Circle IPO Açıklaması: Düşük Net Kar Marjının Ardındaki Yükseliş Potansiyeli

Circle, sektörün hızla temizlendiği bir aşamada borsa işlemine girmeyi seçti, arkasında görünüşte çelişkili ama hayal gücü dolu bir hikaye gizli - net kar marjı sürekli düşerken, hala büyük bir büyüme potansiyeli barındırıyor. Bir yandan, yüksek şeffaflık, güçlü düzenleme uyumu ve istikrarlı rezerv gelirlerine sahip; diğer yandan, karlılığı oldukça "ılımlı" görünüyor - 2024 yılı net kar marjı sadece %9.3. Bu yüzeysel "verimsizlik", iş modelinin başarısızlığından kaynaklanmıyor, aksine daha derin bir büyüme mantığını ortaya koyuyor: Yüksek faiz oranı avantajının yavaş yavaş sona erdiği ve dağıtım maliyet yapısının karmaşıklaştığı bir bağlamda, Circle, yüksek derecede ölçeklenebilir ve uyum öncelikli bir stabilcoin altyapısı inşa ediyor ve karlarını stratejik olarak "yeniden yatırıyor"; pazar payı artırımı ve düzenleyici avantajlar için. Bu makale, Circle'ın yedi yıllık borsa yolculuğunu bir ipucu olarak alarak, şirket yönetimi, iş yapısı ve karlılık modeli üzerinden "düşük net kar marjının ardındaki" büyüme potansiyeli ve sermayeleşme mantığını derinlemesine inceleyecektir.

1. Yedi Yıllık Borsa Maratonu: Bir Kripto Düzenleme Evrim Tarihi

1.1 Üçüncü sermaye kapitalizasyonu denemelerinin paradigma geçişi ( 2018-2025 )

Circle'ın halka arz süreci, kripto şirketleri ile düzenleyici çerçeveler arasındaki dinamik bir çekişmenin canlı bir örneği olarak değerlendirilebilir. 2018'deki ilk IPO denemesi sırasında, ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu'nun kripto para birimlerinin özelliklerini belirlemede net bir görüşü yoktu. O zaman şirket, "ödemeler + ticaret" ikili itici gücünü oluşturmak için bir borsa satın alarak 1.1 milyar dolar finansman elde etti, ancak düzenleyici otoritelerin borsa uygunluğuna yönelik şüpheleri ve ayı piyasasının etkileri, değerlemenin büyük ölçüde düşmesine neden oldu ve erken dönem kripto şirketlerinin iş modelinin kırılganlığını ortaya çıkardı.

2021 yılındaki SPAC denemeleri, düzenleyici tahsilat düşüncesinin sınırlamalarını yansıttı. Geleneksel IPO'nun katı denetimlerinden kaçınabilmesine rağmen, SEC'in stabilcoin muhasebe işlemleri üzerindeki sorgulamaları, meselenin özüne dokundu. Bu zorluk, işlemin başarısız olmasına yol açarken, şirketin kritik bir dönüşümü gerçekleştirmesini sağladı: çekirdek olmayan varlıkların elden çıkarılması ve "stabilcoin hizmeti" stratejisini belirlemesi. Sonrasında Circle, USDC uyumluluğu inşasına tam olarak yöneldi ve dünya genelinde birçok ülkede düzenleyici lisans başvurusunda bulundu.

2025 yılında NYSE'ye kote olma seçimi, kripto şirketlerinin sermayeleşme yolunun olgunlaştığını göstermektedir. Bu sadece tam bir açıklama gereksinimini karşılamakla kalmaz, aynı zamanda iç kontrol denetiminden de geçmek zorundadır. S-1 belgesi, rezerv yönetim mekanizmasını ilk kez ayrıntılı olarak açıklamış ve esasen geleneksel para piyasası fonlarıyla eşdeğer bir denetim çerçevesi oluşturmuştur.

1.2 Coinbase ile işbirliği: Ekosistem inşasından karmaşık ilişkilere

USDC'nin lansmanında, her ikisi de Centre ittifakı aracılığıyla işbirliği yaptı. 2018'de Centre kurulduğunda, Coinbase %50 hisseye sahipti ve "teknoloji ile trafik değiştirme" modeliyle hızlı bir şekilde pazara girdi. 2023'te Circle, Coinbase'in elinde bulunan Centre'ın kalan hisselerini 210 milyon dolarlık hisse ile satın aldı ve USDC kar paylaşım anlaşmasını yeniden belirledi.

Mevcut paylaşım anlaşması dinamik oyun koşullarıdır. Her ikisi de USDC rezerv gelirine dayalı olarak orantılı olarak paylaşımda bulunur, paylaşım oranı Coinbase'in sağladığı USDC miktarıyla ilişkilidir. Coinbase, %20 tedarik payı ile yaklaşık %55 rezerv geliri elde eder, bu da Circle için bir tehdit oluşturur: USDC, Coinbase ekosisteminin dışına genişlediğinde, marjinal maliyetler doğrusal olmayan bir şekilde artacaktır.

2. USDC Rezerv Yönetimi ve Hisse Senedi ile Hisse Yapısı

2.1 Rezerv Yönetimi Katmanları

USDC rezervleri belirgin bir "likidite katmanlaşması" gösteriyor:

• Nakit (15%): Sistemin önemli bankalarında tutulur, ani geri çekilmelere karşı önlem olarak.
• Rezerv Fonu (85%): BlackRock tarafından yönetilen özel fon tahsisi

2023 yılından itibaren, rezervler yalnızca banka nakit parası ve Circle rezerv fonu ile sınırlı olup, ağırlıklı olarak kısa vadeli devlet tahvillerine ve geri alım anlaşmalarına yatırım yapılmakta, ortalama vade süresi 60 günü geçmemektedir.

2.2 Hisse Senedi Sınıflandırması ve Katmanlı Yönetim

Circle halka arz sonrası üç katmanlı hisse yapısı kullanacak:

• A tipi hisse senedi: adi hisse senedi, hisse başına bir oy hakkı
• B sınıfı hisseleri: Kurucuların sahip olduğu, hisse başına beş oy hakkı, toplam oy hakkı üst sınırı %30
• C sınıfı hisseler: oy hakkı yok, belirli koşullar altında dönüştürülebilir

Bu yapı, finansman ile stratejik istikrarı dengeleyerek, yöneticilerin kritik kararlar üzerindeki kontrolünü güvence altına alır.

2.3 Yöneticiler ve Kurumsal Hisselerin Dağılımı

Yönetici ekibi büyük miktarda hisseye sahip, General Catalyst, IDG Capital gibi birçok tanınmış yatırım kuruluşu %5'ten fazla hisseye sahip ve toplamda 130 milyonun üzerinde hisse tutuyor. 50 milyar değerlemeye sahip IPO, onlara önemli bir getiri sağlayacak.

3. Karlılık Modeli ve Gelir Ayrıştırması

3.1 Gelir Modeli ve Operasyonel Göstergeler

• Rezerv geliri, 2024 yılında toplam gelirlerin %99'unu oluşturan ana gelir kaynağıdır.
• Coinbase ile USDC tutma miktarına göre rezerv gelirinin %50'sini paylaşmak, net kârı düşürmek.
• Diğer gelirler, işletme hizmetleri, çapraz zincir işlem ücretleri vb. dahil olmak üzere, küçük katkı sağlamaktadır.

3.2 Gelir yükselişi ve kâr daralması paradoksu(2022-2024)

Yüzeysel çelişkilerin arkasında yapısal nedenler bulunmaktadır:

• Gelir yapısı rezerv gelirine tek bir çekirdek olarak yoğunlaşmakta, makro faiz oranı değişimlerine bağlıdır.
• Dağıtım giderlerindeki artış brüt kar alanını daraltıyor, brüt kar marjı %62.8'den %39.7'ye düştü.
• 2023 yılında zararını kapatmayı başardı, ancak 2024 yılında net kar marjı %9.28'e düştü.
• Uyum maliyeti katı bir şekilde yükseliyor, "uyum önceliği" stratejisini yansıtıyor.

Genel finansal yapı, giderek geleneksel finansal kurumlara yaklaşmakta, ancak ABD tahvili faiz farkı ve işlem ölçeğine yüksek derecede bağımlı kalmakta, faiz oranı düşüşü riski ile karşı karşıya kalmaktadır.

3.3 düşük net faiz oranının ardındaki yükseliş potansiyeli

Net faiz oranı baskı altında olmasına rağmen, iş modelinde hâlâ çoklu yükseliş dinamikleri gizli.

• USDC'nin dolaşım miktarının sürekli artışı, rezerv gelirinin istikrarlı yükselişini teşvik ediyor.
• Dağıtım maliyet yapısının optimize edilmesi bekleniyor, örneğin Binance ile işbirliği maliyetlerinin önemli ölçüde düşmesi.
• Koruma değerlemesi belirlenmemiş olan ABD hisse senetlerinin tek saf doğru stabil coin varlığının kıtlığı
• Stabil coinlerin piyasa değeri Bitcoin'e göre dayanıklılık gösteriyor, güvenli bir varlık haline gelebilir.

4. Risk - Stabilcoin Pazarındaki Büyük Değişim

4.1 Kurumsal ilişkiler ağı artık sağlam bir sur değil

• Coinbase ile yapılan asimetrik paylaşım anlaşması yüksek dağıtım maliyetlerine yol açtı
• Başlıca borsalar, yeniden müzakere talebinin maliyet spiralini tetikleyebileceğini savunuyor.

4.2 Stabilcoin yasa tasarısının ilerlemesi üzerindeki iki yönlü etki

• Rezerv varlıkların yerelleştirilmesi baskısı büyük bir defalık göç maliyeti oluşturabilir.

5. Düşünce Özeti—Kırıcıların Stratejik Penceresi

5.1 Temel Avantajlar: Uyum Döneminde Pazar Pozisyonu

• ABD, Avrupa ve Japonya'yı kapsayan bir düzenleyici matris oluşturmak, kurumsal sermaye avantajı sağlamak.
• Sınır ötesi ödemeler için alternatif dalga, dikkate değer yeni bir dolaşım hacmi getirmesi bekleniyor.
• B2B finansal altyapı, USDC'nin değer saklama işlevine evrim geçirmesine yardımcı oluyor.

5.2 yükseliş uçurumu: Faiz Oranı döngüsü ve ölçek ekonomisinin mücadeleleri

• Gelişen piyasa para birimlerinin ikamesi, dolaşımda önemli bir yükselişi tetikleyebilir.
• Offshore dolar geri dönüş yolu değeri henüz mevcut değerlemede yansımadı.
• RWA varlık tokenizasyon hizmeti ilk yönetim ölçeğini elde etti
• Faiz oranı düşüşü beklentisi fiyatlanmadan önce, işlem hacmini kritik eşiğe yükseltmek gerekiyor.
• Uygunluk avantajını kullanarak kurumsal müşterileri ele geçirmek, çıkış engelleri oluşturmak
• Şirket hizmet paketi, rezerv dışı gelirlerin ikinci eğrisini derinlemesine açıyor.

Circle'ın düşük net kâr oranı görünümünün arkasında, stratejik genişleme döneminde tercih edilen "kârla ölçek elde etme" stratejisi yatmaktadır. Piyasa hacmi, varlık yönetimi büyüklüğü ve sınır ötesi ödeme penetrasyonu aşıldığında, değerleme mantığı "stabilcoin édisyoncusu" olmaktan "dijital dolar altyapı operatörü" olmaya evrilecektir. Bu, yatırımcıların 3-5 yıllık bir bakış açısıyla, ağ etkisinin sağladığı tekel primini yeniden değerlendirmesini gerektirmektedir. Circle'ın IPO'su sadece kendi gelişiminin bir dönüm noktası değil, aynı zamanda sektörün değerinin yeniden değerlendirilmesi için bir test taşını temsil etmektedir.