Математичне пояснення грошей у грі "BMNR"

Автор: Theclues Джерело: X, @follow_clues

Ядро механізму розведення акцій: збільшення випуску змінює розподіл прав на акцію, що призводить до перенесення вартості від існуючих акціонерів до нових акціонерів, якщо не виконуються певні ідеальні умови (, такі як повне прийняття ринку збільшення випуску та незмінність оцінки ). Далі я поясню, чому цей ефект неможливо уникнути в реальному житті за допомогою математичних розрахунків, і чому це в кінцевому підсумку зруйнує логіку "вічного циклу".

1, приклад припущення

• Початковий стан:

Компанійські активи: 100 мільярдів доларів ETH( чисті активи = 100 мільярдів доларів, припускаючи відсутність боргів ).

Капіталізація: 11 мільярдів доларів ( означає, що ринок пропонує 10% премії, можливо, на основі очікувань зростання або спекуляцій ).

Припустимо, що загальна кількість акцій становить S акцій, тоді:

Кожна акція чистих активів ( NAV ) = 100/S мільярдів доларів, ціна акції = 110/S мільярдів доларів ( надбавка = 10% )

• Дія: фінансування 50 мільярдів доларів ( випуск нових акцій ), повне придбання 50 мільярдів доларів ETH.
• Щоб ціна акцій залишалася незмінною, додаткове випускання має бути оцінене за поточною ціною акцій 100/S. Це є "випусканням за ринковою ціною".

2、Розрахунок ситуації після збільшення випуску

(Припустимо, що за ринковою ціною випущено додаткові акції, ціна акцій залишається незмінною)

• Кількість нових акцій: залучення 50 мільярдів доларів, потрібно нових акцій N=0.4545S.
• Новий загальний капітал: 1.4545S.
• Нові загальні активи: 100+50=150 мільярдів доларів США ETH.
• Нова чиста вартість акцій: 150/1.4545S мільярдів ( збільшилася приблизно на 3.13% порівняно з початковими 100/S ).
• Нова ринкова капіталізація ( за умови, що ринок приймає ціну акцій без змін ): 16 мільярдів доларів.
• Новий преміум: 10/150=6.67%( з 10% знизився до 6.67%).

На перший погляд, ціна акцій залишилася незмінною на 110/S, а чисті активи на акцію навіть трохи зросли.

Але тут прихований ефект розмивання:

• Відбувається передача вартості: нові активи на суму 5 мільярдів доларів були поділені між усіма акціонерами ( і новими ). Частка існуючих акціонерів зменшилася з 100% до 68,75%. Вони спочатку володіли всіма активами на суму 10 мільярдів доларів, тепер вони володіють 68,75% від 15 мільярдів доларів (~10,313 мільярдів доларів ), чисте збільшення становить 313 мільйонів доларів. Але якби не було додаткової емісії, вони могли б мати 11 мільярдів; тут нові акціонери поділили частину приросту за «зниженою» ціною ( через стиснення премії ).
• Не є справжнім приростом вартості: Випуск додаткових 50 мільярдів доларів є зовнішнім фінансовим вкладенням, а не внутрішнім створенням вартості компанії. Його "приріст вартості" - це лише бухгалтерська ілюзія, подібно до того, як ви кладете чужі гроші на свій банківський рахунок, а потім стверджуєте, що родинне багатство зросло.
• Стиснення премії є попередженням: Початкова премія 10% відображає оптимізм ринку щодо "потенціалу зростання" (, адже очікується більше випусків обігу ). Але кожен новий випуск розмиває цей потенціал, що призводить до поступового зниження премії ( з 10% до 6.67%, наступного разу ще нижче ).
• Чому? Тому що компанія по суті є "облігацією ETH", не має унікального бізнесу, і ринок поступово сприйматиме її як ETHETF(, ринкова капіталізація≈чиста вартість активів, премія→0). Одноденна премія дорівнює 0, подальше збільшення випуску не зможе відбутися за ціною, вищою за чисту вартість активів, інакше ніхто не купить.

3. Постійне коло, ефект буде посилюватись та руйнувати модель

Припустимо, що приклад повторюється кілька разів (, кожен раз фінансування становить 50% від поточних активів, з випуском акцій за тодішньою ціною, припустимо, що ціна акцій залишається незмінною ):

• Після 1-го раунду: активи 150 млрд, ринкова капіталізація 160 млрд, премія 6,67%.
• Другий раунд: фінансування 75 мільярдів ( 50% від 1500 ), нова кількість акцій ≈ 0,46875 S' ( S' є поточним капіталом ), нові активи 22,5 мільярда, нова ринкова капіталізація 23,5 мільярда, премія ≈ 4,44%, чисті активи на акцію зростають, але премія продовжує знижуватися.
• 3-й раунд: подібно, надбавка знизилася до ≈3%.

Після кількох раундів, премія наближається до 0. У цей момент:

• Ціна збільшення випуску вимушена дорівнювати чистій вартості активів на акцію ( без премії ).
• Вартість чистих активів на акцію більше не зростає: наприклад, актив A, капітал T, додаткова емісія 0.5A( з ціною A/T), нова кількість акцій = 0.5T, нові активи 1.5A, нова вартість на акцію = 1.5A/1.5T=A/T( залишається незмінною).
• Циклічний крах: без драйвера "зростання цін на акції" наступна емісія, модель переходить з "збільшення вартості" до "нульової суми" — нові кошти лише розмивають старі акції, без чистого прибутку.

Це саме прояв ефекту розведення: на початку приховувалися премії, а пізніше вони виявилися, що призвело до перенесення вартості ( нові акціонери входять за низькою вартістю, права старих акціонерів розводяться )

4. Якщо не збільшення на ринку, розмивання більш очевидне

( наближається до сцени "доступного випуску" )

5. Чому цей ефект не можна уникнути на практиці

Ринок не є безмежно раціональним або оптимістичним: ваші припущення залежать від того, що ринок завжди прийматиме "ціна акцій не змінюється", але інвестори розрахують розмивання ( за моделями EV/EBITDA або NAV з дисконтом ). Як тільки усвідомлять, що в моделі немає внутрішнього грошового потоку ( без дивідендів, а лише за рахунок утримання ETH ), FOMO перетвориться на паніку, і ціна акцій обвалиться заздалегідь.

Суть математики: Розпорошення є арифметичною необхідністю. Якщо темп зростання від емісії > темп розпорошення ( Модель Гордона: вартість = frac{D}{r-g}, де g - це зростання, але g залежить від зовнішнього зростання ETH, не вічного ), інакше вартість не зростає.

Отже, нові акціонери BMNR через випуск акцій постійно з'їдають права старих акціонерів, просто це приховано за зростанням ETH. Інші криптовалюти також подібні: чим більша пропорція випуску акцій до поточної ринкової вартості, тим швидше ефект розмивання!