Circle IPO解讀:低淨利率背後的增長潛力

Circle選擇在行業加速出清階段上市,背後隱藏着一個看似矛盾卻充滿想象力的故事:淨利率持續下滑,卻依然蘊藏巨大的增長潛力。一方面,它擁有高透明度、強監管合規性和穩定的儲備收入;另一方面,其盈利能力卻顯得出奇"溫和",2024年淨利率僅爲9.3%。這種表面上的"低效",並非源於商業模式失敗,反而揭示了更深層的增長邏輯:在高利率紅利逐步消退、分銷成本結構復雜的背景下,Circle正在構建一個高度可擴展、合規先行的穩定幣基礎設施,而其利潤被戰略性地"再投資"於市佔率提升與監管籌碼之中。本文將以Circle七年上市之路爲線索,從公司治理、業務結構到盈利模型,深入剖析其"低淨利率背後"的增長潛力與資本化邏輯。

1. 七年上市長跑:一部加密監管進化史

1.1 三次資本化嘗試的範式遷移(2018-2025)

Circle的上市徵程堪稱加密企業與監管框架動態博弈的活標本。2018年首次IPO試探正值美國證監會對加密貨幣屬性認定模糊期。公司通過收購交易所形成"支付+交易"雙輪驅動,並獲得多家機構1.1億美元融資,但監管質疑和熊市衝擊導致估值從30億美元暴跌75%,暴露早期加密企業商業模式脆弱性。

2021年SPAC嘗試映射出監管套利思維局限。盡管可規避傳統IPO嚴格審查,但SEC對穩定幣會計處理的質詢直擊要害。這一挑戰導致交易流產,卻推動公司完成關鍵轉型:剝離非核心資產,確立"穩定幣即服務"戰略主軸。此後Circle全面投入USDC合規性構建,積極申請全球多個國家監管牌照。

2025年IPO選擇標志着加密企業資本化路徑成熟。紐交所上市需滿足全套披露要求和內控審計。S-1文件首次詳細披露儲備金管理機制:約320億美元資產中,85%通過BlackRock的Circle Reserve Fund配置於隔夜逆回購協議,15%存放於系統性重要金融機構。這種透明化操作實質上構建了與傳統貨幣市場基金的等效監管框架。

1.2 與Coinbase的合作:從生態共建到關係微妙

USDC推出之初,雙方通過Centre聯盟合作。2018年Centre聯盟成立時,Coinbase持有50%股權,通過"技術輸出換流量入口"模式快速打開市場。2023年Circle以2.1億美元股票收購Centre Consortium剩餘50%股權,重新約定USDC分成協議。

現行分成協議爲動態博弈條款。雙方基於USDC儲備收入按比例分成,比例與Coinbase供應USDC量相關。2024年Coinbase平台持有USDC總流通量約20%。Coinbase憑20%供應份額拿走約55%儲備收入,爲Circle埋下隱患:USDC在Coinbase生態外擴張時,邊際成本將呈非線性上升。

2. USDC儲備管理以及股權與持股結構

2.1 儲備金分層管理

USDC儲備呈現明顯"流動性分層"特徵:

• 現金(15%):存放於系統重要性銀行,用於應對突發贖回
• 儲備基金(85%):通過BlackRock管理的Circle Reserve Fund配置

自2023年起,USDC儲備僅限於銀行現金餘額和Circle儲備基金,資產組合主要包括剩餘期限不超過三個月的美國國債證券、隔夜美國國債回購協議。組合美元加權平均到期日不超過60天、加權平均存續期不超過120天。

2.2 股權分類及分層治理

Circle上市後將採用三層股權結構:

• A類股:IPO發行普通股,每股一票投票權
• B類股:聯合創始人持有,每股五票投票權,總投票權上限30%
• C類股:無投票權,可在特定條件下轉換

該結構旨在平衡公開市場融資與企業長期戰略穩定性,保障高管團隊對關鍵決策的控制權。

2.3 高管及機構持股分布

高管團隊擁有大量股份,多家知名風投和機構投資者(如General Catalyst、IDG資本等)均持有5%以上股權,這些機構累計持有超過1.3億股。50億估值的IPO能爲他們帶來顯著回報。

3. 盈利模式與收益拆解

3.1 收益模式與運營指標

• 收益來源:儲備收入是Circle核心收入來源,2024年總營收16.8億美元,99%(約16.61億美元)來自儲備收入。
• 與合作夥伴分成:Coinbase按持有USDC數量獲得儲備收入50%,拉低了淨利潤表現。
• 其他收益:企業服務、USDC Mint業務、跨鏈手續費等貢獻較小,僅1516萬美元。

3.2 收入增長與利潤收縮的悖論(2022-2024)

表面矛盾背後存在結構性動因:

• 由多元向單核收斂:總營收從7.72億美元增至16.76億美元,年復合增長率47.5%。儲備收入佔比從95.3%升至99.1%。
• 分銷支出激增壓縮毛利:分銷與交易成本三年內漲幅253%,毛利率從62.8%降至39.7%。
• 盈利實現扭虧為盈但邊際放緩:2023年正式盈利,淨利率18.45%。2024年淨利潤1.55億美元,淨利率降至9.28%。
• 成本剛性化:2024年一般行政支出1.37億美元,同比增37.1%,主要用於全球牌照申請、審計、法律合規等。

Circle財務結構已逐步向傳統金融機構靠攏,但高度依賴美債利差與交易規模的營收結構,意味着利率下行或USDC增速放緩將直接衝擊利潤表現。

3.3 低淨利率背後的增長潛力

盡管淨利率持續承壓,但業務模式和財務數據中仍隱藏多重增長動力:

• 流通量持續提升驅動儲備收入穩定增長:USDC市值突破600億美元,市佔率增至26%。2020年至2025年4月CAGR達89.7%,年底市值有望達900億美元。
• 分銷成本結構性優化:與幣安合作單位獲客成本顯著低於Coinbase,未來可期待以更低成本實現市值增長。
• 保守估值未定價市場稀缺性:IPO估值40-50億美元,P/E在20~25x之間,未充分定價其作爲美股唯一純正穩定幣標的的稀缺性價值。
• 穩定幣市值走勢相比比特幣呈現韌性:Circle可能成爲資金"避風港",熊市中風險抵御能力更強,盈利穩定性更高。

4. 風險:穩定幣市場劇變

4.1 機構關係網不再是堅固護城河

• 利益綁定雙刃劍:Coinbase分走55%儲備收入,但USDC份額僅20%,導致Circle每新增1美元收入需支付0.55美元成本。
• 生態鎖定風險:與頭部交易所協議可能觸發"分銷成本螺旋上升"的惡性循環。

4.2 穩定幣法案進展的雙向衝擊

• 儲備資產本地化壓力:法案要求100%儲備優先使用美國機構,可能產生數億美元一次性資金遷移成本。

5. 思考總結:破局者的戰略窗口

5.1 核心優勢:合規時代的市場卡位

• 雙重合規網路:已構建覆蓋美國、歐洲和日本的監管矩陣,法案落地後合規成本佔比有望顯著降低。
• 跨境支付替代浪潮:與Wise合作推出"USDC瞬時結算"服務,滲透SWIFT結算量可帶來可觀新增流通量。
• B2B金融基礎設施:在Stripe等系統中USDC結算佔比提升,向價值存儲功能進化。

5.2 增長飛輪:利率週期與規模經濟的博弈

• 新興市場貨幣替代:佔據部分美元外匯交易份額,联准会降息可能加速"數字美元化"進程。
• 離岸美元回流通道:與貝萊德合作探索代幣化資產項目,將部分離岸美元存款轉化爲鏈上資產。
• RWA資產代幣化:推出代幣化資產服務已取得初步管理規模,年化管理費收入可觀。
• 利率緩衝期:需在降息預期完全定價前,通過國際化將流通量推至關鍵閾值。
• 監管空窗期:利用現有合規優勢搶佔機構客戶,構建退出壁壘。
• 企業服務套件深化:打包"Web3金融服務雲",向傳統銀行收取SaaS訂閱費。

Circle的低淨利率表象下,實質是其主動選擇"以利潤換規模"策略。當USDC流通量突破800億美元、RWA資產管理規模及跨境支付滲透率實現突破時,其估值邏輯將發生質變:從"穩定幣發行商"進化爲"數字美元基礎設施運營商"。這需要投資者以3-5年週期視角,重估其網路效應帶來的壟斷溢價。在傳統金融與加密經濟的歷史性交匯點上,Circle的IPO不僅是自身發展裏程碑,更是整個行業價值重估的試金石。