До середини 2025 року все більше публічних компаній почнуть включати криптовалюту (особливо біткоїн) до своїх активів у корпоративній скарбниці, натхненні успішним кейсом Strategy ($MSTR). Наприклад, за даними аналізу блокчейну, лише в червні 2025 року 26 нових компаній включили біткоїн до свого балансу, що збільшило загальну кількість компаній, які володіють BTC, до приблизно 250.
Ці компанії охоплюють кілька галузей (технології, енергетика, фінанси, освіта тощо) і різні країни та регіони. Багато компаній розглядають обмежене постачання біткоїнів у 21 мільйон як засіб захисту від інфляції і підкреслюють його низьку кореляцію з традиційними фінансовими активами. Ця стратегія повільно стає мейнстрімом: станом на травень 2025 року 64 компанії, зареєстровані в SEC, володіють приблизно 688,000 BTC, що становить близько 3–4% від загального постачання біткоїнів. Аналітики оцінюють, що в усьому світі вже понад 100–200 компаній включили криптоактиви до своїх фінансових звітів.
Модель резервів криптоактивів
Коли публічна компанія переводить частину свого балансу в криптовалюту, виникає одне ключове питання: як вони фінансують придбання цих активів? На відміну від традиційних фінансових установ, більшість компаній, які застосовують стратегію крипто-скарбниці, не покладаються на прибутковий основний бізнес. Наступний аналіз буде зосереджений на $MSTR (MicroStrategy) як основному прикладі, оскільки більшість інших компаній насправді також копіюють його модель.
Операційний грошовий потік (Operating Cash Flow)
Хоча теоретично най"здоровіший" і найбільш недилювальний спосіб - це купівля криптоактивів за рахунок вільного грошового потоку, що генерується основним бізнесом компанії, на практиці цей спосіб майже неможливий. Більшість компаній самі по собі не мають достатньо стабільного та великомасштабного грошового потоку, і не можуть накопичити велику кількість запасів BTC, ETH або SOL без залучення зовнішнього фінансування.
Як типовий приклад можна навести MicroStrategy (MSTR): компанія була заснована у 1989 році, спочатку вона була компанією, що спеціалізувалася на бізнес-аналітиці, її основні продукти включають HyperIntelligence, AI аналітичні панелі тощо, але ці продукти досі можуть генерувати лише обмежений дохід. Насправді, річний операційний грошовий потік MSTR є від'ємним, що далеко відсотків від сотень мільярдів доларів, інвестованих у біткойн. З цього можна зробити висновок, що стратегія криптокасового бізнесу MicroStrategy з самого початку не була заснована на внутрішній прибутковості, а залежала від зовнішніх капіталовкладень.
Схожі ситуації також спостерігаються у SharpLink Gaming (SBET). Компанія у 2025 році трансформувалася в етереум-скарбницю, придбавши понад 280706 ETH (приблизно 840 мільйонів доларів). Очевидно, вона не могла покладатися на доходи від свого B2B ігрового бізнесу для реалізації цієї операції. Стратегія формування капіталу SBET в основному покладається на PIPE фінансування (приватні інвестиції у публічні акції) та пряме розміщення акцій, а не на операційні доходи.
Фінансування на ринку капіталів
Серед публічних компаній, які застосовують стратегію крипто-скарбниці, найпоширенішим і найбільш масштабованим способом є фінансування через публічні пропозиції (public offering), шляхом випуску акцій або облігацій для залучення коштів, а отримані кошти використовуються для покупки біткойнів та інших криптоактивів. Ця модель дозволяє компаніям створювати великомасштабні крипто-скарбниці, не використовуючи нерозподілений прибуток, і повною мірою запозичує фінансові інженерні методи традиційних капітальних ринків.
Випуск акцій: традиційний випадок розмивного фінансування
У більшості випадків випуск нових акцій супроводжується витратами. Коли компанія залучає фінансування шляхом додаткового випуску акцій, зазвичай відбуваються дві речі:
Власність розводиться: частка існуючих акціонерів у компанії зменшується.
Зниження прибутку на акцію (EPS): за незмінного чистого прибутку збільшення загальної кількості акцій призводить до зниження EPS.
Ці ефекти зазвичай призводять до зниження ціни акцій, головними причинами є два.
Логіка оцінки: якщо коефіцієнт ціни до прибутку (P/E) залишається незмінним, а EPS знижується, то ціна акцій також впаде.
Ринкова психологія: Інвестори часто інтерпретують фінансування як відсутність коштів у компанії або як ознаку кризової ситуації, особливо коли залучені кошти використовуються для незаслуженої програми зростання. Крім того, великий обсяг нових акцій, які надходять на ринок, також створює тиск на пропозицію, що може знизити ринкові ціни.
Один виняток: антирозмивна модель акцій MicroStrategy
MicroStrategy (MSTR) є типовим прикладом відхилення від традиційного наративу «розмивання акцій = шкода акціонерам». З 2020 року MSTR активно використовує фінансування акцій для покупки біткоїнів, і її загальна кількість акцій в обігу зросла з менше ніж 100 мільйонів до понад 224 мільйонів до кінця 2024 року.
Незважаючи на розведення капіталу, продуктивність MSTR часто перевищує сам Bitcoin. Чому? Тому що MicroStrategy протягом тривалого часу перебуває в стані "ринкова вартість перевищує чисту вартість його Bitcoin", тобто ми говоримо про mNAV > 1.
Розуміння премії: що таке mNAV?
Коли mNAV > 1, ринок оцінює MSTR вище за справедливу ринкову вартість його біткоїнів.
Іншими словами, коли інвестори отримують експозицію до біткоїнів через MSTR, ціна, яку вони платять за одиницю, є вищою за вартість безпосередньої покупки BTC. Ця премія відображає впевненість ринку в капітальній стратегії Майкла Сейлора, а також може означати, що ринок вважає MSTR пропонує важелеву, активну управлінську експозицію до BTC.
Підтримка традиційної фінансової логіки
Хоча mNAV є криптоорієнтованим показником оцінки, концепція "торгової ціни, що перевищує вартість основного активу" давно вже існує у традиційних фінансах.
Компанія часто торгується за ціною, що перевищує балансову вартість або чисті активи, з кількох основних причин:
#Метод оцінки дисконтованих грошових потоків (DCF)
Інвестори звертають увагу на теперішню вартість (Present Value) майбутніх грошових потоків компанії, а не лише на активи, які вона має зараз.
Цей метод оцінки часто призводить до того, що ціна торгівлі компанії значно перевищує її балансову вартість, особливо в наступних ситуаціях:
Очікується зростання доходів та прибутковості
Компанія має право на встановлення цін або технологічний/комерційний захист.
Ця сторінка може містити контент третіх осіб, який надається виключно в інформаційних цілях (не в якості запевнень/гарантій) і не повинен розглядатися як схвалення його поглядів компанією Gate, а також як фінансова або професійна консультація. Див. Застереження для отримання детальної інформації.
Криптоактиви вбирають баланси підприємств: повний аналіз економічної моделі
Автор: Маріо Чоу @IOSG
Вступ
До середини 2025 року все більше публічних компаній почнуть включати криптовалюту (особливо біткоїн) до своїх активів у корпоративній скарбниці, натхненні успішним кейсом Strategy ($MSTR). Наприклад, за даними аналізу блокчейну, лише в червні 2025 року 26 нових компаній включили біткоїн до свого балансу, що збільшило загальну кількість компаній, які володіють BTC, до приблизно 250.
Ці компанії охоплюють кілька галузей (технології, енергетика, фінанси, освіта тощо) і різні країни та регіони. Багато компаній розглядають обмежене постачання біткоїнів у 21 мільйон як засіб захисту від інфляції і підкреслюють його низьку кореляцію з традиційними фінансовими активами. Ця стратегія повільно стає мейнстрімом: станом на травень 2025 року 64 компанії, зареєстровані в SEC, володіють приблизно 688,000 BTC, що становить близько 3–4% від загального постачання біткоїнів. Аналітики оцінюють, що в усьому світі вже понад 100–200 компаній включили криптоактиви до своїх фінансових звітів.
Модель резервів криптоактивів
Коли публічна компанія переводить частину свого балансу в криптовалюту, виникає одне ключове питання: як вони фінансують придбання цих активів? На відміну від традиційних фінансових установ, більшість компаній, які застосовують стратегію крипто-скарбниці, не покладаються на прибутковий основний бізнес. Наступний аналіз буде зосереджений на $MSTR (MicroStrategy) як основному прикладі, оскільки більшість інших компаній насправді також копіюють його модель.
Операційний грошовий потік (Operating Cash Flow)
Хоча теоретично най"здоровіший" і найбільш недилювальний спосіб - це купівля криптоактивів за рахунок вільного грошового потоку, що генерується основним бізнесом компанії, на практиці цей спосіб майже неможливий. Більшість компаній самі по собі не мають достатньо стабільного та великомасштабного грошового потоку, і не можуть накопичити велику кількість запасів BTC, ETH або SOL без залучення зовнішнього фінансування.
Як типовий приклад можна навести MicroStrategy (MSTR): компанія була заснована у 1989 році, спочатку вона була компанією, що спеціалізувалася на бізнес-аналітиці, її основні продукти включають HyperIntelligence, AI аналітичні панелі тощо, але ці продукти досі можуть генерувати лише обмежений дохід. Насправді, річний операційний грошовий потік MSTR є від'ємним, що далеко відсотків від сотень мільярдів доларів, інвестованих у біткойн. З цього можна зробити висновок, що стратегія криптокасового бізнесу MicroStrategy з самого початку не була заснована на внутрішній прибутковості, а залежала від зовнішніх капіталовкладень.
Схожі ситуації також спостерігаються у SharpLink Gaming (SBET). Компанія у 2025 році трансформувалася в етереум-скарбницю, придбавши понад 280706 ETH (приблизно 840 мільйонів доларів). Очевидно, вона не могла покладатися на доходи від свого B2B ігрового бізнесу для реалізації цієї операції. Стратегія формування капіталу SBET в основному покладається на PIPE фінансування (приватні інвестиції у публічні акції) та пряме розміщення акцій, а не на операційні доходи.
Фінансування на ринку капіталів
Серед публічних компаній, які застосовують стратегію крипто-скарбниці, найпоширенішим і найбільш масштабованим способом є фінансування через публічні пропозиції (public offering), шляхом випуску акцій або облігацій для залучення коштів, а отримані кошти використовуються для покупки біткойнів та інших криптоактивів. Ця модель дозволяє компаніям створювати великомасштабні крипто-скарбниці, не використовуючи нерозподілений прибуток, і повною мірою запозичує фінансові інженерні методи традиційних капітальних ринків.
Випуск акцій: традиційний випадок розмивного фінансування
У більшості випадків випуск нових акцій супроводжується витратами. Коли компанія залучає фінансування шляхом додаткового випуску акцій, зазвичай відбуваються дві речі:
Ці ефекти зазвичай призводять до зниження ціни акцій, головними причинами є два.
Один виняток: антирозмивна модель акцій MicroStrategy
MicroStrategy (MSTR) є типовим прикладом відхилення від традиційного наративу «розмивання акцій = шкода акціонерам». З 2020 року MSTR активно використовує фінансування акцій для покупки біткоїнів, і її загальна кількість акцій в обігу зросла з менше ніж 100 мільйонів до понад 224 мільйонів до кінця 2024 року.
Незважаючи на розведення капіталу, продуктивність MSTR часто перевищує сам Bitcoin. Чому? Тому що MicroStrategy протягом тривалого часу перебуває в стані "ринкова вартість перевищує чисту вартість його Bitcoin", тобто ми говоримо про mNAV > 1.
Розуміння премії: що таке mNAV?
Іншими словами, коли інвестори отримують експозицію до біткоїнів через MSTR, ціна, яку вони платять за одиницю, є вищою за вартість безпосередньої покупки BTC. Ця премія відображає впевненість ринку в капітальній стратегії Майкла Сейлора, а також може означати, що ринок вважає MSTR пропонує важелеву, активну управлінську експозицію до BTC.
Підтримка традиційної фінансової логіки
Хоча mNAV є криптоорієнтованим показником оцінки, концепція "торгової ціни, що перевищує вартість основного активу" давно вже існує у традиційних фінансах.
Компанія часто торгується за ціною, що перевищує балансову вартість або чисті активи, з кількох основних причин:
#Метод оцінки дисконтованих грошових потоків (DCF)
Інвестори звертають увагу на теперішню вартість (Present Value) майбутніх грошових потоків компанії, а не лише на активи, які вона має зараз.
Цей метод оцінки часто призводить до того, що ціна торгівлі компанії значно перевищує її балансову вартість, особливо в наступних ситуаціях: