Децентрализованные финансы Лего-игра: раскрытие миллиардного ростового маховика Ethena, Pendle и Aave

!

Исходный текст: shaunda devens, аналитик Blockworks Research

Компиляция: Yuliya, PANews

За последние 20 дней объем децентрализованной стабильной монеты USDe от Ethena увеличился примерно на 3,7 миллиарда долларов США, в основном благодаря стратегии циклического использования PT-USDe от Pendle-Aave. В настоящее время Pendle заблокировал около 4,3 миллиарда долларов США (60% от общего объема USDe), а объем средств, внесенных в Aave, составляет примерно 3 миллиарда долларов США. В этой статье будут разобраны механизм циклического использования PT, факторы роста и потенциальные риски.

Основные механизмы USDe и волатильность доходности

USDe является децентрализованной стабильной монетой, привязанной к доллару США, цена которой не зависит от традиционных фиатных валют или криптоактивов, а достигается за счет дельта-нейтрального хеджирования на рынке бессрочных контрактов. Проще говоря, протокол хеджирует риск колебаний цены ETH, удерживая длинные позиции по спотовому ETH и одновременно занимая короткие позиции по равному количеству бессрочных контрактов ETH. Этот механизм позволяет USDe алгоритмически стабилизировать свою цену и получать прибыль из двух источников: дохода от стейкинга спотового ETH и процентных ставок на фьючерсном рынке.

Однако колебания доходности этой стратегии довольно высоки, так как доходность зависит от ставки финансирования. А ставка финансирования определяется премией или скидкой между ценой бессрочного контракта и ценой спот на ETH ("маркированная цена").

Когда рыночные настроения оптимистичны, трейдеры сосредотачиваются на открытии высоколиквидных длинных позиций, что приводит к тому, что цена бессрочных контрактов превышает маркерную цену, создавая положительную ставку финансирования. Это привлечет маркетмейкеров к хеджированию, открывая короткие позиции по бессрочным контрактам и длинные позиции по спотовым рынкам.

!

Однако ставка финансирования не всегда положительна.

Когда рыночное настроение медвежье, рост коротких позиций может привести к тому, что цена бессрочного контракта ETH окажется ниже маркерной цены, что приведет к тому, что ставка финансирования станет отрицательной.

Например, в последнее время AUCTION-USDT из-за спотовой премии, образованной покупкой на спотовом рынке и продажей фьючерсных контрактов, привела к тому, что 8-часовая ставка финансирования достигла -2% (годовая около 2195%).

!

Данные показывают, что с 2025 года по сегодняшний день годовая доходность USDe составляет около 9,4%, но стандартное отклонение также достигло 4,4 процентных пункта. Именно такая резкая волатильность доходности породила на рынке настоятельный спрос на продукт с более предсказуемой и стабильной доходностью.

Конвертация фиксированного дохода Pendle и его ограничения

Pendle - это протокол AMM (автоматизированного маркетмейкера), который позволяет разделять доходные активы на два токена:

  • Основной токен (PT - Principal Token): представляет собой основную сумму, которую можно выкупить в определенную будущую дату. Он торгуется с дисконтом, аналогично облигациям без купонного дохода, и его цена со временем постепенно возвращается к номинальной стоимости (например, 1 USDe).
  • 收益代币 (YT - Yield Token): представляет собой все будущие доходы, генерируемые базовым активом до даты погашения.

Например, PT-USDe, срок действия которого истекает 16 сентября 2025 года, обычно торгуется по цене ниже номинальной стоимости на момент погашения (1 USDe), аналогично беспроцентным облигациям. Разница между текущей ценой PT и его номинальной стоимостью при погашении (с учетом оставшегося срока) может отразить подразумеваемую годовую доходность (то есть YT APY).

!

Эта структура предоставляет держателям USDe возможность хеджировать колебания доходности при фиксированном APY. В периоды высокой исторической стоимости финансирования APY может превышать 20%; в настоящее время доходность составляет около 10,4%. Кроме того, токены PT могут получить до 25-кратного увеличения SAT от Pendle.

Pendle и Ethena таким образом образуют высоко взаимодополняемые отношения. В настоящее время общий TVL Pendle составляет 6,6 миллиарда долларов, из которых около 4,01 миллиарда долларов (примерно 60%) приходят с рынка USDe Ethena. Pendle решает проблему волатильности доходов USDe, но эффективность капитала по-прежнему ограничена.

!

Покупатели YT могут эффективно получать доходные экспозиции, в то время как держатели PT должны блокировать залог в 1 доллар за каждый токен PT при игре на понижение плавающего дохода, что ограничивает доходность узким спредом.

Корректировка архитектуры Aave: устранение препятствий для циклической стратегии USDe

Недавние изменения в архитектуре Aave позволили быстро развить цикл стратегии USDe.

Сначала, после того как команда по оценке рисков указала на значительный риск массовой ликвидации из-за отклонения цены на sUSDe, Aave DAO решила напрямую привязать цену USDe к курсу USDT. Это решение практически устранило основной риск ликвидации, оставив только риск процентной ставки, присущий арбитражным сделкам.

!

Во-вторых, Aave начал напрямую принимать PT-USDe от Pendle в качестве залога. Это изменение имеет более глубокое значение, поскольку оно одновременно решает две основные проблемы: недостаточную капитализацию и волатильность доходов. Пользователи могут использовать токены PT для создания долговых позиций с фиксированной ставкой, что значительно увеличивает осуществимость и стабильность циклических стратегий.

Стратегия сформирована: высокооборотный PT циклический арбитраж

Для повышения капитальной эффективности участники рынка начали использовать стратегии кредитного плеча, что является распространенным способом арбитражной торговли, направленным на повышение доходности за счет многократного заимствования и возврата.

Операционный процесс обычно выглядит следующим образом:

  1. Внести sUSDe.
  2. Занять USDC с коэффициентом 93% по отношению к стоимости кредита (LTV).
  3. Обменять заимствованный USDC обратно на sUSDe.
  4. Повторите шаги выше, чтобы получить примерно 10-кратный эффективный рычаг.

!

Эта стратегия циклического кредитного плеча стала популярной на нескольких кредитных платформах, особенно на рынке USDe в Ethereum. Сделка остается высокоприбыльной, пока годовая доходность USDe превышает стоимость займа USDC. Но как только доходность резко падает или процентные ставки по займам взлетают, прибыль быстро размывается.

!

Ключевым риском ранее была разработка оракулов. Позиции на миллиарды долларов часто зависят от оракулов, основанных на AMM, что делает их очень уязвимыми в условиях временного расхождения цен. Такие события (как в случае с циклической стратегией ezETH/ETH) могут вызвать цепные ликвидации, вынуждая кредиторов продавать залоги с огромной скидкой, даже если сами залоги имеют достаточную поддержку.

!

Ценообразование и арбитражное пространство для залога PT

При оценке залога PT Aave использует линейный механизм дисконтирования, основанный на подразумеваемом APY PT, и принимает за основу цену, привязанную к USDT. Подобно традиционным облигациям с нулевым купоном, токены PT Pendle будут постепенно приближаться к номинальной стоимости по мере приближения срока их действия. Например, в токенах PT, срок действия которых истекает 30 июля, эта ценовая модель четко отражает процесс, при котором их цена со временем стремится к 1 USDe.

!

Хотя цена PT не соответствует номиналу 1:1, колебания рыночной скидки все же влияют на ценообразование, но по мере приближения срока его действия доходность становится все более предсказуемой. Это очень похоже на модель стабильного увеличения стоимости безкупонных облигаций перед их погашением.

Исторические данные показывают, что рост цены токена PT относительно стоимости заимствования USDC создал явное арбитражное пространство. Введение кредитного плеча еще больше увеличило это пространство для прибыли, с сентября прошлого года каждый вложенный доллар приносит около 0,374 доллара прибыли, а годовая доходность составляет около 40%.

!

Это приводит к ключевому вопросу: равняется ли такая циклическая стратегия безрисковой доходности?

Риски, взаимосвязь и перспективы на будущее

С точки зрения исторической производительности, доходность Pendle значительно превышает стоимость заимствования в долгосрочной перспективе, средняя маржа без использования заемных средств составляет около 8,8%. В рамках механизма PT оракула Aave риск ликвидации дополнительно снижен. Этот механизм имеет установленную минимальную цену и выключатель (kill switch). Как только он срабатывает, LTV (соотношение займа к стоимости) немедленно снижается до 0, и рынок замораживается, чтобы предотвратить накопление плохих долгов.

!

В качестве примера с контрактом Pendle PT-USDe, срок действия которого истекает в сентябре, команда по управлению рисками установила начальную ставку дисконтирования в 7,6% в год для его оракула и разрешила максимальную дисконтную ставку в 31,1% в условиях экстремального рыночного давления (порог срабатывания).

На рисунке ниже показаны различные безопасные LTV (расчет основан на том, что как только скидка достигает нижнего предела выключателя, ликвидация фактически невозможна, поэтому залог PT всегда остается выше порога ликвидации).

!

Взаимосвязь экосистемы

Поскольку Aave андеррайтит USDe и его производные на уровне равного USDT, участники рынка могут в больших масштабах выполнять циклические стратегии, но это также связывает риски Aave с Pendle и Ethena более тесно. Каждый раз, когда лимит поставок залога увеличивается, пул капитала быстро заполняется пользователями циклических стратегий.

!

В настоящее время предложение USDC от Aave все больше поддерживается обеспечением PT-USDe, в то время как пользователи с циклической стратегией берут в долг USDC и затем инвестируют в токены PT, что делает USDC структурно похожим на старший транш (senior tranche): его держатели получают более высокую APR благодаря высокой загрузке и, в большинстве случаев, защищены от риска плохих долгов, за исключением случаев экстренных событий с плохими долгами.

!

Масштабируемость и распределение экологических доходов

Будет ли эта стратегия продолжать расширяться в будущем, зависит от того, готов ли Aave продолжать повышать лимит залога для PT-USDe. Команда по управлению рисками в настоящее время склоняется к частому повышению лимита, например, уже предложено дополнительное увеличение на 1,1 миллиарда долларов, но, согласно политике, каждое повышение лимита не может превышать двойной размер предыдущего лимита и должно быть с интервалом не менее трех дней.

!

С точки зрения экологии, эта циклическая стратегия приносит выгоду нескольким участникам:

  • **Pendle:**Взимается комиссия 5% с YT.
  • **Aave:**Извлечение 10% резервного фонда из процентов по займам USDC.
  • Ethena: планирует в будущем запустить переключатель комиссии и изымать около 10% доли.

!

В целом, Aave предоставляет андеррайтинг для Pendle PT-USDe, используя USDT в качестве якоря и устанавливая лимит на скидку, что позволяет эффективно реализовывать циклические стратегии и поддерживать высокую прибыль. Однако такая высокая структура кредитного плеча также несет системные риски, любая проблема с одной из сторон может вызвать взаимное влияние между Aave, Pendle и Ethena.

DEFI2.37%
ENA7.12%
PENDLE24.6%
AAVE8.22%
Посмотреть Оригинал
На этой странице может содержаться сторонний контент, который предоставляется исключительно в информационных целях (не в качестве заявлений/гарантий) и не должен рассматриваться как поддержка взглядов компании Gate или как финансовый или профессиональный совет. Подробности смотрите в разделе «Отказ от ответственности» .
  • Награда
  • комментарий
  • Поделиться
комментарий
0/400
Нет комментариев
  • Закрепить