2025 yılının ortasına kadar, giderek daha fazla halka açık şirket, kripto para birimlerini (özellikle Bitcoin) şirket hazinesi varlık dağılımına dahil etmeye başlayacak ve bu durum, Strategy'nin ($MSTR) başarılı örneğinden ilham alacak. Örneğin, blockchain analiz verilerine göre, yalnızca 2025 yılı Haziran ayında, 26 yeni şirket Bitcoin'i bilançosuna dahil etti ve bu durum, dünya genelinde BTC'ye sahip olan şirket sayısını yaklaşık 250'ye çıkardı.
Bu şirketler teknoloji, enerji, finans, eğitim gibi birçok sektörde ve farklı ülkelerde yer almaktadır. Birçok şirket, Bitcoin'in sınırlı 21 milyon arzını enflasyona karşı bir koruma aracı olarak görmekte ve bunun geleneksel finansal varlıklarla düşük bir korelasyona sahip olduğunu vurgulamaktadır. Bu strateji yavaş yavaş ana akıma doğru ilerliyor: 2025 Mayıs itibarıyla, SEC'e kayıtlı 64 şirket toplamda yaklaşık 688,000 BTC tutmakta ve bu, Bitcoin'in toplam arzının yaklaşık %3-4'üne tekabül etmektedir. Analistler, dünya genelinde 100-200'den fazla şirketin kripto varlıkları finansal tablolarına dahil ettiğini tahmin etmektedir.
Kripto varlık rezerv modeli
Bir halka açık şirket varlıklarının bir kısmını kripto paralara tahsis ettiğinde, ortaya çıkan temel bir soru vardır: Bu varlıkları satın almak için nasıl finansman sağladılar? Geleneksel finansal kuruluşların aksine, kripto cüzdan stratejisini benimseyen çoğu şirket, nakit akışı bol ana iş faaliyetlerine dayanmaz. Aşağıdaki analiz, çoğu diğer şirketin de aslında bu modeli kopyaladığı için $MSTR (MicroStrategy) üzerinde yoğunlaşacaktır.
Ana İşletme Nakit Akışı (Operating Cash Flow)
Teorik olarak en "sağlıklı" ve en az seyreltilmiş yöntem, şirketin ana faaliyetlerinden elde edilen serbest nakit akışıyla kripto varlık satın almaktır, ancak pratikte bu yöntem neredeyse imkansızdır. Çoğu şirketin kendisi yeterince istikrarlı ve büyük ölçekli nakit akışına sahip olmadığından, dış finansman sağlamadan büyük miktarda BTC, ETH veya SOL rezervi biriktirmeleri mümkün değildir.
MicroStrategy (MSTR) tipik bir örnek olarak: Şirket 1989 yılında kuruldu ve başlangıçta ticari zekaya odaklanan bir yazılım şirketiydi. Ana iş alanları arasında HyperIntelligence, AI analiz panelleri gibi ürünler yer alıyor, ancak bu ürünler bugün hala sınırlı gelir üretebiliyor. Aslında, MSTR'nin yıllık işletme nakit akışı negatiftir ve Bitcoin'e yapılan yüz milyonlarca dolarlık yatırımla kıyaslandığında oldukça uzaktır. Bu durum, MicroStrategy'nin kripto para stratejisinin başından beri iç kârlılığa dayanmaktan çok, dış sermaye hareketlerine bağlı olduğunu göstermektedir.
Benzer bir durum SharpLink Gaming (SBET) için de geçerli. Şirket, 2025 yılında Ethereum cüzdanı olarak dönüşüm geçirdi ve 280,706'dan fazla ETH (yaklaşık 840 milyon dolar) satın aldı. Açıkça, bu işlemi gerçekleştirmek için B2B oyun işinin gelirine güvenmesi mümkün değildi. SBET'nin sermaye oluşturma stratejisi, işletme gelirleri yerine PIPE finansmanı (Özel Yatırım Kamuya Açık Hisse) ve doğrudan hisse senedi ihraçlarına dayanmaktadır.
Sermaye Piyasası Finansmanı
Kripto hazine stratejisi benimseyen halka açık şirketler arasında en yaygın ve ölçeklenebilir yöntem, halka arz (public offering) yoluyla fon sağlamak, hisse senedi veya tahvil ihraç ederek finansman sağlamaktır ve elde edilen gelirler, Bitcoin gibi kripto varlıkları satın almak için kullanılmaktadır. Bu model, şirketlerin, elde tutulan kazançları kullanmadan büyük ölçekli kripto hazineleri oluşturmasına olanak tanırken, geleneksel sermaye piyasalarının finansal mühendislik yöntemlerinden de faydalanmaktadır.
Hisse senedi ihraç etme: Geleneksel seyreltici finansman örneği
Çoğu durumda, yeni hisselerin ihraç edilmesi maliyetle birlikte gelir. Şirketler hisse senedi ihraç ederek fon sağladıklarında genellikle iki şey olur:
Mülkiyet seyreltiliyor: Mevcut hissedarların şirketteki hisse oranı düşüyor.
Hisse başına kazanç (EPS) düşüşü: Net kar değişmediğinde, toplam hisse senedi sayısının artması EPS'nin düşmesine neden olur.
Bu etkiler genellikle hisse senedi fiyatlarının düşmesine neden olur, bunun başlıca iki nedeni vardır:
Değerleme mantığı: Eğer fiyat/kazanç oranı (F/K) değişmezken, hisse başına kazanç (EPS) düşerse, hisse fiyatı da düşecektir.
Piyasa Psikolojisi: Yatırımcılar genellikle finansmanın şirketin nakit sıkıntısı çektiği veya zor bir durumda olduğu şeklinde yorumlar, özellikle de elde edilen fonların henüz doğrulanmamış büyüme planları için kullanılması durumunda; ayrıca, yeni hisse senetlerinin piyasaya yoğun bir şekilde girmesi arz baskısının artmasına ve piyasa fiyatlarının düşmesine neden olabilir.
Bir istisna: MicroStrategy'nin seyreltilmeye karşı koruma hisse modeli
MicroStrategy (MSTR), geleneksel "hisse senedi seyreltilmesi = hissedar zarar görmesi" anlatısının tipik bir karşıt örneğidir. 2020 yılından bu yana, MSTR aktif olarak hisse senedi finansmanı yoluyla Bitcoin satın alıyor; toplam dolaşımdaki hisse senedi sayısı 1 milyondan azdan 2024 sonuna kadar 224 milyondan fazlaya yükseldi.
Hisse senetleri seyreltilmiş olmasına rağmen, MSTR'nin performansı genellikle Bitcoin'in kendisinden daha iyidir. Neden? Çünkü MicroStrategy uzun süredir "piyasa değeri, sahip olduğu Bitcoin net değerinden daha yüksek" durumunda, yani bizim söylediğimiz gibi mNAV > 1.
Anlam Ücreti: mNAV Nedir?
mNAV > 1 olduğunda, piyasa MSTR'ye, elindeki Bitcoin'lerin adil piyasa değerinden daha yüksek bir değerleme vermektedir.
Başka bir deyişle, yatırımcılar MSTR aracılığıyla Bitcoin'e maruz kalırken, her bir birim için ödedikleri fiyat doğrudan BTC satın almanın maliyetinden daha yüksek. Bu prim, pazarın Michael Saylor'ın sermaye stratejisine olan güvenini yansıttığı gibi, aynı zamanda pazarın MSTR'nin kaldıraçlı, aktif yönetimli BTC riski sunduğunu düşünmesi anlamına da gelebilir.
Geleneksel finans mantığının desteklenmesi
mNAV, kripto para odaklı bir değerleme göstergesi olmasına rağmen, "işlem fiyatı, temel varlık değerinin üzerinde" kavramı geleneksel finans dünyasında çoktan var olmuştur.
Şirketin sıklıkla defter değerinin veya net varlıklarının üzerinde bir fiyatla işlem görmesinin başlıca birkaç nedeni şunlardır:
#Indirimli Nakit Akışı (DCF) Değerlendirme Yöntemi
Yatırımcılar, yalnızca mevcut varlıklarına değil, şirketin gelecekteki nakit akışlarının bugünkü değerine (Present Value) odaklanmaktadır.
Bu değerleme yöntemi, şirketlerin işlem fiyatlarının genellikle defter değerlerinden çok daha yüksek olmasına yol açar, özellikle aşağıdaki durumlarda daha belirgindir:
Gelir ve kar marjı beklentileri artış gösteriyor
Şirket, fiyatlandırma yetkisine veya teknik/ticari koruma alanına sahiptir.
This page may contain third-party content, which is provided for information purposes only (not representations/warranties) and should not be considered as an endorsement of its views by Gate, nor as financial or professional advice. See Disclaimer for details.
Kripto Varlıklar'ın Şirket Bilançolarına Girişi: Ekonomik Modelin Tam Analizi
Yazar｜Mario Chow @IOSG
Giriş
2025 yılının ortasına kadar, giderek daha fazla halka açık şirket, kripto para birimlerini (özellikle Bitcoin) şirket hazinesi varlık dağılımına dahil etmeye başlayacak ve bu durum, Strategy'nin ($MSTR) başarılı örneğinden ilham alacak. Örneğin, blockchain analiz verilerine göre, yalnızca 2025 yılı Haziran ayında, 26 yeni şirket Bitcoin'i bilançosuna dahil etti ve bu durum, dünya genelinde BTC'ye sahip olan şirket sayısını yaklaşık 250'ye çıkardı.
Bu şirketler teknoloji, enerji, finans, eğitim gibi birçok sektörde ve farklı ülkelerde yer almaktadır. Birçok şirket, Bitcoin'in sınırlı 21 milyon arzını enflasyona karşı bir koruma aracı olarak görmekte ve bunun geleneksel finansal varlıklarla düşük bir korelasyona sahip olduğunu vurgulamaktadır. Bu strateji yavaş yavaş ana akıma doğru ilerliyor: 2025 Mayıs itibarıyla, SEC'e kayıtlı 64 şirket toplamda yaklaşık 688,000 BTC tutmakta ve bu, Bitcoin'in toplam arzının yaklaşık %3-4'üne tekabül etmektedir. Analistler, dünya genelinde 100-200'den fazla şirketin kripto varlıkları finansal tablolarına dahil ettiğini tahmin etmektedir.
Kripto varlık rezerv modeli
Bir halka açık şirket varlıklarının bir kısmını kripto paralara tahsis ettiğinde, ortaya çıkan temel bir soru vardır: Bu varlıkları satın almak için nasıl finansman sağladılar? Geleneksel finansal kuruluşların aksine, kripto cüzdan stratejisini benimseyen çoğu şirket, nakit akışı bol ana iş faaliyetlerine dayanmaz. Aşağıdaki analiz, çoğu diğer şirketin de aslında bu modeli kopyaladığı için $MSTR (MicroStrategy) üzerinde yoğunlaşacaktır.
Ana İşletme Nakit Akışı (Operating Cash Flow)
Teorik olarak en "sağlıklı" ve en az seyreltilmiş yöntem, şirketin ana faaliyetlerinden elde edilen serbest nakit akışıyla kripto varlık satın almaktır, ancak pratikte bu yöntem neredeyse imkansızdır. Çoğu şirketin kendisi yeterince istikrarlı ve büyük ölçekli nakit akışına sahip olmadığından, dış finansman sağlamadan büyük miktarda BTC, ETH veya SOL rezervi biriktirmeleri mümkün değildir.
MicroStrategy (MSTR) tipik bir örnek olarak: Şirket 1989 yılında kuruldu ve başlangıçta ticari zekaya odaklanan bir yazılım şirketiydi. Ana iş alanları arasında HyperIntelligence, AI analiz panelleri gibi ürünler yer alıyor, ancak bu ürünler bugün hala sınırlı gelir üretebiliyor. Aslında, MSTR'nin yıllık işletme nakit akışı negatiftir ve Bitcoin'e yapılan yüz milyonlarca dolarlık yatırımla kıyaslandığında oldukça uzaktır. Bu durum, MicroStrategy'nin kripto para stratejisinin başından beri iç kârlılığa dayanmaktan çok, dış sermaye hareketlerine bağlı olduğunu göstermektedir.
Benzer bir durum SharpLink Gaming (SBET) için de geçerli. Şirket, 2025 yılında Ethereum cüzdanı olarak dönüşüm geçirdi ve 280,706'dan fazla ETH (yaklaşık 840 milyon dolar) satın aldı. Açıkça, bu işlemi gerçekleştirmek için B2B oyun işinin gelirine güvenmesi mümkün değildi. SBET'nin sermaye oluşturma stratejisi, işletme gelirleri yerine PIPE finansmanı (Özel Yatırım Kamuya Açık Hisse) ve doğrudan hisse senedi ihraçlarına dayanmaktadır.
Sermaye Piyasası Finansmanı
Kripto hazine stratejisi benimseyen halka açık şirketler arasında en yaygın ve ölçeklenebilir yöntem, halka arz (public offering) yoluyla fon sağlamak, hisse senedi veya tahvil ihraç ederek finansman sağlamaktır ve elde edilen gelirler, Bitcoin gibi kripto varlıkları satın almak için kullanılmaktadır. Bu model, şirketlerin, elde tutulan kazançları kullanmadan büyük ölçekli kripto hazineleri oluşturmasına olanak tanırken, geleneksel sermaye piyasalarının finansal mühendislik yöntemlerinden de faydalanmaktadır.
Hisse senedi ihraç etme: Geleneksel seyreltici finansman örneği
Çoğu durumda, yeni hisselerin ihraç edilmesi maliyetle birlikte gelir. Şirketler hisse senedi ihraç ederek fon sağladıklarında genellikle iki şey olur:
Bu etkiler genellikle hisse senedi fiyatlarının düşmesine neden olur, bunun başlıca iki nedeni vardır:
Bir istisna: MicroStrategy'nin seyreltilmeye karşı koruma hisse modeli
MicroStrategy (MSTR), geleneksel "hisse senedi seyreltilmesi = hissedar zarar görmesi" anlatısının tipik bir karşıt örneğidir. 2020 yılından bu yana, MSTR aktif olarak hisse senedi finansmanı yoluyla Bitcoin satın alıyor; toplam dolaşımdaki hisse senedi sayısı 1 milyondan azdan 2024 sonuna kadar 224 milyondan fazlaya yükseldi.
Hisse senetleri seyreltilmiş olmasına rağmen, MSTR'nin performansı genellikle Bitcoin'in kendisinden daha iyidir. Neden? Çünkü MicroStrategy uzun süredir "piyasa değeri, sahip olduğu Bitcoin net değerinden daha yüksek" durumunda, yani bizim söylediğimiz gibi mNAV > 1.
Anlam Ücreti: mNAV Nedir?
Başka bir deyişle, yatırımcılar MSTR aracılığıyla Bitcoin'e maruz kalırken, her bir birim için ödedikleri fiyat doğrudan BTC satın almanın maliyetinden daha yüksek. Bu prim, pazarın Michael Saylor'ın sermaye stratejisine olan güvenini yansıttığı gibi, aynı zamanda pazarın MSTR'nin kaldıraçlı, aktif yönetimli BTC riski sunduğunu düşünmesi anlamına da gelebilir.
Geleneksel finans mantığının desteklenmesi
mNAV, kripto para odaklı bir değerleme göstergesi olmasına rağmen, "işlem fiyatı, temel varlık değerinin üzerinde" kavramı geleneksel finans dünyasında çoktan var olmuştur.
Şirketin sıklıkla defter değerinin veya net varlıklarının üzerinde bir fiyatla işlem görmesinin başlıca birkaç nedeni şunlardır:
#Indirimli Nakit Akışı (DCF) Değerlendirme Yöntemi
Yatırımcılar, yalnızca mevcut varlıklarına değil, şirketin gelecekteki nakit akışlarının bugünkü değerine (Present Value) odaklanmaktadır.
Bu değerleme yöntemi, şirketlerin işlem fiyatlarının genellikle defter değerlerinden çok daha yüksek olmasına yol açar, özellikle aşağıdaki durumlarda daha belirgindir: