Circle IPO解读:低净利率背后的增长潜力

Circle选择在行业加速出清的阶段上市,背后隐藏着一个看似矛盾却充满想象力的故事—净利率持续下滑,却依然蕴藏巨大的增长潜力。一方面,它拥有高透明度、强监管合规性和稳定的储备收入;另一方面,它的盈利能力却显得出奇地"温和"—2024年净利率仅为9.3%。这种表面上的"低效",并非源于商业模式的失败,反而揭示了一个更深层的增长逻辑:在高利率红利逐步消退、分销成本结构复杂的背景下,Circle正在构建一个高度可扩展、合规先行的稳定币基础设施,而其利润被战略性地"再投资"于市占率提升与监管筹码之中。本文将以Circle七年上市之路为线索,从公司治理、业务结构到盈利模型,深入剖析其"低净利率背后"的增长潜力与资本化逻辑。

1. 七年上市长跑:一部加密监管进化史

1.1 三次资本化尝试的范式迁移(2018-2025)

Circle的上市征程堪称加密企业与监管框架动态博弈的活标本。2018年首次IPO试探时,美国证监会对加密货币属性认定尚不明确。当时公司通过收购交易所形成"支付+交易"双轮驱动,并获得多家机构1.1亿美元融资,但监管对交易所合规性的质疑以及熊市冲击导致估值大幅下跌,暴露出早期加密企业商业模式的脆弱性。

2021年的SPAC尝试反映了监管套利思维的局限。尽管可规避传统IPO的严格审查,但SEC对稳定币会计处理的质询直击要害。这一挑战导致交易流产,却推动公司完成关键转型:剥离非核心资产,确立"稳定币即服务"的战略主轴。此后Circle全面投入USDC合规性构建,并在全球多国申请监管牌照。

2025年选择纽交所上市,标志着加密企业资本化路径的成熟。这不仅需满足全套披露要求,还需接受内控审计。S-1文件首次详细披露了储备金管理机制,实质上构建了与传统货币市场基金的等效监管框架。

1.2 与Coinbase的合作:从生态共建到关系微妙

USDC推出之初,二者通过Centre联盟合作。2018年Centre成立时,Coinbase持有50%股权,通过"技术换流量"模式快速打开市场。2023年Circle以2.1亿美元股票收购Coinbase所持Centre剩余股权,重新约定USDC分成协议。

现行分成协议为动态博弈条款。二者基于USDC储备收入按比例分成,分成比例与Coinbase供应的USDC量相关。Coinbase凭20%供应份额获得约55%储备收入,为Circle埋下隐患:当USDC在Coinbase生态外扩张时,边际成本将呈非线性上升。

2. USDC储备管理以及股权与持股结构

2.1 储备金分层管理

USDC储备呈现明显的"流动性分层":

• 现金(15%):存放于系统重要性银行,用于应对突发赎回
• 储备基金(85%):通过BlackRock管理的专门基金配置

自2023年起,储备仅限于银行现金和Circle储备基金,主要投资短期国债和回购协议,平均到期日不超过60天。

2.2 股权分类及分层治理

Circle上市后将采用三层股权结构:

• A类股:普通股,每股一票权
• B类股:创始人持有,每股五票权,总投票权上限30%
• C类股:无投票权,可在特定条件下转换

该结构平衡了融资与战略稳定性,保障高管对关键决策的控制权。

2.3 高管及机构持股分布

高管团队拥有大量股份,多家知名投资机构如General Catalyst、IDG资本等持股超5%,累计持有超1.3亿股。50亿估值的IPO将为他们带来显著回报。

3. 盈利模式与收益拆解

3.1 收益模式与运营指标

• 储备收入是核心收入来源,2024年占总营收99%
• 与Coinbase按USDC持有量分成储备收入50%,拉低净利润
• 其他收入包括企业服务、跨链手续费等,贡献较小

3.2 收入增长与利润收缩的悖论(2022-2024)

表面矛盾背后存在结构性动因:

• 收入结构向储备收入单核收敛,依赖宏观利率变化
• 分销支出激增压缩毛利空间,毛利率从62.8%降至39.7%
• 2023年实现扭亏为盈,但2024年净利率下滑至9.28%
• 合规成本刚性增长,反映"合规优先"战略

整体财务结构逐步向传统金融机构靠拢,但高度依赖美债利差与交易规模,面临利率下行风险。

3.3 低净利率背后的增长潜力

尽管净利率承压,但业务模式中仍隐藏多重增长动力:

• USDC流通量持续提升驱动储备收入稳定增长
• 分销成本结构有望优化,如与币安合作成本显著降低
• 保守估值未定价美股唯一纯正稳定币标的的稀缺性
• 稳定币市值相比比特币呈现韧性,可成为避险资产

4. 风险—稳定币市场剧变

4.1 机构关系网不再是坚固护城河

• 与Coinbase的非对称分成协议导致高昂分销成本
• 头部交易所集体要求重新谈判可能触发成本螺旋上升

4.2 稳定币法案进展的双向冲击

• 储备资产本地化压力可能产生巨额一次性迁移成本

5. 思考总结—破局者的战略窗口

5.1 核心优势:合规时代的市场卡位

• 构建覆盖美欧日的监管矩阵,形成制度资本优势
• 跨境支付替代浪潮有望带来可观新增流通量
• B2B金融基础设施助力USDC向价值存储功能进化

5.2 增长飞轮:利率周期与规模经济的博弈

• 新兴市场货币替代可能推动流通量显著增长
• 离岸美元回流通道价值尚未反映在当前估值中
• RWA资产代币化服务已取得初步管理规模
• 需在降息预期定价前推动流通量至关键阈值
• 利用合规优势抢占机构客户,构建退出壁垒
• 企业服务套件深化开辟非储备收入第二曲线

Circle的低净利率表象下,实质是战略扩张期主动选择的"以利润换规模"策略。当流通量、资产管理规模及跨境支付渗透率突破时,其估值逻辑将从"稳定币发行商"进化为"数字美元基础设施运营商"。这需要投资者以3-5年周期视角,重估其网络效应带来的垄断溢价。Circle的IPO不仅是自身发展的里程碑,更是整个行业价值重估的试金石。