Halka açık şirketlerin şifreleme hazine stratejisi riskler taşıyor, GBTC" patlama" senaryosunu tekrar mı yaşayacak?

Şifreleme hazineleri, halka açık şirketler için popüler bir strateji haline geldi. Yapılan istatistiklere göre, en az 124 halka açık şirket, BTC'yi finansal stratejilerine dahil ederek bilanço üzerinde önemli bir bileşen olarak kullanıyor. Ayrıca, bazı şirketler Ethereum, Sol ve XRP gibi diğer şifreleme para birimlerinin hazinelerini de kullanmaktadır.

Ancak, sektörün bazı uzmanları son zamanlarda potansiyel endişeleri dile getirdi: Bu listeleme yatırım araçları, o dönemin Grayscale GBTC'sine oldukça benziyor. GBTC uzun süre primli işlem görmüştü, ancak daha sonra prim, iskonto haline geldi ve birçok kurumun çöküşünün kıvılcımı oldu.

Bazı bankaların dijital varlık araştırma yöneticisi, BTC fiyatı bu şifreleme hazine stratejisi şirketlerinin ortalama alım fiyatının %22'sinin altına düşerse, şirketlerin zorunlu satış yapabileceği konusunda uyardı. BTC'nin 90.000 doların altına düşmesi durumunda, yaklaşık yarısı şirketlerin pozisyonlarının kayıp riskiyle karşılaşabileceğini belirtti.

MicroStrategy akımına öncülük ediyor, yüksek primin arkasındaki kaldıraç riski göz ardı edilmemeli

4 Haziran itibarıyla, bir şirket yaklaşık 580,955 adet BTC'ye sahip ve piyasa değeri yaklaşık 61.05 milyar dolar, ancak şirketin piyasa değeri 107.49 milyar dolara kadar çıkıyor ve prim yaklaşık 1.76 kat.

Bunun yanı sıra, bazı yeni Bitcoin hazine stratejisini benimseyen şirketler de öne çıkan arka plana sahip. Tanınmış bir yatırım kuruluşunun desteklediği bir şirket, özel amaçlı bir satın alma şirketi aracılığıyla halka açılarak toplam 685 milyon dolar topladı ve bu miktarın tamamını Bitcoin satın almak için kullandı. Diğer bir şirket, halka açık bir sağlık şirketi ile birleşerek 710 milyon dolar fon sağladı. Ayrıca, bir medya grubu 2.44 milyar dolar toplayarak Bitcoin hazinesi oluşturacağını açıkladı.

Son istatistikler, bir şirketin BTC hazine stratejisinin, Ethereum satın almayı, SOL ve XRP biriktirmeyi planlayan birçok halka açık şirket dahil olmak üzere büyük bir takipçi kitlesi çektiğini gösteriyor.

Ancak sektör uzmanları, bu şirketlerin operasyon modellerinin, o dönemdeki GBTC arbitraj modeliyle yapısal olarak son derece benzer olduğunu belirtmektedir. Bir ayı piyasası geldiğinde, risklerinin yoğun bir şekilde serbest kalması ve "basamak etkisi" oluşturması mümkün.

GBTC'nin Önceki Tecrübesi: Kaldıraç Çöküşü Kurumsal Patlamalara Neden Oldu

Geçmişe baktığımızda, 2020-2021 yıllarında bir Bitcoin tröstü bir zamanlar göz kamaştırıyordu, prim oranı bir ara %120'ye kadar yükseldi. Ancak 2021 yılına girdikten sonra, bu tröst hızla negatif prim haline dönüştü ve nihayetinde birçok şifreleme kurumunun çöküşünün kıvılcımı haline geldi.

Bu tröstün mekanizma tasarımı, "sadece giriş, çıkış yok" olan tek yönlü bir işlem: Yatırımcılar birincil piyasada alım yaptıktan sonra 6 ay boyunca kilitli kalmalı ve ikincil piyasada satışı gerçekleştirebilmelidir, Bitcoin ile geri alınamaz. Erken dönem Bitcoin yatırımlarının yüksek giriş bariyerleri ve ağır vergi yükleri nedeniyle, bu tröst bir zamanlar nitelikli yatırımcıların şifreleme pazarına girişinin yasal bir kanalı haline gelmiş ve ikincil piyasa priminin uzun süre korunmasına katkı sağlamıştır.

Bu prim, büyük ölçekli "kaldıraçlı arbitraj oyunu"nu doğurdu: Yatırım kurumları düşük maliyetle BTC borç alıyor, talep edilen trust paylarını yatırıyor, 6 ay sonra primli ikincil piyasada satıyor ve istikrarlı bir gelir elde ediyor.

Açık belgelerde, iki büyük kurumun bu tröstü toplamda %11 oranında dolaşımdaki paylarına sahip olduğu belirtiliyor. Bu kurumlardan biri, müşterilerin yatırdığı BTC'yi tröst paylarına dönüştürerek, kredi teminatı olarak faiz ödemeleri yapıyor. Diğer kurum ise, 6.5 milyar dolara kadar teminatsız kredi kullanarak pozisyonunu artırıyor ve paylarını bir borç verme platformuna teminat olarak vererek likidite sağlıyor, çoklu kaldıraç işlemleri gerçekleştiriyor.

Boğa piyasasında bu model iyi çalışıyordu. Ancak 2021 Mart ayında Kanada'nın Bitcoin ETF'sini piyasaya sürmesinin ardından, bu trust'a olan talep aniden düştü, prim negatif prim haline geldi ve kaldıraç yapısının çökmesine neden oldu.

İki kuruluş negatif prim ortamında sürekli zarar ediyor. Birisi büyük çapta hisselerini satmak zorunda kaldı, ancak yine de iki yıl içinde toplamda 2.85 milyar doların üzerinde zarar etti, bu kuruluşun bu tröstteki zararının 700 milyon dolara yakın olduğu tahmin ediliyor. Diğer kuruluş ise tasfiye edildi, borç verme platformu nihayetinde "büyük bir işlem ortağının" teminat varlıklarını tasfiye ettiğini açıkladı.

Bu, primle başlayan, kaldıraçla büyüyen ve likidite çöküşüyle yok olan "patlama", 2022'de şifreleme endüstrisinin sistemik krizinin başlangıcı oldu.

Halka Açık Şirketlerin Şifreleme Hazine Modelleri Bir Sonraki Sistematik Riski Tetikleyebilir Mi?

Giderek daha fazla şirket kendi "BTC hazine döngüsünü" oluşturuyor, ana mantığı ise: hisse senedi fiyatlarının artması → ek finansman sağlanması → BTC satın alınması → piyasa güveninin artırılması → hisse senedi fiyatlarının devam eden artışı. Bu mekanizma gelecekte, kurumların şifreleme para birimi ETF'lerini ve şifreleme para birimi varlıklarını kredi teminatı olarak kabul etmeye başlamasıyla hızlanabilir.

Son günlerde bazı büyük finansal kuruluşların müşterilerine, kripto para birimleri ile bağlantılı varlıkların bir kısmını kredi teminatı olarak kullanmalarına izin verme planları olduğu bildirildi. Şirket, önümüzdeki birkaç hafta içinde kripto para ETF'lerini teminat olarak kullanarak finansman sağlamaya başlayacak ve öncelikle bir varlık yönetim devine ait Bitcoin yatırım fonu ile başlayacak. Bazı durumlarda, müşteri varlıkları değerlendirilirken şifreleme varlıkları da dikkate alınacak.

Ancak bazı piyasa gözlemcileri, hazine çarkı modelinin boğa piyasasında tutarlı göründüğünü, ancak aslında geleneksel finansal araçları şifreleme varlık fiyatlarıyla doğrudan bağladığını, piyasa ayı döngüsüne girdiğinde zincirin kopabileceğini düşünüyor.

Eğer kripto para fiyatı hızla düşerse, şirketin mali varlıkları hızla azalacak ve değerlemeyi etkileyecektir. Yatırımcı güveninin çökmesi hisse senedi fiyatlarının düşmesine neden olur ve şirketin finansman yeteneğini kısıtlar. Eğer borç veya ek teminat baskısıyla karşılaşırsa, şirket BTC'yi nakde çevirmek zorunda kalabilir, bu da "satış duvarı" oluşturarak fiyatı daha da düşürür.

Daha da önemlisi, eğer bu şirketlerin hisseleri teminat olarak kabul edilirse, volatilitesi geleneksel finans veya DeFi sistemine daha da yansıyacak ve risk zincirini büyütecektir. Bu, GBTC'nin yaşadığı senaryoyla birebir aynı.

Son zamanlarda, ünlü bir açığa satış yapan kişi bir şirketin açığını kapatacağını ve BTC'ye uzun pozisyon alacağını açıkladı, değerlemesinin temelinden ciddi şekilde uzaklaştığını düşünüyor. Bazı uzmanlar, "hisse senedi tokenizasyonu" eğiliminin riski artırabileceğini, özellikle de bu tokenize edilmiş hisse senetleri teminat olarak kabul edildiğinde, kontrol edilemez bir zincirleme reaksiyona yol açabileceğini belirtiyor.

Bir bankanın araştırma müdürü, şu anda 61 adet halka açık şirketin toplam 673,8 bin BTC tuttuğunu ve bunun toplam arzın %3,2'sini oluşturduğunu uyardı. Eğer fiyat ortalama alım fiyatının %22'sinin altına düşerse, bu şirketlerin satış yapmasına neden olabilir. 2022'de bir madencilik şirketinin maliyetin %22 altına düştüğünde yaptığı satış örneğini göz önünde bulundurursak, BTC'nin 90 bin doların altına düşmesi durumunda yaklaşık yarıdan fazla şirketin pozisyonları kayıp riskiyle karşılaşabilir.

Ancak, bazı görüşler, belirli bir şirketin sermaye yapısının geleneksel anlamda yüksek riskli kaldıraç modeli olmadığını, aksine yüksek derecede kontrol edilebilir bir "ETF benzeri + kaldıraç tekerleği" sistemi olduğunu savunmaktadır. Şirket, esnek finansman yöntemleri ve borç araçları vade düzenlemeleri sayesinde, döngüsel düzeltmeler sırasında neredeyse hiç kısa vadeli borç ödeme baskısı yaşamamaktadır.

Bu modelin özü, dinamik finansman yöntemlerini ayarlayarak, "düşük primde kaldıraç kullanmak, yüksek primde hisse satmak" stratejisi altında, sermaye piyasasının kendini güçlendiren bir çark mekanizması oluşturmaktır. Şirket, doğrudan şifreleme varlıklarına sahip olamayan kurumsal yatırımcıların piyasaya geleneksel hisse senedi biçiminde katılmalarını sağlamak için Bitcoin dalgalanmalarının finansal aracısı olarak konumlandırılmıştır.

Şu anda, halka açık şirketlerin şifreleme hazine stratejileri, yapısal riskleri konusunda tartışmalara yol açtı. Bazı şirketler esnek finansman ve periyodik ayarlamalarla nispeten sağlam modeller oluşturmuş olsalar da, genel sektörün piyasa dalgalanmaları sırasında istikrarı koruyup koruyamayacağı henüz zamanla doğrulanacaktır. Bu "şifreleme hazine patlaması"nın, GBTC tarzı risk yolunu yeniden tekrarlayıp tekrarlamayacağı ise henüz belirsiz bir soru.