國債RWA:短期發展動力與模式探索

近期,國債類實物資產代幣化(RWA)項目呈現快速增長態勢。截至目前,國債RWA資產規模(不含MakerDAO)已接近7億美元,較年初增長240%。MakerDAO的國債RWA資產也迅速增至數十億美元。在此背景下,我們對市場上主流國債RWA項目進行了分析。

國債RWA的意義

國債RWA與LSD類似,可爲加密世界引入傳統金融市場的無風險利率,讓美元本位投資者能夠採用傳統配置策略。這有助於:

1. 爲美元本位投資者提供熊市中相對安全穩定的生息選擇
2. 促進混合型理財產品的推出,推動DeFi資管創新

MakerDAO將美債納入投資範圍後,2023年盈利水平顯著改善。這可能激勵其他DeFi項目效仿,通過RWA等多元策略改善盈利能力。

國債RWA的商業模式

目前國債RWA主要出現了5種業務模式:

1. 代銷模式:不參與底層資產封裝和用戶KYC,主要通過加密原生方式獲客
2. 平台模式:提供上鏈、銷售、KYC等服務,但不親自封裝資產
3. 基建模式:提供RWA上鏈、資產購買、管理等服務,不直接面向用戶
4. 自營模式:自行尋找資產,與外部合作方建立業務架構,將資產代幣化
5. 混合模式:上述模式的綜合

此外還有純粹的交易類基礎設施,如RWA專注的DEX等。

資產端:底層資產與架構

底層資產類型

1. 美債ETF:簡單易操作,資產管理交由ETF發行方
2. 美國國債:項目方需承擔資產管理風險,選擇合適合作方很關鍵
3. 美國國債、政府機構債券、現金/逆回購組合:需專業管理人管理底層資產

費用結構

不同底層資產導致費用結構有所不同:

• 美債ETF主要有鑄造贖回費(0.05%-0.5%)
• 直接持有國債額外有0.3%-0.5%管理費和約0.2%交易費

資產業務架構

主要有以下幾種:

1. 信托架構:如MakerDAO
2. 有限合夥SPV架構:如Maple Finance、Matrixdock等
3. 借貸平台+SPV架構:如TProtocol
4. 基金份額鏈上化:如Franklin OnChain U.S. Government Money Fund

隨着行業發展,架構的可擴展性將變得越來越重要。

用戶端:KYC與其他要求

項目對用戶的要求主要有3方面差異:

1. 起投金額門檻:部分項目無限制,部分設10萬美元以上門檻
2. KYC要求:無KYC、輕量級KYC、重度KYC三種
3. 地域限制:部分項目限定服務地區

收益分配策略與可組合性

收益分配策略

1. 債權關係直接分配:類似LSD,用戶獲得大部分收益
2. 存款利率模式:如MakerDAO,通過DSR調節用戶收益

可組合性

嚴格KYC項目因地址白名單限制,可組合性較差。無KYC項目可組合性較好,主要受項目自身資源和規模限制。

總結

短期內可能勝出的國債RWA項目模式:

• 底層資產採用國債ETF
• 業務架構可擴展性強
• 用戶端無KYC和資金門檻要求
• 收益分配與國債收益率保持一致比例
• 盡可能拓展代幣使用場景