Texto original: shaunda devens, analista da Blockworks Research
Compilado por: Yuliya, PANews
Nos últimos 20 dias, a oferta da stablecoin descentralizada USDe da Ethena aumentou em cerca de 3,7 bilhões de dólares, impulsionada principalmente pela estratégia de ciclo PT-USDe da Pendle-Aave. Atualmente, a Pendle tem cerca de 4,3 bilhões de dólares bloqueados (60% do total de USDe), enquanto a Aave possui cerca de 3 bilhões de dólares em depósitos. Este artigo irá analisar o mecanismo de ciclo PT, os fatores de crescimento e os riscos potenciais.
O mecanismo central do USDe e a volatilidade dos rendimentos
USDe é uma stablecoin descentralizada atrelada ao dólar americano, cujo preço é ancorado não pela tradição de colaterais em moeda fiduciária ou ativos criptográficos, mas sim pela realização de hedge Delta neutro no mercado de contratos perpétuos. Em resumo, o protocolo realiza a cobertura do risco de flutuação de preço do ETH mantendo uma posição longa em ETH à vista, enquanto vende a descoberto uma quantidade equivalente de contratos perpétuos de ETH. Esse mecanismo permite que o USDe estabilize seu preço de forma algorítmica e capture rendimentos de duas fontes: os rendimentos da staking de ETH à vista e as taxas de financiamento do mercado de futuros.
No entanto, a volatilidade dos rendimentos dessa estratégia é alta, uma vez que os rendimentos dependem da taxa de financiamento. E a taxa de financiamento é determinada pelo prémio ou desconto entre o preço do contrato perpétuo e o preço à vista do ETH ("preço de referência").
Quando o sentimento do mercado é otimista, os traders concentram-se em abrir posições longas com alta alavancagem, impulsionando o preço dos contratos perpétuos acima do preço de marcação, resultando em uma taxa de financiamento positiva. Isso atrai os formadores de mercado a fazerem short nos contratos perpétuos e long no mercado à vista como forma de hedge.
No entanto, a taxa de financiamento nem sempre é positiva.
Quando o sentimento do mercado é de baixa, o aumento das posições vendidas faz com que o preço dos contratos perpétuos de ETH fique abaixo do preço de referência, levando a uma taxa de financiamento negativa.
Por exemplo, recentemente o AUCTION-USDT, devido ao prêmio de spot formado pela compra à vista e pela venda de contratos perpétuos, fez com que a taxa de financiamento de 8 horas atingisse -2% (anualizada em cerca de 2195%).
Os dados mostram que, de 2025 até agora, a taxa de rendimento anualizada do USDe é de cerca de 9,4%, mas o desvio padrão também atingiu 4,4 pontos percentuais. Essa volatilidade acentuada nos rendimentos gerou uma necessidade urgente no mercado por um produto com rendimentos mais previsíveis e estáveis.
Conversão e Limitações de Rendimento Fixo da Pendle
Pendle é um protocolo AMM (Automated Market Maker) que pode dividir ativos geradores de rendimento em dois tipos de token:
Token Principal (PT - Principal Token)： representa o principal que pode ser resgatado em uma data futura determinada. Ele é negociado com desconto, semelhante a um título de desconto, e seu preço gradualmente retorna ao valor de face (como 1 USDe) ao longo do tempo.
Token de Rendimento (YT - Yield Token): representa todos os rendimentos futuros gerados pelo ativo subjacente antes da data de vencimento.
Tomando como exemplo o PT-USDe com vencimento em 16 de setembro de 2025, os tokens PT geralmente são negociados a um preço inferior ao valor nominal de vencimento (1 USDe), semelhante a títulos sem juros. A diferença entre o preço atual do PT e seu valor nominal de vencimento (ajustada pelo tempo restante até o vencimento) pode refletir a taxa de retorno anual implícita (ou seja, YT APY).
Esta estrutura oferece aos detentores de USDe a oportunidade de proteger a volatilidade dos rendimentos enquanto bloqueiam um APY fixo. Durante períodos de taxas de financiamento historicamente altas, o APY pode ultrapassar 20%; atualmente, a taxa de rendimento é de cerca de 10,4%. Além disso, os tokens PT podem obter um bônus de SAT de até 25 vezes no Pendle.
Pendle e Ethena formaram, assim, uma relação altamente complementar. Atualmente, o TVL total da Pendle é de 6,6 bilhões de dólares, dos quais cerca de 4,01 bilhões de dólares (cerca de 60%) vêm do mercado USDe da Ethena. A Pendle resolveu o problema da volatilidade de rendimentos do USDe, mas a eficiência de capital ainda é limitada.
Os compradores de YT podem obter exposição a lucros de forma eficiente, enquanto os detentores de PT devem garantir um colateral de 1 dólar para cada token PT ao realizar uma venda a descoberto de rendimento flutuante, limitando assim os lucros a uma margem menor.
Ajuste na arquitetura Aave: eliminando obstáculos para a estratégia de ciclo USDe
As duas recentes alterações de arquitetura da Aave permitiram o rápido desenvolvimento da estratégia de circulação do USDe.
Primeiramente, após a equipe de avaliação de riscos apontar que o empréstimo de sUSDe apresenta um risco significativo de liquidações em grande escala devido à desancoragem de preços, o Aave DAO decidiu ancorar diretamente o preço do USDe à taxa de câmbio do USDT. Esta decisão quase eliminou o principal risco de liquidação anterior, mantendo apenas o risco de taxa de juros inerente às operações de arbitragem.
Em segundo lugar, Aave começou a aceitar diretamente o PT-USDe da Pendle como colateral. Essa mudança tem um significado mais profundo, pois resolve simultaneamente duas grandes limitações anteriores: a ineficiência de capital e os problemas de volatilidade dos rendimentos. Os usuários podem usar os tokens PT para estabelecer posições alavancadas de taxa fixa, o que aumenta significativamente a viabilidade e a estabilidade das estratégias de ciclo.
Estratégia formada: arbitragem cíclica de alto nível de alavancagem PT
Para aumentar a eficiência do capital, os participantes do mercado começaram a adotar estratégias de ciclo de alavancagem, que é uma forma comum de negociação de arbitragem, melhorando os lucros através de empréstimos e depósitos repetidos.
O fluxo de operação geralmente é o seguinte:
Depositar sUSDe.
Empreste USDC com uma relação de valor do empréstimo de 93% (LTV).
Troque o USDC emprestado de volta por sUSDe.
Repita os passos acima para obter um efeito de alavancagem de cerca de 10 vezes.
Esta estratégia de ciclo de alavancagem tornou-se popular em vários protocolos de empréstimo, especialmente no mercado USDe em Ethereum. Enquanto a taxa de rendimento anual do USDe for superior ao custo de empréstimo do USDC, a operação manterá alta rentabilidade. Mas assim que os rendimentos caírem abruptamente ou as taxas de empréstimo dispararem, os lucros serão rapidamente erodidos.
O risco chave anterior estava no design do oráculo. Posições de bilhões de dólares muitas vezes dependem de oráculos baseados em AMM, o que as torna muito vulneráveis quando enfrentam desvios temporários de preço. Eventos como este (como o que ocorreu na estratégia de ciclo ezETH/ETH) podem desencadear liquidações em cadeia, forçando os credores a vender colaterais a grandes descontos, mesmo que esses colaterais estejam totalmente apoiados.
PT precificação de colaterais e espaço para arbitragem
Quando se trata de precificar colaterais PT, a Aave adota um modelo de desconto linear baseado na APY implícita do PT, com base na cotação ancorada em USDT. Semelhante a obrigações sem juros tradicionais, o token PT da Pendle tende a se aproximar do valor nominal à medida que a data de vencimento se aproxima. Por exemplo, para os tokens PT que vencem a 30 de julho, este modelo de precificação reflete claramente o processo pelo qual o seu preço se aproxima de 1 USDe ao longo do tempo.
Embora o preço do PT não corresponda completamente ao valor nominal de 1:1, as flutuações de desconto do mercado ainda afetarão a precificação, mas à medida que o vencimento se aproxima, sua taxa de retorno se tornará cada vez mais previsível. Isso é altamente semelhante ao modelo de valorização de valor estável antes do vencimento de um título de zero cupão.
Os dados históricos mostram que a valorização do preço do token PT em relação ao custo de empréstimo de USDC criou um espaço de arbitragem evidente. A introdução do ciclo de alavancagem ampliou ainda mais esse espaço de lucro, desde setembro do ano passado, cada 1 dólar depositado pode gerar aproximadamente 0,374 dólares de lucro, com uma taxa de retorno anualizada de cerca de 40%.
Isso leva a uma questão chave: essa estratégia de ciclo é equivalente a um retorno sem risco?
Riscos, interconexões e perspectivas futuras
De acordo com o desempenho histórico, os rendimentos do Pendle têm estado significativamente acima do custo de empréstimo a longo prazo, com um spread médio não alavancado de cerca de 8,8%. Sob o mecanismo de oráculo PT da Aave, o risco de liquidação é ainda mais reduzido. Este mecanismo possui um preço base e um interruptor de emergência (kill switch). Uma vez acionado, o LTV (relação empréstimo-valor) será imediatamente reduzido a 0 e o mercado será congelado, evitando a acumulação de contas a receber ruins.
Usando o exemplo do contrato com vencimento em setembro do PT-USDe da Pendle, a equipe de riscos definiu uma taxa de desconto inicial de 7,6% ao ano para seu oráculo, permitindo um desconto máximo de 31,1% sob pressão extrema do mercado (limite de interrupção).
A figura abaixo mostra vários LTV seguros (o cálculo é que, uma vez que o desconto atinja o limite inferior do interruptor de término, a liquidação na prática se torna impossível, portanto, a garantia PT permanece sempre acima do limite de liquidação).
Interconexão do ecossistema
Devido ao Aave emitir USDe e seus derivados com equivalência a USDT, os participantes do mercado puderam executar estratégias de ciclo em grande escala, mas isso também ligou mais estreitamente os riscos entre Aave, Pendle e Ethena. Sempre que o limite de fornecimento de colaterais é aumentado, o fundo rapidamente fica cheio de usuários de estratégias de ciclo.
Atualmente, o suprimento de USDC da Aave está cada vez mais apoiado por colaterais em PT-USDe, enquanto os usuários de estratégias de ciclo pegam emprestado USDC e, em seguida, investem em tokens PT, fazendo com que o USDC seja estruturalmente semelhante a uma tranche sênior: seus detentores obtêm um APR mais alto devido à alta utilização e, na maioria dos casos, estão protegidos contra o risco de inadimplência, a menos que ocorra um evento extremo de inadimplência.
Escalabilidade e distribuição de benefícios ecológicos
A capacidade de expansão dessa estratégia no futuro depende da disposição da Aave em continuar aumentando o limite de colateral do PT-USDe. A equipe de risco atualmente tende a aumentar o limite com frequência, como já foi proposta uma adição extra de 1,1 bilhões de dólares, mas está limitada por regulamentos que determinam que cada aumento de limite não pode exceder o dobro do limite anterior e deve ter um intervalo de mais de três dias.
Do ponto de vista ecológico, esta estratégia de ciclo traz benefícios para várias partes interessadas:
**Pendle：**Cobra uma taxa de 5% do lado YT.
**Aave：**Retira 10% da reserva dos juros de empréstimos em USDC.
Ethena： planeja retirar cerca de 10% da participação após ativar o interruptor de taxas de transação no futuro.
De um modo geral, a Aave fornece suporte à subscrição para o Pendle PT-USDe, ancorando-se no USDT e estabelecendo um limite de desconto, permitindo que a estratégia de ciclo funcione de forma eficiente e mantenha altos lucros. No entanto, essa estrutura de alta alavancagem também traz riscos sistêmicos, qualquer problema de uma das partes pode causar um efeito em cadeia entre a Aave, Pendle e Ethena.
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Finanças Descentralizadas Lego: Descubra o crescimento de bilhões de Ethena, Pendle e Aave.
Texto original: shaunda devens, analista da Blockworks Research
Compilado por: Yuliya, PANews
Nos últimos 20 dias, a oferta da stablecoin descentralizada USDe da Ethena aumentou em cerca de 3,7 bilhões de dólares, impulsionada principalmente pela estratégia de ciclo PT-USDe da Pendle-Aave. Atualmente, a Pendle tem cerca de 4,3 bilhões de dólares bloqueados (60% do total de USDe), enquanto a Aave possui cerca de 3 bilhões de dólares em depósitos. Este artigo irá analisar o mecanismo de ciclo PT, os fatores de crescimento e os riscos potenciais.
O mecanismo central do USDe e a volatilidade dos rendimentos
USDe é uma stablecoin descentralizada atrelada ao dólar americano, cujo preço é ancorado não pela tradição de colaterais em moeda fiduciária ou ativos criptográficos, mas sim pela realização de hedge Delta neutro no mercado de contratos perpétuos. Em resumo, o protocolo realiza a cobertura do risco de flutuação de preço do ETH mantendo uma posição longa em ETH à vista, enquanto vende a descoberto uma quantidade equivalente de contratos perpétuos de ETH. Esse mecanismo permite que o USDe estabilize seu preço de forma algorítmica e capture rendimentos de duas fontes: os rendimentos da staking de ETH à vista e as taxas de financiamento do mercado de futuros.
No entanto, a volatilidade dos rendimentos dessa estratégia é alta, uma vez que os rendimentos dependem da taxa de financiamento. E a taxa de financiamento é determinada pelo prémio ou desconto entre o preço do contrato perpétuo e o preço à vista do ETH ("preço de referência").
Quando o sentimento do mercado é otimista, os traders concentram-se em abrir posições longas com alta alavancagem, impulsionando o preço dos contratos perpétuos acima do preço de marcação, resultando em uma taxa de financiamento positiva. Isso atrai os formadores de mercado a fazerem short nos contratos perpétuos e long no mercado à vista como forma de hedge.
No entanto, a taxa de financiamento nem sempre é positiva.
Quando o sentimento do mercado é de baixa, o aumento das posições vendidas faz com que o preço dos contratos perpétuos de ETH fique abaixo do preço de referência, levando a uma taxa de financiamento negativa.
Por exemplo, recentemente o AUCTION-USDT, devido ao prêmio de spot formado pela compra à vista e pela venda de contratos perpétuos, fez com que a taxa de financiamento de 8 horas atingisse -2% (anualizada em cerca de 2195%).
Os dados mostram que, de 2025 até agora, a taxa de rendimento anualizada do USDe é de cerca de 9,4%, mas o desvio padrão também atingiu 4,4 pontos percentuais. Essa volatilidade acentuada nos rendimentos gerou uma necessidade urgente no mercado por um produto com rendimentos mais previsíveis e estáveis.
Conversão e Limitações de Rendimento Fixo da Pendle
Pendle é um protocolo AMM (Automated Market Maker) que pode dividir ativos geradores de rendimento em dois tipos de token:
Tomando como exemplo o PT-USDe com vencimento em 16 de setembro de 2025, os tokens PT geralmente são negociados a um preço inferior ao valor nominal de vencimento (1 USDe), semelhante a títulos sem juros. A diferença entre o preço atual do PT e seu valor nominal de vencimento (ajustada pelo tempo restante até o vencimento) pode refletir a taxa de retorno anual implícita (ou seja, YT APY).
Esta estrutura oferece aos detentores de USDe a oportunidade de proteger a volatilidade dos rendimentos enquanto bloqueiam um APY fixo. Durante períodos de taxas de financiamento historicamente altas, o APY pode ultrapassar 20%; atualmente, a taxa de rendimento é de cerca de 10,4%. Além disso, os tokens PT podem obter um bônus de SAT de até 25 vezes no Pendle.
Pendle e Ethena formaram, assim, uma relação altamente complementar. Atualmente, o TVL total da Pendle é de 6,6 bilhões de dólares, dos quais cerca de 4,01 bilhões de dólares (cerca de 60%) vêm do mercado USDe da Ethena. A Pendle resolveu o problema da volatilidade de rendimentos do USDe, mas a eficiência de capital ainda é limitada.
Os compradores de YT podem obter exposição a lucros de forma eficiente, enquanto os detentores de PT devem garantir um colateral de 1 dólar para cada token PT ao realizar uma venda a descoberto de rendimento flutuante, limitando assim os lucros a uma margem menor.
Ajuste na arquitetura Aave: eliminando obstáculos para a estratégia de ciclo USDe
As duas recentes alterações de arquitetura da Aave permitiram o rápido desenvolvimento da estratégia de circulação do USDe.
Primeiramente, após a equipe de avaliação de riscos apontar que o empréstimo de sUSDe apresenta um risco significativo de liquidações em grande escala devido à desancoragem de preços, o Aave DAO decidiu ancorar diretamente o preço do USDe à taxa de câmbio do USDT. Esta decisão quase eliminou o principal risco de liquidação anterior, mantendo apenas o risco de taxa de juros inerente às operações de arbitragem.
Em segundo lugar, Aave começou a aceitar diretamente o PT-USDe da Pendle como colateral. Essa mudança tem um significado mais profundo, pois resolve simultaneamente duas grandes limitações anteriores: a ineficiência de capital e os problemas de volatilidade dos rendimentos. Os usuários podem usar os tokens PT para estabelecer posições alavancadas de taxa fixa, o que aumenta significativamente a viabilidade e a estabilidade das estratégias de ciclo.
Estratégia formada: arbitragem cíclica de alto nível de alavancagem PT
Para aumentar a eficiência do capital, os participantes do mercado começaram a adotar estratégias de ciclo de alavancagem, que é uma forma comum de negociação de arbitragem, melhorando os lucros através de empréstimos e depósitos repetidos.
O fluxo de operação geralmente é o seguinte:
Esta estratégia de ciclo de alavancagem tornou-se popular em vários protocolos de empréstimo, especialmente no mercado USDe em Ethereum. Enquanto a taxa de rendimento anual do USDe for superior ao custo de empréstimo do USDC, a operação manterá alta rentabilidade. Mas assim que os rendimentos caírem abruptamente ou as taxas de empréstimo dispararem, os lucros serão rapidamente erodidos.
O risco chave anterior estava no design do oráculo. Posições de bilhões de dólares muitas vezes dependem de oráculos baseados em AMM, o que as torna muito vulneráveis quando enfrentam desvios temporários de preço. Eventos como este (como o que ocorreu na estratégia de ciclo ezETH/ETH) podem desencadear liquidações em cadeia, forçando os credores a vender colaterais a grandes descontos, mesmo que esses colaterais estejam totalmente apoiados.
PT precificação de colaterais e espaço para arbitragem
Quando se trata de precificar colaterais PT, a Aave adota um modelo de desconto linear baseado na APY implícita do PT, com base na cotação ancorada em USDT. Semelhante a obrigações sem juros tradicionais, o token PT da Pendle tende a se aproximar do valor nominal à medida que a data de vencimento se aproxima. Por exemplo, para os tokens PT que vencem a 30 de julho, este modelo de precificação reflete claramente o processo pelo qual o seu preço se aproxima de 1 USDe ao longo do tempo.
Embora o preço do PT não corresponda completamente ao valor nominal de 1:1, as flutuações de desconto do mercado ainda afetarão a precificação, mas à medida que o vencimento se aproxima, sua taxa de retorno se tornará cada vez mais previsível. Isso é altamente semelhante ao modelo de valorização de valor estável antes do vencimento de um título de zero cupão.
Os dados históricos mostram que a valorização do preço do token PT em relação ao custo de empréstimo de USDC criou um espaço de arbitragem evidente. A introdução do ciclo de alavancagem ampliou ainda mais esse espaço de lucro, desde setembro do ano passado, cada 1 dólar depositado pode gerar aproximadamente 0,374 dólares de lucro, com uma taxa de retorno anualizada de cerca de 40%.
Isso leva a uma questão chave: essa estratégia de ciclo é equivalente a um retorno sem risco?
Riscos, interconexões e perspectivas futuras
De acordo com o desempenho histórico, os rendimentos do Pendle têm estado significativamente acima do custo de empréstimo a longo prazo, com um spread médio não alavancado de cerca de 8,8%. Sob o mecanismo de oráculo PT da Aave, o risco de liquidação é ainda mais reduzido. Este mecanismo possui um preço base e um interruptor de emergência (kill switch). Uma vez acionado, o LTV (relação empréstimo-valor) será imediatamente reduzido a 0 e o mercado será congelado, evitando a acumulação de contas a receber ruins.
Usando o exemplo do contrato com vencimento em setembro do PT-USDe da Pendle, a equipe de riscos definiu uma taxa de desconto inicial de 7,6% ao ano para seu oráculo, permitindo um desconto máximo de 31,1% sob pressão extrema do mercado (limite de interrupção).
A figura abaixo mostra vários LTV seguros (o cálculo é que, uma vez que o desconto atinja o limite inferior do interruptor de término, a liquidação na prática se torna impossível, portanto, a garantia PT permanece sempre acima do limite de liquidação).
Interconexão do ecossistema
Devido ao Aave emitir USDe e seus derivados com equivalência a USDT, os participantes do mercado puderam executar estratégias de ciclo em grande escala, mas isso também ligou mais estreitamente os riscos entre Aave, Pendle e Ethena. Sempre que o limite de fornecimento de colaterais é aumentado, o fundo rapidamente fica cheio de usuários de estratégias de ciclo.
Atualmente, o suprimento de USDC da Aave está cada vez mais apoiado por colaterais em PT-USDe, enquanto os usuários de estratégias de ciclo pegam emprestado USDC e, em seguida, investem em tokens PT, fazendo com que o USDC seja estruturalmente semelhante a uma tranche sênior: seus detentores obtêm um APR mais alto devido à alta utilização e, na maioria dos casos, estão protegidos contra o risco de inadimplência, a menos que ocorra um evento extremo de inadimplência.
Escalabilidade e distribuição de benefícios ecológicos
A capacidade de expansão dessa estratégia no futuro depende da disposição da Aave em continuar aumentando o limite de colateral do PT-USDe. A equipe de risco atualmente tende a aumentar o limite com frequência, como já foi proposta uma adição extra de 1,1 bilhões de dólares, mas está limitada por regulamentos que determinam que cada aumento de limite não pode exceder o dobro do limite anterior e deve ter um intervalo de mais de três dias.
Do ponto de vista ecológico, esta estratégia de ciclo traz benefícios para várias partes interessadas:
De um modo geral, a Aave fornece suporte à subscrição para o Pendle PT-USDe, ancorando-se no USDT e estabelecendo um limite de desconto, permitindo que a estratégia de ciclo funcione de forma eficiente e mantenha altos lucros. No entanto, essa estrutura de alta alavancagem também traz riscos sistêmicos, qualquer problema de uma das partes pode causar um efeito em cadeia entre a Aave, Pendle e Ethena.