從業務層面解析Ethena:大跌80%後反彈,ENA是否值得買入?

引言

Ethena是本輪週期少有的現象級DeFi項目,其代幣上線後流通市值一度超過20億美元。不過進入今年4月以來,其代幣價格快速下跌,Ethena的流通市值距離高點最多回撤超過80%,代幣價格最多回撤高達87%。

進入9月以來,Ethena加快了與各類項目合作的速度,拓展了其穩定幣USDE的使用場景,穩定幣規模也開始觸底回升,其流通市值從9月最低點的4億美元,已經反彈至目前的10億美元左右。

本文將重點關注以下3個問題:

1. 目前的業務水平:Ethena當前的核心業務指標,包括規模、收入、綜合成本和實際利潤水平
2. 未來業務展望:Ethena值得期待的敘事和未來發展
3. 估值水平:目前ENA的價格是否處在低估的擊球區?

1.業務水平:Ethena目前的核心業務情況

1.1 Ethena的商業模式

Ethena對自己的業務定位是一個具有"原生收益"的合成美元項目,也就是說,其賽道與MakerDAO(現SKY)、Frax、crvUSD(Curve的穩定幣)、GHO(Aave的穩定幣)屬於同一個賽道——穩定幣。

目前幣圈穩定幣項目的商業模式基本是相似的:

1. 籌集資金,發行債務(穩定幣),擴張項目的資產負債表
2. 利用籌集到的資金進行財務運作,獲得財務收益

當項目運作資金所獲得的收益,高於項目籌集資金和運行項目所付出的綜合成本,項目就是盈利的。

Ethena作爲後進場的穩定幣項目,在網路效應、品牌信用上顯然比USDT、DAI等老牌項目要處於劣勢,具體體現在它的籌資成本更高,因爲只有具備有較高的收益預期時,用戶才願意把自己的資產提供給Ethena換成USDE,Ethena的做法是通過給用戶提供項目代幣ENA的激勵,以及穩定幣(來自於項目運作資金的財務收入)的收益來進行籌資。

1.2 Ethena的核心業務數據

1.2.1 USDE發行規模和分布

在2024年7月初USDE的發行規模創出36.1億的新高後,其規模持續回落至10月中旬的24.1億止跌,目前正在逐漸回升,截止10月31日約爲27.2億。

而27.2億多的規模中,其中64%的USDE處於質押狀態,目前對應的APY爲13%(官網數據)。

由此可見,大部分用戶持有USDE的目的是爲了獲取理財收入,13%即是USDE本位的"無風險收益",也是Ethena目前爲了籌集用戶資金的財務成本。

而同時期的美元短期國債收益率爲4.25%(10月24日數據),USDT在Aave上的存款利率爲3.9%,USDC則爲4.64%。

我們可以看出,Ethena爲了擴大自己的籌資規模,目前仍然保持着比較高的籌資成本。

USDE不但在以太坊主網上進行發行,還在多條L2和L1上進行拓展,目前在其他鏈上發行的USDE規模爲2.26億,約佔總量的8.3%。

此外,某交易平台作爲Ethena的投資方和重要合作平台,不但支持USDE作爲保證金進行衍生品交易,還爲存放在該平台的USDE提供一度高達20%的收益率(9月降低至最高10%)。因此該平台也是USDE最大的托管方之一,目前擁有2.63億的USDE(高峯時期超過4億)。

1.2.2 協議收入和底層資產分布

Ethena目前的協議收入來源有三:

1. 來自於底層資產中質押的ETH的收益;
2. 來自於衍生品對沖套利產生的資金費率以及基差收入;
3. 理財收益:以穩定幣形式持有,獲得存款利息或激勵補貼,比如以USDC形式放在某平台獲得忠誠計劃的獎勵;以及存在Spark的sUSDS(曾經的sDAI)等。

根據Token terminal經過Ethena官方核準的數據,Ethena近一個月的收入走出了上個月的低谷,10月的協議收入爲1063萬美元,環比增長84.5%。

目前的協議收入中,有一部分分配給USDE的質押者,一部分則將進入協議的儲備資金(Reserve Fund),用於應對資金費率爲負時的支出,以及各類風險事件。

在官方文檔中,說"用於儲備基金的協議收入金額需經過治理決定"。然而筆者並未在官方論壇找到任何關於儲備金分配比率的具體提案,具體比率的變化也僅在其官方博客中在最開始進行過公告。實際情況是,Ethena協議收入的分配比率和分配邏輯,在上線後經過多次的調整,調整的過程中官方最初會聽取社區的意見,但具體的分配方案仍然由官方主觀決定,並未經過正式的治理流程。

從Token terminal的數據也可以看出,Ethena的收入在USDE質押者收入和儲備金之間的劃分比例變動是十分劇烈的。

在項目上線前期協議收入較高時,大部分的協議收入分配給了儲備金,其中3月11日這一周協議收入的86.7%都分配給了儲備金帳戶。而在進入4月之後,隨着ENA的價格開始快速下跌,ENA代幣端的收益對USDE需求的刺激不足,爲了穩住USDE的規模,Ethena協議收入的分配開始向USDE質押者傾斜,大部分的收入都分配給了USDE質押用戶。直到最近兩周,Ethena每週的協議收入才開始明顯高於給USDE質押用戶分配的支出(此處不考慮ENA代幣激勵)。

而從目前Ethena的底層資產來看,52%是BTC的套利倉位,21%是ETH套利倉位,11%爲ETH質押資產套利倉位,剩餘的16%爲穩定幣。所以Ethena目前的主要收益來源是以BTC爲主的套利倉位,曾經作爲重點的ETH Staking收益由於資產佔比不大,其收入貢獻比率很小。

從BTC的永續合約套利的平均收益率走勢來看,4季度截止目前的平均收益率已經脫離了3季度的低迷區間,回到了今年2季度的位置,本季度截止目前的平均年化收益率在8%+,但即使是市場行情低迷的3季度,BTC套利的整體平均年化收益率也在5%以上。

ETH的永續合約套利年化收益率整體也與BTC類似,目前已經回到了8%+的位置。

我們再來看一下即將被列入Ethena底層資產的Sol的市場合約規模。即使今年隨着Sol的價格漲,Sol的合約持倉量大幅上升,目前已經來到了34億美元位置,但距離ETH的140億美元、BTC的430億美元(均未包含CME數據)仍有較大的差距。

而Sol的資金費用,從持倉量最大的兩個交易平台來看,其近幾日的年化資金費率與BTC、ETH近似,目前其年化資金費率爲11%左右。

也就是說,Sol即使後續被納入Ethena的合約套利標的,目前其規模和收益率相比BTC和ETH均沒有明顯優勢,短期並不能帶來多少增量收入。

1.2.3 Ethena的協議開支和利潤水平

Ethena的協議開支分爲兩類:

1. 財務開支,通過USDE支付,支付對象爲USDE的質押者,收益來源是Ethena的協議收入(衍生品套利和ETH質押,以及穩定幣理財)。

2. 營銷開支,通過ENA代幣支付,支付對象爲參與Ethena各類增長活動(Campaign)的用戶,這類用戶通過參與活動獲得積分(不同階段的Campaign擁有不同的積分名字,比如最早叫Shards、後來叫Sats),並在每季活動結束後,通過積分換取對應的ENA代幣獎勵。

財務開支比較好理解,對於質押USDE的用戶來說,他們有着清晰的收益預期,官方在首頁對當前USDE的收益率進行了明確的標注:當前USDE質押的收益率爲13%。

復雜的是Ethena從項目上線後就開始的持續不斷的各類營銷Campaign,它們有着不同的規則,加上以積分激勵用戶的特定行爲,還引入了權重機制,涉及到多個合作平台活動的綜合計算。

讓我們對Ethena上線後的一連串增長活動進行簡單的回顧:

1.Ethena Shard Campaign: Epoch 1-2(Season1)

• 時間:2024.2.19-4.1(一個半月不到)
• 主要激勵行爲:爲USDE在Curve提供穩定幣流動性。
• 次要激勵行爲:鑄造USDE、持有sUSDE、將USDE和sUSDE存入Pendle、在各類合作L2上持有USDE。
• 規模增長:期間,USDE的規模從不到3億增長至13億。

支出的ENA數量,即活動的營銷開支:總量7.5億,佔比5%。其中前2000大錢包的ENA能即時領取50%,剩餘50%在剩下6個月線性分配。而其餘小額錢包則無解鎖限制。根據某數據看板,將近5億ENA在6月之間已被領取,而6月之前ENA最高價約爲1.5$,最低約爲0.67$,取價格均值約爲1$;6月初之後ENA開始從1$快速下跌,最低跌至0.2$左右,平均價格取值0.6$,剩餘的2.5億ENA基本在這個時段被領取。

我們可以非常粗糙地估算一下,7.5億的ENA的對應的價值=51+2.50.6,大概是6.5億美元。

也就是說,USDE的規模在不到2個月的時間中增長了約10億美元,對應的營銷開支高達6.5億美元,這裏還沒有包含爲USDE支付的財務開支。

當然,作爲ENA的首次空投,這個這階段龐大的營銷開支具有特殊性。

2.Ethena Sats Campaign: Season2

• 時間:2024.4.2-9.2(5個月)
• 主要激勵行爲:鎖倉ENA、爲USDE提供流動性、將USDE作爲借貸抵押物、將USDE存入Pendle、將USDE存入Restaking協議,將USDE存入某交易平台。
• 次要激勵行爲:用USDE在官方平台鎖倉、在合作L2上持有和使用USDE、將sUSDE作爲借貸抵押物等。
• 規模增長:期間,USDE的規模從13億增長至28億

支出的ENA數量,即活動的營銷開支:與第一季一樣,第二季的獎勵同