加密貨幣市場：從繁榮到異化的轉變

近期參加完香港共識會議後，我與國內的一些朋友進行了交流。盡管熟悉的笑聲依舊，老朋友們仍然活躍在市場中，但整個行業的氛圍已經發生了微妙的變化。

當前的市場狀態既不是牛市，也不是熊市。它不再由傳統的貪婪或恐懼主導，而是呈現出一種前所未有的"異化"狀態，這種變化甚至讓經驗豐富的投資者感到陌生。

在這個新時代，加密貨幣領域似乎只剩下一種主導業務：銷售代幣。

行業三大支柱：創造、發現和流通

加密貨幣行業一直依靠三個核心環節運作：

1. 價值創造：通過技術創新滿足用戶需求，如比特幣、以太坊、穩定幣、Layer2、DePIN和AI Agent等。

2. 價值發現：通過風險投資和交易定價，發掘潛力資產，推動行業發展。

3. 價值流通：通過做市商、代理商、媒體和意見領袖等渠道，幫助項目觸達散戶，實現從一級到二級市場的資金流轉。

理想情況下，這三個環節應該相互配合、相輔相成。然而，當前市場呈現出的狀況是：

前兩個環節日漸式微，而第三個環節卻空前繁榮。

項目方不再專注於用戶需求和產品開發，風險投資也不再深入研究行業趨勢和賽道。整個市場似乎只剩下一個聲音在回響："如何銷售代幣？"

代幣銷售經濟學與資源集中化

在一個健康的市場中，這三個環節應該密不可分：項目方專注於產品開發，滿足用戶需求，從而獲得利潤和資本市場溢價；一級和二級市場機構爲項目提供資金支持，在低谷期介入，高峯期退出獲利；而流通渠道則爲資本市場提供更高的資金效率。

然而，當前的加密貨幣市場已經很少有人討論行業創新機會、產品開發或用戶需求。即便在2024年下半年，當大多數風險投資支持的代幣已經失去價值，AI Agent等新興領域仍然能激發創業者的熱情。

二級市場機構也普遍採取觀望態度，新上線的小型加密貨幣往往在上線時就達到價格高點，而模因幣的流動性幾乎枯竭。

在這種市場環境下，活躍的機構主要集中在第三類：做市商、代理商和中介。他們的討論主要集中在如何美化數據、如何上線大型交易平台、如何進行營銷推廣以吸引買家，以及如何與社區合作增加交易量。

市場參與者變得高度同質化，都在想方設法從日益稀缺的存量資金中獲利。

這導致了頭部資源方（如頂級項目、大型交易平台及其上幣部門、資源雄厚的做市商和代理商）形成了一個利益共同體。資金從流動性提供者流向風險投資，再流向頭部項目，同時從散戶那裏匯集，最終流向這個利益共同體。

創新者的消失

2022年某大型交易平台崩潰後，加密貨幣市場經歷了一段至暗時刻，比特幣價格跌至18,000美元，小型加密貨幣市場一片蕭條。

但與當前情況不同的是，當時大量資金沉澱在風險投資和二級基金/大戶手中。這些資金具有造血功能，風險投資會投資於創業項目，創業者能夠產生正向外部性，創造價值並吸引資金進場。

而現在，大量資金被中間環節吸收，項目方只求上市後賺取差價，成爲風險投資和二級市場的中間商，不再專注於價值創造，而是構建"空殼"故事。從傳統商業邏輯出發，如果下遊分銷渠道佔據大部分成本，那麼必然會削減上遊的研發和運營經費。

項目方索性放棄產品開發，將資金全部用於營銷和上市，因爲即使沒有產品和用戶，也有很多項目成功上市。現在的營銷甚至可以包裝成"模因"驅動，越少投入產品和技術，反而有更多資金用於上市和拉升價格。

加密貨幣行業的創新路徑變成了：

"講述一個吸引人的故事 → 快速包裝 → 尋找關係上市 → 套現離場。"

產品？用戶？價值？這些似乎只存在於理想主義者的幻想中。

抽水成爲宿命

表面上看，項目方將資金用於上市和拉升價格，似乎各方都能受益：基金獲得退出機會，二級市場散戶有了投機空間，中間商也從中獲利頗豐。

但從長遠來看，正向外部性的喪失導致只有中間商越做越大，形成壟斷後抽水比例越來越高。

上遊的項目方縮減產品研發成本，面臨監管壓力和高額抽水，導致風險收益比嚴重失衡，不得不選擇退出。下遊的散戶之間競爭加劇，"每次都是接盤"的感覺越來越強，賺錢效應消失後大批退出市場。

本質上，中間商（無論是交易平台、做市商、代理商還是社區）都是服務提供者，並不直接創造價值和正向外部性。當服務提供者和抽水方成爲市場最大的利益羣體時，整個市場就像長了腫瘤的患者，最終結果是"腫瘤"越長越大，而"宿主"最終耗盡養分而衰亡。

週期的力量和重建

加密貨幣市場終究是一個週期性市場。

樂觀者相信，在這個流動性匱乏的低谷之後，終將迎來真正的"價值春天"。技術革新、新的應用場景、新的商業模式將重新激發創新熱情。創新不死，泡沫終有盡時。即使只有一絲微光，也可能成爲指引方向的燈塔。

悲觀者則認爲，泡沫尚未完全破滅，加密貨幣市場還需經歷一次更深層次的"雪崩式洗牌"。只有當抽水者無幣可抽，中間商主導的市場格局崩塌，才可能迎來真正的重建。

在這個過程中，從業者將經歷一個混沌而艱難的階段，充滿質疑、內耗、倦怠和自我懷疑。

但這正是市場的本質——週期即宿命，泡沫也是新生的前奏。

未來或許是光明的，但通往光明的道路可能會很漫長。