Estratégia de tesouraria emcriptação de empresas listadas apresenta riscos, pode repetir o roteiro de "explosão" do GBTC?

A encriptação de tesouraria tornou-se uma estratégia popular entre as empresas cotadas. De acordo com estatísticas, pelo menos 124 empresas cotadas incluíram BTC em suas estratégias financeiras, como uma parte importante do balanço patrimonial. Além disso, algumas empresas também adotaram estratégias de tesouraria com outras criptomoedas, como Ethereum, Sol e XRP.

No entanto, alguns especialistas da indústria expressaram preocupações potenciais recentemente: esses instrumentos de investimento listados são bastante semelhantes ao GBTC da Grayscale. O GBTC negociou com um prêmio por um longo período, mas depois o prêmio virou desconto, tornando-se a gota d'água para o colapso de várias instituições.

Um chefe de pesquisa de ativos digitais de um banco alertou que, se o preço do BTC cair abaixo de 22% do preço médio de compra das empresas que adotam estratégias de encriptação, isso pode levar as empresas a serem forçadas a vender. Se o BTC cair para menos de 90.000 dólares, cerca de metade das posições das empresas pode enfrentar risco de perda.

MicroStrategy lidera a tendência, o risco de alavancagem por trás do alto prêmio não pode ser ignorado

Até 4 de junho, uma empresa detinha cerca de 580.955 BTC, com um valor de mercado de aproximadamente 61,05 bilhões de dólares, mas o valor de mercado da empresa alcançou 107,49 bilhões de dólares, com um prêmio próximo de 1,76 vezes.

Além disso, algumas empresas que adotaram a estratégia de tesouraria em BTC também têm um histórico impressionante. Uma empresa apoiada por um conhecido fundo de investimento listou-se através de uma empresa de aquisição de propósito específico, levantando 685 milhões de dólares exclusivamente para a compra de BTC. Outra empresa fundiu-se com uma empresa de saúde listada, arrecadando 710 milhões de dólares para a compra de moedas. Um grupo de mídia também anunciou a captação de 2,44 bilhões de dólares para criar uma tesouraria em BTC.

Estatísticas recentes mostram que a estratégia de tesouraria em BTC de uma determinada empresa atraiu muitos imitadores, incluindo várias empresas cotadas que planejam comprar encriptação, acumular SOL e XRP.

No entanto, os especialistas da indústria apontam que os modelos operacionais dessas empresas são estruturalmente muito semelhantes ao modelo de arbitragem do GBTC da época. Assim que o mercado em baixa chegar, seus riscos podem ser liberados de forma concentrada, formando um "efeito de corrida".

Lições do GBTC: Colapso da alavancagem leva a falências institucionais

Ao rever a história, um determinado fundo de Bitcoin teve um período de glória entre 2020 e 2021, com um prémio que chegou a 120%. No entanto, a partir de 2021, esse fundo rapidamente passou a ter um prémio negativo, tornando-se, no final, o estopim para a falência de várias instituições encriptação.

O mecanismo de design deste fundo é uma transação unidirecional de "só entrada, sem saída": os investidores devem bloquear por 6 meses após a subscrição no mercado primário antes de poderem vender no mercado secundário, não podendo resgatar para BTC. Devido ao alto custo de entrada e pesada carga tributária dos primeiros investimentos em BTC, este fundo tornou-se uma via legal para investidores qualificados entrarem no mercado de encriptação, mantendo a sua valorização no mercado secundário ao longo do tempo.

Esse prêmio gerou um grande "jogo de arbitragem alavancada": instituições de investimento pegam emprestado BTC a baixo custo, depositam para subscrever ações de um fundo fiduciário e, seis meses depois, vendem no mercado secundário com prêmio, obtendo um rendimento estável.

De acordo com documentos públicos, as participações dessa confiança de duas grandes instituições representavam 11% do total em circulação. Uma delas converteu BTC depositado por clientes em quotas da confiança e pagou juros como garantia de empréstimo. A outra utilizou até 650 milhões de dólares em empréstimos não garantidos para aumentar a posição, e hipotecou as quotas para a plataforma de empréstimo, obtendo liquidez e implementando múltiplas rodadas de alavancagem.

Em um mercado em alta, esse padrão funciona bem. No entanto, após o lançamento do ETF de Bitcoin no Canadá em março de 2021, a demanda por esse fundo caiu drasticamente, passando de um prêmio para um desconto, levando ao colapso da estrutura de alavancagem.

Duas instituições continuam a ter prejuízos num ambiente de desconto negativo. Uma foi forçada a liquidar em grande escala, mas ainda assim acumulou perdas superiores a 285 milhões de dólares em dois anos, com estimativas de perdas próximas a 700 milhões de dólares nesse fundo fiduciário. A outra foi liquidada, com a plataforma de empréstimos a publicar uma declaração finalizando que tinha "desfeito os ativos colaterais de um grande contraparte".

Esta "explosão" que começou com prêmios, floresceu com alavancagem e foi destruída pelo colapso da liquidez, tornou-se o início da crise sistêmica da indústria de encriptação em 2022.

O modelo de tesouraria emcriptação de empresas cotadas poderá desencadear a próxima onda de risco sistémico?

Cada vez mais empresas estão formando seu próprio "ciclo de tesouraria do BTC", com a lógica principal sendo: aumento do preço das ações → emissão de novas ações para financiamento → compra de BTC → aumento da confiança do mercado → aumento contínuo do preço das ações. Este mecanismo pode acelerar seu funcionamento no futuro à medida que as instituições gradualmente aceitarem ETFs de encriptação e a posse de encriptação como garantia para empréstimos.

Recentemente, surgiram notícias de que uma grande instituição financeira planeja permitir que seus clientes usem parte de ativos vinculados à encriptação como garantia para empréstimos. A empresa começará a oferecer financiamento com base em ETFs de encriptação nas próximas semanas, começando pelo fundo fiduciário de BTC de um grande gestor de ativos. Em alguns casos, as posições em encriptação também serão consideradas na avaliação dos ativos dos clientes.

No entanto, alguns observadores de mercado acreditam que o modelo de roda de tesouraria parece coerente durante um mercado em alta, mas na verdade liga diretamente os métodos financeiros tradicionais aos preços dos ativos encriptação, e uma vez que o mercado se torne em baixa, a cadeia pode quebrar.

Se o preço das moedas cair drasticamente, os ativos financeiros da empresa rapidamente encolherão, afetando a avaliação. O colapso da confiança dos investidores leva à queda das ações, limitando a capacidade de financiamento da empresa. Se enfrentar pressão de dívida ou de margem adicional, a empresa pode ser forçada a liquidar BTC, formando uma "parede de venda" que pressiona ainda mais o preço para baixo.

Mais grave ainda, se as ações dessas empresas forem aceitas como garantias, a sua volatilidade será ainda mais transmitida para o sistema financeiro tradicional ou DeFi, amplificando a cadeia de risco. Isso é semelhante ao que aconteceu com o GBTC.

Recentemente, um famoso vendedor a descoberto anunciou que estava a fazer short em uma determinada empresa e a fazer long em BTC, acreditando que sua avaliação estava severamente desconectada dos fundamentos. Especialistas apontaram que a tendência de "tokenização de ações" pode agravar os riscos, especialmente quando essas ações tokenizadas são aceitas como colateral, o que pode desencadear uma reação em cadeia incontrolável.

Um responsável de pesquisa de um banco advertiu que atualmente 61 empresas cotadas possuem um total de 673,8 mil BTC, representando 3,2% da oferta total. Se o preço cair abaixo de 22% do preço médio de compra, isso pode desencadear vendas por parte das empresas. Referindo-se ao caso de uma mineradora em 2022 que vendeu quando estava 22% abaixo do preço de custo, se o BTC cair abaixo de 90 mil dólares, cerca de metade das empresas detentoras podem enfrentar o risco de perdas.

No entanto, há também a opinião de que a estrutura de capital de uma determinada empresa não é um modelo de alta alavancagem no sentido tradicional, mas sim um sistema altamente controlável de "ETF+alavancagem em roda". Através de métodos de financiamento flexíveis e um arranjo de prazos de instrumentos de dívida, a empresa praticamente não enfrenta pressão de pagamento de dívidas de curto prazo durante as correções cíclicas.

O núcleo deste modelo é formar um mecanismo de roda de inércia auto-reforçante do mercado de capitais, através do ajuste dinâmico das maneiras de financiamento, sob a estratégia de "alavancar em momentos de baixa prima e vender ações em momentos de alta prima". A empresa é posicionada como uma ferramenta financeira para a volatilidade do BTC, permitindo que investidores institucionais que não podem deter diretamente encriptação participem do mercado na forma de ações tradicionais.

Atualmente, a estratégia de tesouraria emcriptação das empresas listadas gerou controvérsias sobre os seus riscos estruturais. Embora algumas empresas tenham construído modelos relativamente robustos através de financiamento flexível e ajustes periódicos, a capacidade da indústria em manter a estabilidade durante as flutuações do mercado ainda precisa ser validada pelo tempo. Se esta onda de "tesouraria emcriptação" repetirá o caminho de risco do GBTC ainda é uma questão pendente.