Circle IPO açıklaması: Yüzeyde düşük kârın arkasındaki yükseliş potansiyeli

Circle şirketi, sektördeki hızla temizlenme aşamasında halka açılmayı seçti; bunun arkasında çelişkili ama hayal gücüyle dolu bir hikaye yatıyor: net kar marjı sürekli düşüyor, ancak yine de büyük bir yükseliş potansiyeli barındırıyor. Bir yandan, yüksek şeffaflık, güçlü düzenleyici uyum ve istikrarlı rezerv gelirine sahip; diğer yandan, karlılığı "ılımlı" görünüyor - 2024 yılı net kar marjı yalnızca %9,3. Bu yüzeydeki "verimsizlik", iş modeli başarısızlığından kaynaklanmıyor, aksine daha derin bir büyüme mantığını ortaya koyuyor: yüksek faiz avantajlarının yavaş yavaş sona erdiği ve dağıtım maliyet yapısının karmaşık olduğu bir bağlamda, Circle, yüksek derecede ölçeklenebilir, uyumlu bir stabilcoin altyapısı inşa ediyor ve karını stratejik olarak pazar payını artırma ve düzenleyici kozlar için "yeniden yatırıyor". Bu makale, Circle'ın yedi yıllık halka arz yolculuğunu bir ipucu olarak alarak, şirket yönetimi, iş yapısı ve karlılık modeli üzerinden "düşük net kar marjının arkasındaki" büyüme potansiyelini ve kapitalizasyon mantığını derinlemesine analiz edecektir.

1. Yedi Yıllık Halka Arz Süreci: Kripto Düzenlemesinin Evrimi

1.1 Üçüncü sermaye artırımı denemelerinin paradigma dönüşümü(2018-2025)

Circle'ın halka arz süreci, kripto şirketleri ile düzenleyici çerçeveler arasındaki dinamik bir mücadele örneği olarak görülebilir. 2018'deki ilk IPO denemesi, ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (SEC)'in kripto para birimlerinin niteliklerini belirlemede belirsizlik yaşadığı bir döneme denk geldi. O dönemde şirket, Poloniex borsasını satın alarak "ödemeler + ticaret" çift motorlu bir yapı oluşturdu ve birçok tanınmış kuruluştan 1.1 milyar dolar finansman sağladı, ancak düzenleyici kurumların borsa işlerinin uyumluluğuna dair şüpheleri ve aniden gelen ayı piyasası etkisi, değerlemenin 30 milyar dolardan %75 düşerek 7.5 milyar dolara inmesine neden oldu ve erken dönem kripto şirketlerinin iş modelinin kırılganlığını ortaya çıkardı.

2021 yılındaki SPAC denemeleri, düzenleyici tahvil düşüncesinin sınırlamalarını yansıttı. Belirli bir şirketle birleşerek geleneksel IPO'nun sıkı incelemesinden kaçınmak mümkün olsa da, SEC'in stabilcoin muhasebe işlemleri üzerindeki sorgulamaları doğrudan konuya temas etti - Circle'dan USDC'nin menkul kıymet olarak sınıflandırılmaması gerektiğini kanıtlamasını talep etti. Bu düzenleyici zorluk, işlemin iptal olmasına yol açtı ancak şirketin kritik bir dönüşüm gerçekleştirmesini beklenmedik bir şekilde teşvik etti: çekirdek olmayan varlıkların ayrılması ve "stabilcoin hizmeti" stratejisinin belirlenmesi. O zamandan beri Circle, USDC uyumluluğunun inşasına tamamen yatırım yaptı ve dünya genelinde birçok ülkede düzenleyici lisanslar almak için aktif olarak başvurdu.

2025'te IPO seçimi, kripto işletmelerinin sermaye alma yolunun olgunlaştığını gösteriyor. Ana borsada listelenmek, yalnızca tam bir açıklama gereksinimini karşılamakla kalmaz, aynı zamanda katı iç kontrol denetimine tabi olmayı da gerektirir. Dikkate değer olan, ilgili belgelerin ilk kez rezerv yönetim mekanizmasını ayrıntılı bir şekilde açıklamasıdır: yaklaşık 32 milyar dolar varlığın %85'i belirli bir şirketin fonu aracılığıyla gece repo anlaşmalarına tahsis edilirken, %15'i sistemik olarak önemli finansal kuruluşlarda tutulmaktadır. Bu şeffaf operasyon, esasen geleneksel para piyasası fonlarıyla eşdeğer bir düzenleyici çerçeve oluşturmuştur.

1.2 Bir ticaret platformu ile iş birliği: Ekosistem inşasından karmaşık ilişkilere

USDC'nin piyasaya sürülmesinin başlarında, taraflar bir ittifak aracılığıyla iş birliği yaptılar. 2018 yılında kurulan bu ittifakta, bir borsa %50 hisseye sahipti ve "teknoloji transferiyle trafik girişi" modeli üzerinden hızlı bir şekilde pazara açıldı. Circle'ın 2023'teki IPO belgelerinde, kalan %50 hissenin bir borsadan 210 milyon dolarlık hisse ile alındığı ve USDC ile ilgili gelir paylaşım anlaşmasının da yeniden düzenlendiği belirtildi.

Mevcut kâr paylaşım anlaşması dinamik oyun teorisi özelliklerini yansıtmaktadır. Açıklamalara göre, taraflar USDC rezerv gelirlerine dayalı olarak belirli bir oranla kâr paylaşımı yapmaktadır ve bu paylaşım oranı belirli bir ticaret platformunun sağladığı USDC miktarı ile ilişkilidir. Kamu verilerinden, 2024 yılında bu platformun toplam USDC dolaşım miktarının yaklaşık %20'sine sahip olduğu anlaşılmaktadır. Belirli bir ticaret platformu, %20'lik tedarik payı ile yaklaşık %55'lik rezerv gelir elde etmektedir, bu da Circle için potansiyel bir risk oluşturmaktadır: USDC, belirli bir ticaret platformunun ekosisteminin dışında genişlediğinde, marjinal maliyetler doğrusal olmayan bir şekilde artacaktır.

2. USDC rezerv yönetimi ve sermaye yapısı

2.1 Rezerv Yönetimi Katmanlı

USDC'nin rezerv yönetimi belirgin bir "likidite katmanlaşması" özelliği sergiliyor:

• Nakit(15%): Sistemik önem taşıyan finansal kuruluşlarda tutulur, ani geri çekilmeleri karşılamak için.
• Rezerv Fonu (85%): Belirli bir şirket tarafından yönetilen özel bir fon tahsisi

2023 yılından itibaren, USDC rezervleri sadece banka hesaplarındaki nakit bakiyeleri ve Circle rezerv fonu ile sınırlıdır; varlık portföyü, kalan süresi üç aydan fazla olmayan ABD hazine menkul kıymetleri ve bir gecelik ABD hazine repo anlaşmalarını içerir. Varlık portföyünün dolar bazında ağırlıklı ortalama vadesi 60 günden fazla olmamalı, dolar bazında ağırlıklı ortalama süresi ise 120 günden fazla olmamalıdır.

2.2 Hisse Senedi Sınıflandırması ve Katmanlı Yönetim

SEC'ye sunulan belgelere göre, Circle halka arz sonrası üç katmanlı bir hisse yapısı benimseyecek:

• A sınıfı hisse senedi: IPO sürecinde ihraç edilen adi hisse senetleri, her biri bir oy hakkına sahiptir;
• B sınıfı hisseler: Kurucu ortaklar tarafından tutulur, her bir hisse beş oy hakkına sahiptir, ancak toplam oy hakkı sınırı %30'dur, bu da ana kurucu ekibin karar verme yetkisini korumasını sağlar;
• C sınıfı hisseleri: oy hakkı yok, belirli koşullar altında dönüştürülebilir, borsa kurallarına uymak için.

Bu hisse yapısı, halka açık piyasa finansmanı ile şirketin uzun vadeli stratejik istikrarını dengelemeyi ve aynı zamanda üst yönetim ekibinin kritik kararlar üzerindeki kontrolünü sağlamayı amaçlamaktadır.

2.3 Yöneticiler ve Kurumların Hisse Dağılımı

İlgili belgelerin ifşası, yönetici ekibin büyük miktarda hisseye sahip olduğunu ve aynı zamanda birçok tanınmış risk sermayesi ve kurumsal yatırımcının %5'ten fazla hisseye sahip olduğunu göstermektedir. Bu kuruluşlar toplamda 130 milyondan fazla hisseye sahiptir. 50 milyar değerindeki IPO, onlara önemli bir getiri sağlayabilir.

3. Kazanç Modeli ve Gelir Ayrıştırması

3.1 Kazanç Modeli ve Operasyonel Göstergeler

• Gelir Kaynağı: Rezerv geliri, Circle'ın ana gelir kaynağıdır, USDC'nin her bir token'ı eşdeğer dolar desteklenmektedir, yatırılan rezerv varlıkları esas olarak kısa vadeli ABD Hazine tahvilleri ve repo anlaşmalarını içermekte olup, yüksek faiz dönemlerinde istikrarlı faiz geliri elde edilmektedir. Verilere göre, 2024 yılı toplam geliri 1.68 milyar dolara ulaşacak, bunun %99'u ( yaklaşık 1.661 milyar dolar ) rezerv gelirinden gelmektedir.
• Ortaklarla Paylaşım: Belirli bir ticaret platformuyla yapılan işbirliği sözleşmesi, bu platformun sahip olduğu USDC miktarına göre rezerv gelirinin %50'sini alacağını belirtiyor, bu da Circle'a ait gerçek gelirlerin nispeten düşük olmasına ve net kar performansının düşmesine neden oluyor. Bu paylaşım oranı karı olumsuz etkilese de, aynı zamanda Circle'ın ortaklarıyla ekosistem oluşturması ve USDC'nin yaygın kullanımını teşvik etmesi için gerekli bir bedeldir.
• Diğer gelirler: Rezerv faizi dışında, Circle ayrıca kurumsal hizmetler, USDC Mint işlemleri, çapraz zincir ücretleri gibi yollarla gelir artırmaktadır, ancak katkısı oldukça küçük olup sadece 15.16 milyon dolardır.

3.2 Gelir yükselişi ve kâr daralması paradoksu (2022-2024)

Yüzeysel çelişkilerin arkasında yapısal nedenler vardır:

• Çokluktan tek çekirdeğe yoğunlaşma: 2022'den 2024'e kadar, Circle'ın toplam geliri 7.72 milyar dolardan 16.76 milyar dolara yükseldi, yıllık bileşik büyüme oranı %47.5. Bu dönemde, rezerv gelirleri şirketin en temel gelir kaynağı haline geldi, gelir payı 2022'deki %95.3'ten 2024'te %99.1'e yükseldi. Bu yoğunlaşma artışı, "stabilcoin hizmeti" stratejisinin başarılı bir şekilde uygulanmasını yansıtır, ancak aynı zamanda şirketin makro faiz oranı değişimlerine olan bağımlılığının önemli ölçüde arttığını da gösterir.
• Dağıtım harcamalarındaki ani artış brüt kâr alanını daraltıyor: Circle'ın dağıtım ve işlem maliyetleri üç yıl içinde büyük ölçüde arttı, 2022'de 287 milyon dolardan 2024'te 1.01 milyar dolara sıçrayarak %253'lük bir artış gösterdi. Bu tür maliyetler esas olarak USDC'nin ihraç, itfa ve ödeme uzlaşma sistemi harcamaları için kullanılmaktadır; USDC dolaşım hacmi genişledikçe, bu harcama da katı bir şekilde artmaktadır.
• Bu tür maliyetler önemli ölçüde azaltılamadığı için, Circle'ın brüt kar marjı 2022'deki %62,8'den 2024'te %39,7'ye hızlı bir şekilde düştü. Bu, ToB stabil kripto para modelinin ölçek avantajına sahip olmasına rağmen, faiz oranlarının düşüş döneminde kâr marjının daralması gibi sistemik bir riskle karşılaşacağını yansıtıyor.
• Karlılığı sağladı ancak marjlar yavaşladı: Circle, 2023 yılında resmi olarak kâra geçti, net kar 268 milyon dolara ulaştı, net kar marjı %18.45. 2024 yılında kâr trendini sürdürse de, operasyonel maliyetler ve vergiler düşüldüğünde, harcanabilir gelir yalnızca 101,251,000 dolar kalmaktadır. 54,416,000 dolarlık operasyon dışı gelirle birlikte net kar 155 milyon dolar olmakta, ancak net kar marjı %9.28'e gerilemekte ve yıllık bazda yaklaşık yarı yarıya düşmektedir.
• Maliyet katılığı: Dikkat çekici bir nokta, şirketin 2024 yılında genel idari harcamalarına yaptığı yatırımın 137 milyon dolara ulaşması ve yıllık %37,1 artış göstermesidir. Bu, üç yıl üst üste bir artıştır. Açıklanan bilgilere göre, bu harcama esas olarak dünya genelinde lisans başvuruları, denetim, hukuki uyum ekiplerinin genişlemesi gibi alanlara yöneliktir ve bu, "uyum öncelikli" stratejisinin getirdiği maliyet katılığını doğrulamaktadır.

Genel olarak bakıldığında, Circle 2022 yılında "borsa anlatısından" tamamen kurtuldu, 2023 yılında kâr ivmesi yakaladı, 2024 yılında kârı başarıyla korudu ancak büyüme hızı yavaşladı, finansal yapısı ise giderek geleneksel finansal kurumlara yaklaşmaktadır.

Ancak, yüksek derecede Amerikan tahvilleri faiz farkı ve ticaret ölçeğine bağımlılığı, bir kez faiz oranlarının düşüş dönemine veya USDC'nin büyüme hızının yavaşlamasına maruz kaldığında, kâr performansını doğrudan etkileyeceği anlamına geliyor. Gelecekte Circle'ın sürdürülebilir kâr elde etmesi için, "maliyetleri düşürme" ile "büyümeyi artırma" arasında daha sağlam bir denge bulması gerekiyor.

Derin çelişki, iş modeli eksikliğindedir: USDC'nin "çapraz zincir varlığı" olarak (2024 yılı zincir üzerindeki işlem hacmi 20 trilyon dolar ) olduğunda, para çarpanı etkisi aslında émisyonun kârlılığını zayıflatmaktadır. Bu, geleneksel bankacılığın sıkıntılarıyla benzerlik göstermektedir.

3.3 düşük net kar marjının arkasındaki yükseliş potansiyeli

Circle'ın net kar marjı, yüksek dağıtım maliyetleri ve uyum harcamaları nedeniyle baskı altında kalmaya devam ediyor. 2024 yılı net kar marjı yalnızca %9.3, yıllık %42 azalma göstermiştir, ancak iş modeli ve mali verilerinde hala çoklu yükseliş dinamikleri gizlidir.

Dolaşım miktarının sürekli artışı rezerv gelirlerinin istikrarlı yükselişini destekliyor:

Verilere göre, 2025 yılının Nisan ayı başı itibarıyla USDC'nin piyasa değeri 60 milyar doları aşmış olup, yalnızca bir stabilcoin'in 144.4 milyar doları arkasında kalmaktadır; 2024 yılı sonunda USDC'nin piyasa payı %26'ya yükselmiştir. Öte yandan, 2025 yılında USDC'nin piyasa değeri büyümesi hala güçlü bir ivme göstermektedir. 2025 yılında USDC'nin piyasa değeri 16 milyar dolar artmıştır. 2020 yılında piyasa değeri 1 milyar dolardan az olduğu düşünüldüğünde, 2020'den 2025'in Nisan ayına kadar olan yıllık bileşik büyüme oranı (CAGR) %89.7'ye ulaşmıştır. Kalan 8 ay boyunca USDC'nin büyüme hızı yavaşlasa bile, piyasa değeri yıl sonunda 90 milyar dolara ulaşma beklentisi vardır ve CAGR %160.5'e yükselebilir. Rezerv gelirleri faiz oranlarına son derece duyarlı olmasına rağmen, düşük faiz oranları USDC talebini artırabilir, güçlü bir ölçek genişlemesi faiz oranı düşüşü risklerini kısmen dengeleyebilir.

Dağıtım maliyetinin yapısal optimizasyonu: 2024'te belirli bir ticaret platformuna yüksek pay ödemesine rağmen, bu maliyet ile işlem hacmindeki artış arasında lineer olmayan bir ilişki vardır. Örneğin, belirli bir borsa ile yapılan işbirliği sadece 6,025 milyon dolar bir defalık ücret ödeyerek, platformun USDC arzını 1 milyardan 4 milyar dolara çıkarmaktadır ve birim müşteri kazanım maliyeti belirli bir ticaret platformundan önemli ölçüde daha düşüktür. Belgedeki Circle ile belirli bir borsa arasındaki işbirliği planı ile birlikte, Circle'ın daha düşük maliyetle piyasa değerini artırması beklenebilir.

Piyasa kıtlığını fiyatlandırmayan ihtiyatlı değerleme: Circle'ın halka arz değeri 4-5 milyar dolar arasında, düzeltilmiş 200 milyon dolar net kâr hesaplanarak, F/K oranı 20~25x arasında. Bazı geleneksel ödeme şirketleriyle benzer görünüyor, "düşük büyüme stabil kâr" konumunu yansıttığı düşünülüyor, ancak bu değerleme sistemi, ABD borsa piyasasında tek gerçek stabil coin varlığı olarak kıtlık değerini tam olarak fiyatlandırmamıştır; belirli niş alanlardaki tek varlık genellikle değerleme primi ile ödüllendirilir, Circle bunu hesaplamamıştır. Aynı zamanda, eğer stabil coin ile ilgili yasalar başarılı bir şekilde hayata geçirilirse, offshore ihraççıların rezerv yapısını büyük ölçüde ayarlaması gerekecek, mevcut uyum yapısı doğrudan uygulanabilir ve "regülasyon arbitrajının sona ermesi" şeklinde bir avantaj sağlayacaktır. İlgili politikadaki değişiklikler, USDC için önemli bir pazar payı artışı getirebilir.

Stablecoin piyasa değeri, Bitcoin'e kıyasla dayanıklılık gösteriyor: Stablecoin piyasa değeri, Bitcoin fiyatı büyük ölçüde düştüğünde bile aynı şekilde kalabiliyor.