Circle IPO пояснення: потенціал зростання за низькою прибутковістю на поверхні

Компанія Circle вирішила вийти на біржу в період, коли галузь активно очищується, за цим стоїть здається суперечлива, але сповнена уяви історія: чистий прибуток продовжує знижуватися, але все ще містить величезний потенціал для зростання. З одного боку, вона має високу прозорість, сильну відповідність регулюванню та стабільний резервний дохід; з іншого боку, її прибутковість виглядає надзвичайно "помірною" — у 2024 році чистий прибуток складе лише 9,3%. Ця зовнішня "недоцільність" не є результатом невдачі бізнес-моделі, а навпаки, вказує на глибшу логіку зростання: на фоні поступового зникнення переваг високих процентних ставок і складної структури витрат на розподіл, Circle будує високо масштабовану, попередньо відповідну законодавству інфраструктуру стабільних монет, а її прибуток стратегічно "реінвестується" в підвищення частки ринку та регуляторні важелі. Ця стаття буде аналізувати семирічний шлях Circle на ринку, від корпоративного управління, структури бізнесу до моделі прибутковості, глибоко досліджуючи потенціал зростання та логіку капіталізації, що стоять за їх "низьким чистим прибутком".

1. Сім років上市历程: еволюція криптографічного регулювання

1.1 Парадигмальний зсув трьохразового капіталізації(2018-2025)

Історія виходу Circle на ринок може бути розглянута як типовий приклад динамічної гри між криптовими компаніями та регуляторними рамками. Перша спроба IPO в 2018 році збіглася з періодом невизначеності щодо властивостей криптовалют, коли Комісія з цінних паперів і бірж США (SEC) не могла чітко визначити їх статус. Тоді компанія сформувала "платіж + торгівля" подвійну стратегію, придбавши біржу Poloniex, і залучила фінансування в розмірі 110 мільйонів доларів від кількох відомих установ, але питання регуляторів щодо відповідності діяльності біржі та раптовий удар ведмежого ринку призвели до падіння оцінки з 3 мільярдів доларів на 75% до 750 мільйонів доларів, що виявило слабкість бізнес-моделей ранніх криптових компаній.

Спроби SPAC у 2021 році відображають обмеження мислення про регуляторний арбітраж. Незважаючи на те, що об'єднання з певною компанією може уникнути суворого контролю традиційного IPO, запитання SEC щодо обліку стейблкоїнів влучає в саме ядро — вимагаючи від Circle довести, що USDC не слід класифікувати як цінні папери. Ця регуляторна проблема призвела до зриву угоди, але несподівано спонукала компанію завершити ключову трансформацію: відокремлення некоректних активів та встановлення стратегії «стейблкоїн як послуга». Відтоді Circle повністю зосередилася на побудові відповідності USDC та активно подає заявки на отримання регуляторних ліцензій у багатьох країнах світу.

Вибір IPO у 2025 році знаменує зріст зрілості капіталізації крипто-компаній. Лістинг на основних біржах не тільки вимагає виконання повного набору вимог щодо розкриття інформації, але й проходження суворого внутрішнього аудиту. Варто зазначити, що відповідні документи вперше детально розкрили механізм управління резервами: з приблизно 32 мільярдів доларів активів, 85% розміщено через спеціальний фонд певної компанії у угодах зворотного викупу на ніч, а 15% зберігається в системно важливих фінансових установах. Така прозора діяльність фактично створює еквівалентну регуляторну структуру з традиційними грошовими ринковими фондами.

1.2 Співпраця з певною торговою платформою: від спільного будівництва екосистеми до тонких стосунків

Ще на початку запуску USDC обидві сторони об'єдналися через певний альянс. Коли в 2018 році був створений цей альянс, певна торгова платформа володіла 50% акцій і швидко відкрила ринок за допомогою моделі "технічного виводу в обмін на вхідний трафік". Згідно з документами IPO Circle, опублікованими у 2023 році, вона придбала залишкові 50% акцій у певної торгової платформи за 210 мільйонів доларів США, також було перепогоджено угоду про розподіл доходів від USDC.

Діюча угода про розподіл доходів відображає характеристики динамічної гри. Згідно з розкритою інформацією, обидві сторони ділять доходи від резервів USDC у певній пропорції, яка залежить від обсягу USDC, що постачається певною торговою платформою. З публічних даних відомо, що у 2024 році ця платформа володітиме приблизно 20% загального обсягу обігу USDC. Певна торговельна платформа, завдяки 20% частки постачання, отримала близько 55% доходів від резервів, що закладає потенційні ризики для Circle: коли USDC розширюється за межами екосистеми певної торгової платформи, граничні витрати будуть зростати нелінійно.

2. Управління резервами USDC та структура власності

2.1 Управління резервами за рівнями

Управління резервами USDC має чітко виражену характеристику "шарування ліквідності":

• Готівка (15%): зберігається в системно важливих фінансових установах, для реагування на раптове викуплення
• Резервний фонд (85% ): через спеціальний фонд, що керується певною компанією

З 2023 року резерви USDC обмежені лише грошовими залишками на банківських рахунках та резервним фондом Circle, а їх портфель переважно складається з державних облігацій США з терміном до погашення не більше трьох місяців та угод репо на одну ніч за державними облігаціями США. Середній зважений термін погашення портфеля в доларах не перевищує 60 днів, а середній зважений термін існування в доларах не перевищує 120 днів.

2.2 Класифікація акцій та багаторівневе управління

Згідно з документами, поданими до SEC, після виходу на біржу Circle використовуватиме трирівневу корпоративну структуру:

• Акції класу A: звичайні акції, випущені в процесі IPO, кожна акція має один голос для голосування;
• Акції класу B: належать співзасновникам, кожна акція має п'ять голосів, але загальна кількість голосів обмежена 30%, що забезпечує основній команді засновників збереження домінування у прийнятті рішень;
• Акції класу C: без права голосу, можуть бути конвертовані за певних умов для відповідності правилам біржі.

Ця структура акціонерного капіталу спрямована на балансування фінансування на відкритому ринку та стабільності довгострокової стратегії підприємства, одночасно забезпечуючи контроль команди керівників над ключовими рішеннями.

2.3 Розподіл акцій серед керівництва та установ

Відповідні документи розкривають, що команда керівництва володіє значною кількістю акцій, одночасно кілька відомих венчурних капіталістів та інституційних інвесторів мають більше 5% акцій, ці установи в сумі володіють понад 130 мільйонами акцій. IPO з оцінкою 50 мільярдів може принести їм значний прибуток.

3. Модель прибутку та розподіл доходів

3.1 Модель доходів та операційні показники

• Джерело доходів: Резервні доходи є основним джерелом доходу Circle, кожен токен USDC має еквівалентну підтримку в доларах, вкладені резервні активи в основному складаються з короткострокових державних облігацій США та угод репо, отримуючи стабільні процентні доходи в період високих відсотків. Згідно з даними, загальний дохід у 2024 році досягне 1,68 мільярда доларів, з яких 99% ( приблизно 1,661 мільярда доларів ) надходить з резервних доходів.
• Розподіл з партнерами: угода про співпрацю з певною торговою платформою передбачає, що ця платформа отримує 50% резервного доходу в залежності від кількості USDC, що призводить до того, що фактичний дохід, що належить Circle, є відносно низьким, що знижує показники чистого прибутку. Хоча цей розподіл прибутку вплинув на прибутковість, це також необхідна ціна для Circle за спільне будівництво екосистеми з партнерами та сприяння широкому використанню USDC.
• Інші доходи: окрім резервних відсотків, Circle також отримує дохід через корпоративні послуги, бізнес з випуску USDC, міжланцюгові збори та інші способи, але внесок незначний, лише 1516 тисяч доларів.

3.2 Парадокс зростання доходів та скорочення прибутків(2022-2024)

За поверхневими суперечностями стоять структурні причини:

• Від багатогранності до монокореня: з 2022 по 2024 рік загальний дохід Circle зріс з 772 мільйонів доларів до 1,676 мільярда доларів, що відповідає середньорічному темпу зростання 47,5%. При цьому доходи від резервів стали найголовнішим джерелом доходу компанії, частка доходів зросла з 95,3% у 2022 році до 99,1% у 2024 році. Це підвищення концентрації свідчить про успішну реалізацію стратегії "стабільні монети як послуга", але також означає, що залежність компанії від змін макроекономічних процентних ставок значно зросла.
• Витрати на дистрибуцію різко зросли, зменшуючи маржу прибутку: Витрати на дистрибуцію та торгівлю Circle за три роки суттєво зросли, з 287 мільйонів доларів США у 2022 році до 1,01 мільярда доларів США у 2024 році, що становить зростання на 253%. Ці витрати в основному використовуються для випуску, викупу та витрат на систему розрахунків та платежів USDC; з розширенням обсягу обігу USDC ці витрати також зростають.
• Оскільки ці витрати не можуть бути суттєво зменшені, валова маржа Circle швидко знизилася з 62,8% у 2022 році до 39,7% у 2024 році. Це відображає те, що хоча їх модель стабільної монети ToB має перевагу в масштабах, вона ризикує стикнутися з системним ризиком зниження прибутковості в умовах зниження процентних ставок.
• Реалізація прибутку з переходом від збитків до прибутку, але темпи зростання сповільнилися: Circle офіційно перейшов від збитків до прибутку у 2023 році, чистий прибуток склав 268 мільйонів доларів США, а чиста рентабельність становила 18,45%. У 2024 році, хоча тенденція прибутковості зберігається, після вирахування операційних витрат і податків, розпоряджуваний дохід залишився лише 101,251,000 доларів США, а з додаванням 54,416,000 неопераційного доходу чистий прибуток склав 155 мільйонів доларів США, але чиста рентабельність вже знизилася до 9,28%, що є приблизно вдвічі менше в порівнянні з попереднім роком.
• Жорсткість витрат: варто звернути увагу на те, що компанія у 2024 році витратить 137 мільйонів доларів на загальні адміністративні витрати, що на 37,1% більше в порівнянні з минулим роком, зростання триває вже три роки. З урахуванням її розкритої інформації, ці витрати в основному будуть спрямовані на подачу заявок на ліцензії по всьому світу, аудит, розширення команди юридичної відповідності тощо, що підтверджує жорсткість витрат, яку викликала її стратегія "пріоритетності відповідності".

З огляду на все, Circle у 2022 році повністю позбулося "наративу біржі", у 2023 році досягло точки беззбитковості, а в 2024 році успішно підтримувало прибуток, але темпи зростання сповільнилися, його фінансова структура поступово наближається до традиційних фінансових установ.

Однак, його висока залежність від кредитного спреду США та обсягу торгівлі означає, що, якщо виникне період зниження процентних ставок або уповільнення зростання USDC, це безпосередньо вплине на його прибутковість. У майбутньому Circle потрібно буде підтримувати сталий прибуток, шукаючи більш надійний баланс між "зниженням витрат" та "збільшенням обсягу".

Глибокі суперечності полягають у недоліках бізнес-моделі: коли USDC як "крос-ланцюговий актив" підвищує (2024 року обсяги торгів на ланцюгу до 200 трильйонів доларів ), його мультиплікатор валюти, навпаки, послаблює прибутковість емітента. Це нагадує труднощі традиційної банківської системи.

3.3 низька чиста рентабельність і потенціал зростання

Не дивлячись на те, що чистий прибуток Circle продовжує бути під тиском через високі витрати на розподіл та витрати на відповідність вимогам, у 2024 році чиста рентабельність становитиме лише 9,3%, що на 42% менше в річному обчисленні, однак у його бізнес-моделі та фінансових даних все ще приховані численні фактори зростання.

Обсяги обігу продовжують зростати, що сприяє стабільному зростанню резервних доходів:

Згідно з даними, станом на початок квітня 2025 року, ринкова капіталізація USDC перевищила 60 мільярдів доларів, поступаючись лише одній стабільній монеті з 144,4 мільярда доларів; до кінця 2024 року частка ринку USDC зросла до 26%. З іншого боку, в 2025 році ринкова капіталізація USDC продовжує демонструвати сильний імпульс зростання. У 2025 році ринкова капіталізація USDC зросла на 16 мільярдів доларів. Враховуючи, що в 2020 році її капіталізація становила менше 1 мільярда доларів, середньорічний темп зростання (CAGR) до квітня 2025 року досяг 89,7%. Навіть якщо протягом залишилися 8 місяців темпи зростання USDC сповільняться, його ринкова капіталізація все ще має шанс досягти 90 мільярдів доларів до кінця року, а CAGR зросте до 160,5%. Хоча доходи від резервів є дуже чутливими до процентних ставок, низькі ставки можуть стимулювати попит на USDC, а сильне розширення масштабу може частково компенсувати ризики зниження процентних ставок.

Структурна оптимізація витрат на дистрибуцію: хоча в 2024 році потрібно буде сплатити великі відсотки певній торговій платформі, ці витрати мають нелінійний зв'язок з ростом обсягу. Наприклад, співпраця з певною біржею передбачає одноразовий платіж у розмірі 60,25 мільйона доларів, що дозволяє збільшити обсяг постачання USDC на їх платформі з 1 мільярда до 4 мільярдів доларів, а вартість залучення клієнтів значно нижча, ніж у певній торговій платформі. З урахуванням співпраці Circle з певною біржею, можна очікувати, що Circle досягне зростання капіталізації з меншими витратами.

Консервативна оцінка не враховує ринкову дефіцитність: оцінка IPO Circle коливається в межах 4-5 мільярдів доларів, на основі скоригованого чистого прибутку в 200 мільйонів доларів, P/E в межах 20-25x. Це схоже на деякі традиційні платіжні компанії, що, здавалося б, відображає ринкову позицію щодо "низького зростання та стабільного прибутку", але ця оцінкова система ще не повністю враховує її дефіцитну цінність як єдиного чистого стабільного монети в американських акціях, єдині об'єкти в сегменті зазвичай користуються оцінковим преміумом, але Circle цього не враховує. Водночас, якщо законодавство щодо стабільних монет успішно реалізується, офшорним емітентам потрібно буде суттєво скорегувати резервну структуру, тоді як існуюча комплаєнс-структура може бути безпосередньо перенесена, що призведе до "закінчення арбітражу регулювання". Зміни в політиці можуть призвести до значного збільшення частки ринку USDC.

Ринок стабільних монет показує стійкість у порівнянні з біткойном: ринкова капіталізація стабільних монет може залишатися стабільною під час різкого падіння ціни біткойна.