業務層面解析Ethena:大跌後反彈,ENA是否值得買入?

Ethena是本輪週期較爲突出的DeFi項目之一,其代幣上線後流通市值一度超過20億美元。不過今年4月以來,ENA價格大幅下跌,流通市值最多回撤超80%,代幣價格最大跌幅達87%。

9月以來,Ethena加快了與各類項目的合作,拓展了USDE的使用場景,穩定幣規模開始觸底回升,流通市值從9月最低點的4億美元反彈至目前的10億美元左右。

本文將從以下三個方面對Ethena進行分析:

1. 當前業務水平:核心指標包括規模、收入、成本和實際利潤
2. 未來業務展望:值得期待的敘事和發展方向
3. 估值水平:ENA當前價格是否被低估

1. 業務水平:Ethena目前的核心業務情況

1.1 Ethena的商業模式

Ethena定位爲具有"原生收益"的合成美元項目,與MakerDAO、Frax、crvUSD等屬於同一賽道 - 穩定幣。

當前加密貨幣穩定幣項目的商業模式基本相似:

1. 籌集資金,發行穩定幣,擴張資產負債表
2. 利用籌集的資金進行財務運作,獲取收益

項目運作資金所獲收益高於籌資和運營成本時,項目即可盈利。

Ethena作爲後進入者,在網路效應和品牌信用上處於劣勢,體現爲更高的籌資成本。Ethena通過向用戶提供ENA代幣激勵和穩定幣收益來吸引資金。

1.2 Ethena的核心業務數據

1.2.1 USDE發行規模和分布

USDE發行規模在今年7月初達到36.1億的峯值後持續回落,10月中旬降至24.1億,目前正在逐步回升,10月31日約爲27.2億。

其中64%的USDE處於質押狀態,當前對應APY爲13%(官網數據)。

大部分用戶持有USDE的目的是獲取理財收益。13%是USDE的"無風險收益",也是Ethena目前的籌資成本。

同期美元短期國債收益率爲4.25%,USDT在Aave的存款利率爲3.9%,USDC爲4.64%。

可見Ethena爲擴大籌資規模,仍保持着較高的籌資成本。

USDE不僅在以太坊主網發行,還拓展至多條L2和L1。目前其他鏈上發行的USDE規模爲2.26億,佔總量的8.3%。

Bybit作爲Ethena的投資方和重要合作平台,支持USDE作爲保證金交易,並爲存放的USDE提供高達20%的收益率(9月降至最高10%)。Bybit是USDE最大的托管方之一,目前持有2.63億USDE(高峯時超4億)。

1.2.2 協議收入和底層資產分布

Ethena的協議收入來源:

1. 底層資產中質押ETH的收益
2. 衍生品對沖套利產生的資金費率和基差收入
3. 理財收益:以穩定幣形式獲得存款利息或激勵補貼

根據Token Terminal數據,Ethena 10月協議收入爲1063萬美元,環比增長84.5%。

協議收入部分分配給USDE質押者,部分進入協議儲備金,用於應對資金費率爲負時的支出和風險事件。

儲備金分配比率由官方決定,未經正式治理流程。收入在USDE質押者和儲備金之間的分配比例波動較大。

從Ethena的底層資產來看:

• 52% 爲BTC套利倉位
• 21% 爲ETH套利倉位
• 11% 爲ETH質押資產套利倉位
• 16% 爲穩定幣

目前主要收益來源是以BTC爲主的套利倉位。ETH Staking收益由於資產佔比不大,貢獻較小。

BTC永續合約套利的平均收益率已從3季度低迷回升,本季度截至目前的平均年化收益率在8%以上。ETH的永續合約套利年化收益率與BTC類似。

即將納入Ethena底層資產的SOL,其合約持倉量已達34億美元,但距ETH的140億美元、BTC的430億美元仍有差距。SOL的資金費率與BTC、ETH近似,目前年化約11%。

SOL被納入Ethena套利標的後,由於規模和收益率與BTC和ETH相比無明顯優勢,短期內難以帶來顯著增量收入。

1.2.3 Ethena的協議開支和利潤水平

Ethena的協議開支分爲兩類:

1. 財務開支:通過USDE支付給質押者,來源是協議收入
2. 營銷開支:通過ENA代幣支付給參與增長活動的用戶

Ethena自上線以來持續進行各類營銷活動:

第一季(Epoch 1-2):

• 時間:2024.2.19-4.1
• 主要激勵:爲USDE提供流動性
• USDE規模:從不到3億增長至13億
• ENA支出:總量的5%(7.5億),價值約6.5億美元

第二季:

• 時間:2024.4.2-9.2
• 主要激勵:鎖倉ENA、爲USDE提供流動性等
• USDE規模:從13億增長至28億
• ENA支出:總量的5%(7.5億),價值約2.6億美元

第三季:

• 時間:2024.9.2至2025.3.23
• 主要激勵:鎖倉ENA、在指定協議中持有USDE等
• USDE規模:目前約27億,較季初略有下降
• ENA支出:預計仍爲總量的5%(7.5億)

Ethena今年上線至今(10月31日)的協議總支出:

• 財務支出:8164.7萬美元
• 營銷開支:9.1億美元(未計算9月後潛在開支)
• 同期協議總收入:1.24億美元

淨虧損已高達8.68億美元(未考慮9-10月ENA支出)。

2. 未來業務展望:Ethena值得期待的敘事和發展

近期ENA價格反彈近100%,主要受益於:

• USDE和sUSDE使用場景增加
• 知名KOL Eugene發表利好文章

未來幾個月值得期待的發展:

• 加密市場回暖帶來套利收益上升
• SOL納入底層資產,吸引SOL生態關注
• Ethena生態項目增加,帶來更多ENA空投
• 項目方有拉抬幣價動機

不利因素:

• ENA缺乏實質收益分配
• 項目虧損嚴重,由ENA持有者承擔
• 未來半年ENA面臨85.4%的通脹壓力

3. 估值水平:ENA當前價格是否被低估?

與MakerDAO相比,Ethena在協議收入和利潤方面的估值並不具備優勢。

總結

Ethena核心商業模式與其他穩定幣項目無異,目前仍處於巨額虧損階段。其估值與MakerDAO相比並不低估。

Ethena展現出強大的商務拓展能力,更爲進取。快速擴張和項目採用可能推升樂觀預期,形成上升螺旋。

但終將面臨增長由代幣補貼促成,代幣價格缺乏價值支撐的質疑。

穩定幣具備明顯的林迪效應,Ethena和USDE仍需時間驗證其產品架構的穩定性,以及補貼下降後的生存能力。