美股代幣化的流動性思考：鏈上交易邏輯該如何重建？

近期，加密貨幣行業掀起了一股"美股上鏈"熱潮。多家平台相繼推出了代幣化版本的美國股票和ETF交易服務，甚至上線了針對這些代幣的高槓杆合約產品。

這些平台大多採用"實股托管 + 代幣映射"的方式，允許用戶在區塊鏈上交易美股資產。理論上，用戶只需一個加密錢包，就能隨時交易特斯拉、蘋果等股票，無需通過傳統券商開戶或滿足資金門檻。

然而，隨着相關產品的鋪開，插針、溢價、脫錨等問題頻頻出現，背後的流動性問題迅速浮出水面。雖然用戶能買到這些代幣，但卻幾乎無法高效做空、對沖風險，更難以構建復雜交易策略。

目前的美股代幣化，本質上仍停留在"只能買漲"的初始階段。

一、"美股≠交易資產"的流動性困境

要理解這波"美股代幣化"熱潮的流動性困境，首先需要了解當前"實股托管 + 映射發行"模式的底層設計邏輯。

這種模式目前主要分爲兩種路徑，核心差異僅在於是否擁有發行合規資質：

• 一類是"第三方合規發行 + 多平台接入"模式，通過與合規機構合作實現1:1錨定真實股票；
• 另一類則是持牌券商自營閉環，依托自身券商牌照完成從股票購入到鏈上代幣發行的全流程；

兩種路徑的共同點是都將美股代幣視爲純現貨持倉資產，用戶能做的只有買入持有待漲，從而使其成爲"沉睡資產"，缺乏可擴展的金融功能層，難以支撐活躍的鏈上交易生態。

且由於每一枚代幣背後都需實際托管一只股票，鏈上交易僅是代幣所有權轉移，無法影響美股現貨價格，天然導致鏈上鏈下"兩張皮"問題，不大規模的買賣資金就能引發鏈上價格劇烈偏離。

例如曾出現鏈上某美股代幣被一筆小額買單推高至較實際股價溢價超100倍的情況。非極端場景下多數代幣也常出現報價偏離，插針現象頻發，成爲套利者和流動性做市團隊設局的理想場景。

其次，當下美股資產的功能被嚴重閹割，即便是部分平台嘗試以空投形式分發分紅，但多數平台未開放投票權和再質押渠道，本質上只是"鏈上持倉憑證"，而非真正的交易資產，沒有"保證金屬性"。

用戶在買入這些美股代幣後，既不能用於抵押借貸，也無法作爲保證金交易其他資產，更難以接入其他DeFi協議來進一步獲得流動性，導致資產利用率近乎爲零。

客觀來講，上一輪週期中，一些類似項目的失敗已印證僅有價格映射遠遠不夠，當美股代幣無法作爲保證金激活流動場景，無法融入加密生態的交易網路，再合規的發行、再完善的托管，也只是提供了一個代幣殼子，在流動性缺乏的背景下實用價值極其有限。

從這個角度來看，當前的"美股代幣化"只做到了把價格搬上鏈，還停留在數字憑證的初始階段，尚未成爲真正"可用於交易的金融資產"來釋放流動性，因此很難吸引更廣泛的專業交易者、高頻資金。

二、補貼激勵，or"套利通道"打補丁

對代幣化的美股來說，亟需加深自己的鏈上流動性，爲持有者提供更實際的應用場景與持倉價值，吸引更多專業資金入場。

而目前市場討論的多種主流解決思路，除了Web3常見的"激勵吸引流動性"模式，便是在嘗試打通"鏈上-鏈下"套利通道，通過優化套利路徑效率來提升流動性深度。

1.激勵流動性池

以某些項目爲代表的"激勵池模式"，曾是上一輪代幣化美股的主流嘗試，其邏輯是通過發行平台代幣，獎勵爲交易對提供流動性的用戶，試圖用補貼吸引資金入場。

但這種模式存在致命缺陷，即激勵依賴代幣通脹，無法形成可持續的交易生態，畢竟用戶參與流動性挖礦的核心動力是獲取補貼代幣，而非真實交易需求，一旦激勵力度減弱，資金便會迅速撤離，導致流動性斷崖式下跌。

更關鍵的是，這種模式從未想過"讓美股代幣自己產生流動性"------用戶存入的美股代幣僅作爲交易對的一部分，無法被用於其他場景，資產依然沉睡。

2.做市商主導流動性

一些平台採用的"做市商主導模式"，試圖通過合規通道打通鏈上-鏈下套利。其通過合作券商購入對應股票，做市商可在鏈上代幣價格偏離現貨時，通過"贖回代幣→賣出股票"或"買入股票→鑄造代幣"抹平價差。

但這套邏輯的落地成本極高，合規流程、跨市場結算、資產托管的復雜度，讓套利窗口常被時間成本吞噬，譬如某些券商的贖回流程需T+N結算，托管商的資產劃轉也往往存在延遲，當鏈上價格出現溢價時，做市商往往因無法及時對沖而放棄介入。

這種模式下，美股代幣始終是"被套利的標的"，而非能主動參與交易的資產，結果是多數交易對日均交易量較低，價格脫錨成爲常態。

這也是爲何之前曾出現某美股代幣100倍溢價卻無人套利的核心原因。

3.高速鏈下撮合 + 鏈上映射

一些項目探索的"鏈下撮合 + 鏈上映射"模式，其實就類似於訂單流支付模式，通過將交易核心環節放在中心化引擎完成，僅將結果上鏈記錄，理論上能對接美股現貨深度。

但這種模式技術、流程門檻較高，而且傳統美股交易時間與鏈上7×24小時的交易屬性也需要匹配。

這三種流動性解決思路各有千秋，不過無論是激勵池、做市商還是鏈下撮合，其實都默認用外部力量"注入"流動性，而非讓美股代幣自身"產生"流動性，但實話實說，僅靠鏈上-鏈下套利或激勵補貼，很難填滿持續增長的流動性缺口。

那有沒有可能跳出"鏈上-鏈下"的傳統套利框架，直接在鏈上原生環境中構建交易閉環？

三、讓美股代幣成爲"活資產"

在傳統美股市場，流動性之所以充沛，根源不在於現貨本身，而是由期權、期貨等衍生品體系所構建的交易深度------這些工具支撐着價格發現、風險管理與資金槓杆的三大核心機制。

它們不僅提高了資金效率，更創造了多空博弈、非線性定價與多樣化策略，吸引了做市商、高頻資金、機構持續入場，最終構成了"交易活躍 → 市場更深 → 用戶更多"的正向循環。

而當下的美股代幣化市場，恰恰缺失了這一層結構，畢竟這些美股代幣可持有，但無法被"使用"，既不能抵押借貸，也不能作爲保證金交易其他資產，更遑論構建跨市場策略。

這像極了DeFi Summer之前的的ETH，彼時它不能借出、不能做擔保、不能參與DeFi，直到一些協議賦予其"抵押借貸"等功能，才釋放出千億級流動性，而美股代幣要突破困局，必須復刻這種邏輯，讓沉澱的代幣成爲"可抵押、可交易、可組合的活資產"。

如果用戶可以用某電動車公司的股票代幣做空BTC，用某電商巨頭的股票代幣押注ETH走勢，那麼這些沉澱資產便不再只是"代幣殼子"，而是被用起來的保證金資產，流動性，自然會從這些真實交易需求中生長出來。

美股代幣化產品服務商也確實在探索這條路徑，有平台近期就與合作夥伴聯合在某公鏈上線了特斯拉股票代幣/BTC指數交易對，核心機制是通過"幣本位永續期權"，讓美股代幣真正成爲"可用於交易的保證金資產"。

譬如允許用戶將特斯拉股票代幣作爲保證金，參與BTC/ETH的永續期權交易，據悉後續還計劃拓展支持超過200種代幣化美股作爲保證金資產，那持有小市值美股代幣的用戶，將來就可將其作爲保證金押注BTC/ETH漲跌，從而爲其注入真實交易需求。

且相比中心化交易所的合約限制，鏈上期權可以更自由地組合出"TSLA × BTC"、"NVDA × ETH"等資產對策略。

當用戶能用這些美股代幣作爲保證金參與BTC、ETH的永續期權策略，交易需求自然會吸引做市商、高頻交易者、套利者入場，形成"交易活躍→深度提升→更多用戶"的正向循環。

有意思的是，"幣本位永續期權"機制不僅是一種交易結構，更天然具備激活美股代幣價值的做市能力，尤其在當前尚未形成深度市場的早期階段，可直接作爲場外做市與流動性引導工具使用。

其中項目方可以將代幣化美股作爲初始種子資產注入流動性池，搭建起"主池 + 保險池"，在這一基礎上，持有者也可將手中美股代幣存入流動性池，承擔部分賣方風險並賺取交易用戶支付的權利金，相當於構建了一種新的"幣本位增值路徑"。

舉個例子，假設某用戶長期看好特斯拉股票，已在鏈上買入其代幣，傳統路徑中，他的選擇只有：

• 繼續持有、等待漲；
• 或在交易平台上交易換出；

但現在他可以有更多玩法：

• 做賣方賺權利金：將代幣存入流動性池，一邊等待漲，一邊賺取權利金收入；
• 做買方釋放流動性：將代幣作爲保證金參與BTC、ETH的跨資產期權交易，押注加密市場波動；
• 組合策略：一部分持倉做市，另一部分參與交易，實現雙向收益路徑，提升資產使用效率；

在這個機制下，美股代幣不再是孤立資產，而真正融入了鏈上的交易生態，被重新使用了起來，打通"資產發行 → 流動性構建 → 衍生交易閉環"這一完整路徑。

當然，目前不同路徑仍處探索階段，本篇僅探討其中一條可能性。

寫在最後

這一輪實股托管模式，意味着美股代幣化徹底解決了"是否能發得出來"的初始問題。

但也表明新週期的競爭，其實已經來到"是否能用得起來"的環節------如何形成真實交易需求？如何吸引策略構建與資金復用？如何讓美股資產在鏈上真正活起來？

而這不再依賴於更多券商入局，而是鏈上產品結構的完善------只有當用戶能自由做多做空、構建風險組合、組合跨資產頭寸時，"代幣化美股"才具備完整的金融生命力。

客觀來講，流動性的本質不是資金堆積，而是需求匹配，當鏈上能自由實現"用特斯拉期權對沖BTC波動