意味着利率下行或USDC增速放缓将直接冲击利润表现。

3.3 低净利率背后的增长潜力

尽管净利率持续承压,但业务模式和财务数据中仍隐藏多重增长动力:

• 流通量持续提升驱动储备收入稳定增长:USDC市值突破600亿美元,市占率增至26%。2020年至2025年4月CAGR达89.7%,年底市值有望达900亿美元。
• 分销成本结构性优化:与币安合作单位获客成本显著低于Coinbase,未来可期待以更低成本实现市值增长。
• 保守估值未定价市场稀缺性:IPO估值40-50亿美元,P/E在20~25x之间,未充分定价其作为美股唯一纯正稳定币标的的稀缺性价值。
• 稳定币市值走势相比比特币呈现韧性:Circle可能成为资金"避风港",熊市中风险抵御能力更强,盈利稳定性更高。

4. 风险:稳定币市场剧变

4.1 机构关系网不再是坚固护城河

• 利益绑定双刃剑:Coinbase分走55%储备收入,但USDC份额仅20%,导致Circle每新增1美元收入需支付0.55美元成本。
• 生态锁定风险:与头部交易所协议可能触发"分销成本螺旋上升"的恶性循环。

4.2 稳定币法案进展的双向冲击

• 储备资产本地化压力:法案要求100%储备优先使用美国机构,可能产生数亿美元一次性资金迁移成本。

5. 思考总结:破局者的战略窗口

5.1 核心优势:合规时代的市场卡位

• 双重合规网络:已构建覆盖美国、欧洲和日本的监管矩阵,法案落地后合规成本占比有望显著降低。
• 跨境支付替代浪潮:与Wise合作推出"USDC瞬时结算"服务,渗透SWIFT结算量可带来可观新增流通量。
• B2B金融基础设施:在Stripe等系统中USDC结算占比提升,向价值存储功能进化。

5.2 增长飞轮:利率周期与规模经济的博弈

• 新兴市场货币替代:占据部分美元外汇交易份额,美联储降息可能加速"数字美元化"进程。
• 离岸美元回流通道:与贝莱德合作探索代币化资产项目,将部分离岸美元存款转化为链上资产。
• RWA资产代币化:推出代币化资产服务已取得初步管理规模,年化管理费收入可观。
• 利率缓冲期:需在降息预期完全定价前,通过国际化将流通量推至关键阈值。
• 监管空窗期:利用现有合规优势抢占机构客户,构建退出壁垒。
• 企业服务套件深化:打包"Web3金融服务云",向传统银行收取SaaS订阅费。

Circle的低净利率表象下,实质是其主动选择"以利润换规模"策略。当USDC流通量突破800亿美元、RWA资产管理规模及跨境支付渗透率实现突破时,其估值逻辑将发生质变:从"稳定币发行商"进化为"数字美元基础设施运营商"。这需要投资者以3-5年周期视角,重估其网络效应带来的垄断溢价。在传统金融与加密经济的历史性交汇点上,Circle的IPO不仅是自身发展里程碑,更是整个行业价值重估的试金石。