业务层面解析Ethena:大跌后反弹,ENA是否值得买入?

Ethena是本轮周期较为突出的DeFi项目之一,其代币上线后流通市值一度超过20亿美元。不过今年4月以来,ENA价格大幅下跌,流通市值最多回撤超80%,代币价格最大跌幅达87%。

9月以来,Ethena加快了与各类项目的合作,拓展了USDE的使用场景,稳定币规模开始触底回升,流通市值从9月最低点的4亿美元反弹至目前的10亿美元左右。

本文将从以下三个方面对Ethena进行分析:

1. 当前业务水平:核心指标包括规模、收入、成本和实际利润
2. 未来业务展望:值得期待的叙事和发展方向
3. 估值水平:ENA当前价格是否被低估

1. 业务水平:Ethena目前的核心业务情况

1.1 Ethena的商业模式

Ethena定位为具有"原生收益"的合成美元项目,与MakerDAO、Frax、crvUSD等属于同一赛道 - 稳定币。

当前加密货币稳定币项目的商业模式基本相似:

1. 筹集资金,发行稳定币,扩张资产负债表
2. 利用筹集的资金进行财务运作,获取收益

项目运作资金所获收益高于筹资和运营成本时,项目即可盈利。

Ethena作为后进入者,在网络效应和品牌信用上处于劣势,体现为更高的筹资成本。Ethena通过向用户提供ENA代币激励和稳定币收益来吸引资金。

1.2 Ethena的核心业务数据

1.2.1 USDE发行规模和分布

USDE发行规模在今年7月初达到36.1亿的峰值后持续回落,10月中旬降至24.1亿,目前正在逐步回升,10月31日约为27.2亿。

其中64%的USDE处于质押状态,当前对应APY为13%(官网数据)。

大部分用户持有USDE的目的是获取理财收益。13%是USDE的"无风险收益",也是Ethena目前的筹资成本。

同期美元短期国债收益率为4.25%,USDT在Aave的存款利率为3.9%,USDC为4.64%。

可见Ethena为扩大筹资规模,仍保持着较高的筹资成本。

USDE不仅在以太坊主网发行,还拓展至多条L2和L1。目前其他链上发行的USDE规模为2.26亿,占总量的8.3%。

Bybit作为Ethena的投资方和重要合作平台,支持USDE作为保证金交易,并为存放的USDE提供高达20%的收益率(9月降至最高10%)。Bybit是USDE最大的托管方之一,目前持有2.63亿USDE(高峰时超4亿)。

1.2.2 协议收入和底层资产分布

Ethena的协议收入来源:

1. 底层资产中质押ETH的收益
2. 衍生品对冲套利产生的资金费率和基差收入
3. 理财收益:以稳定币形式获得存款利息或激励补贴

根据Token Terminal数据,Ethena 10月协议收入为1063万美元,环比增长84.5%。

协议收入部分分配给USDE质押者,部分进入协议储备金,用于应对资金费率为负时的支出和风险事件。

储备金分配比率由官方决定,未经正式治理流程。收入在USDE质押者和储备金之间的分配比例波动较大。

从Ethena的底层资产来看:

• 52% 为BTC套利仓位
• 21% 为ETH套利仓位
• 11% 为ETH质押资产套利仓位
• 16% 为稳定币

目前主要收益来源是以BTC为主的套利仓位。ETH Staking收益由于资产占比不大,贡献较小。

BTC永续合约套利的平均收益率已从3季度低迷回升,本季度截至目前的平均年化收益率在8%以上。ETH的永续合约套利年化收益率与BTC类似。

即将纳入Ethena底层资产的SOL,其合约持仓量已达34亿美元,但距ETH的140亿美元、BTC的430亿美元仍有差距。SOL的资金费率与BTC、ETH近似,目前年化约11%。

SOL被纳入Ethena套利标的后,由于规模和收益率与BTC和ETH相比无明显优势,短期内难以带来显著增量收入。

1.2.3 Ethena的协议开支和利润水平

Ethena的协议开支分为两类:

1. 财务开支:通过USDE支付给质押者,来源是协议收入
2. 营销开支:通过ENA代币支付给参与增长活动的用户

Ethena自上线以来持续进行各类营销活动:

第一季(Epoch 1-2):

• 时间:2024.2.19-4.1
• 主要激励:为USDE提供流动性
• USDE规模:从不到3亿增长至13亿
• ENA支出:总量的5%(7.5亿),价值约6.5亿美元

第二季:

• 时间:2024.4.2-9.2
• 主要激励:锁仓ENA、为USDE提供流动性等
• USDE规模:从13亿增长至28亿
• ENA支出:总量的5%(7.5亿),价值约2.6亿美元

第三季:

• 时间:2024.9.2至2025.3.23
• 主要激励:锁仓ENA、在指定协议中持有USDE等
• USDE规模:目前约27亿,较季初略有下降
• ENA支出:预计仍为总量的5%(7.5亿)

Ethena今年上线至今(10月31日)的协议总支出:

• 财务支出:8164.7万美元
• 营销开支:9.1亿美元(未计算9月后潜在开支)
• 同期协议总收入:1.24亿美元

净亏损已高达8.68亿美元(未考虑9-10月ENA支出)。

2. 未来业务展望:Ethena值得期待的叙事和发展

近期ENA价格反弹近100%,主要受益于:

• USDE和sUSDE使用场景增加
• 知名KOL Eugene发表利好文章

未来几个月值得期待的发展:

• 加密市场回暖带来套利收益上升
• SOL纳入底层资产,吸引SOL生态关注
• Ethena生态项目增加,带来更多ENA空投
• 项目方有拉抬币价动机

不利因素:

• ENA缺乏实质收益分配
• 项目亏损严重,由ENA持有者承担
• 未来半年ENA面临85.4%的通胀压力

3. 估值水平:ENA当前价格是否被低估?

与MakerDAO相比,Ethena在协议收入和利润方面的估值并不具备优势。

总结

Ethena核心商业模式与其他稳定币项目无异,目前仍处于巨额亏损阶段。其估值与MakerDAO相比并不低估。

Ethena展现出强大的商务拓展能力,更为进取。快速扩张和项目采用可能推升乐观预期,形成上升螺旋。

但终将面临增长由代币补贴促成,代币价格缺乏价值支撑的质疑。

稳定币具备明显的林迪效应,Ethena和USDE仍需时间验证其产品架构的稳定性,以及补贴下降后的生存能力。