Ethena, Pendle dan Aave: Operasi Rantai Arbitrase dan Batas Risiko
Seiring dengan meningkatnya popularitas Ethena, sebuah rantai arbitrase yang padat sedang beroperasi dengan cepat: menggadaikan USDe untuk meminjam stablecoin di platform pinjaman, membeli YT/PT di DEX tertentu untuk mendapatkan imbal hasil, dan sebagian posisi kembali menawarkan PT ke platform pinjaman untuk meningkatkan leverage, dengan tujuan mendapatkan poin Ethena dan insentif eksternal lainnya. Hasilnya sudah jelas, eksposur agunan PT di platform pinjaman meningkat tajam, serta tingkat pemanfaatan stablecoin utama didorong ke posisi tinggi di atas 80%, membuat seluruh sistem menjadi lebih sensitif terhadap setiap gejolak.
Artikel ini akan membongkar secara mendalam bagaimana rantai dana ini beroperasi, mekanisme keluar, dan desain manajemen risiko platform terkait. Namun, memahami mekanisme hanyalah langkah pertama, kemajuan sejati para ahli terletak pada analisis peningkatan kerangka. Kita sering terbiasa menggunakan alat analisis data untuk mereview "masa lalu", sementara yang hilang justru adalah bagaimana melihat berbagai kemungkinan "masa depan", dan benar-benar melakukan --- terlebih dahulu menetapkan batas risiko, kemudian membahas keuntungan.
Arbitrase bagaimana beroperasi: dari "sisi keuntungan" ke "sisi sistem"
Mari kita lihat jalur arbitrase ini: menyetor USDe di platform pinjaman, meminjam stablecoin, lalu membeli YT/PT di DEX tertentu. YT sesuai dengan keuntungan di masa depan, sementara PT karena telah dipisahkan dari keuntungan, selalu bisa dibeli dengan diskon, dan dipegang hingga jatuh tempo untuk ditukar kembali dengan rasio 1:1, mendapatkan selisih yang ada. Tentu saja, yang sebenarnya adalah "bagian besar" adalah insentif eksternal seperti poin Ethena.
PT yang didapat dengan cara ini, karena dapat digunakan sebagai jaminan di platform pinjaman, menjadi titik awal yang sempurna untuk pinjaman berulang: "Jaminan PT → Pinjam stablecoin → Beli PT/YT → Jaminan lagi". Hal ini dilakukan untuk berharap mendapatkan imbal hasil yang tinggi seperti poin Ethena dengan menggunakan leverage pada imbal hasil yang relatif pasti.
Bagaimana rantai dana ini mengubah pasar pinjaman?
Aset yang didukung USDe secara bertahap menjadi jaminan utama di platform pinjaman, dengan pangsa pasar sempat naik hingga sekitar 43,5%, dan secara langsung meningkatkan tingkat penggunaan stablecoin utama USDT/USDC.
Skala pinjaman USDe sekitar 370 juta dolar AS, di mana sekitar 220 juta (≈60%) digunakan untuk strategi PT yang terleverase, dengan tingkat pemanfaatan meningkat dari sekitar 50% menjadi sekitar 80%.
Pasokan USDe di platform pinjaman sangat terkonsentrasi, dua entitas teratas bersama-sama >61%. Tingkat konsentrasi ini ditambah dengan leverage sirkular, memperbesar keuntungan, sekaligus memperburuk kerentanan sistem.
Aturan di sini sangat sederhana: semakin menggoda keuntungan, semakin padat siklusnya, dan seluruh sistem menjadi semakin sensitif. Setiap perubahan kecil pada harga, suku bunga, atau likuiditas akan diperbesar tanpa ampun oleh rantai leverage ini.
Mengapa "keluar" menjadi sulit: Pembatasan struktural dari DEX tertentu
Jadi, bagaimana cara keluar? Ketika melakukan pengurangan leverage atau menutup posisi dari siklus yang disebutkan sebelumnya, ada dua jalur utama:
Keluar secara pasar: Menjual PT / YT sebelum jatuh tempo, menukarnya dengan stablecoin untuk melunasi dan melepaskan.
Memegang hingga jatuh tempo: Memegang PT hingga jatuh tempo, 1:1 menukarkan kembali aset dasar untuk pelunasan. Jalur ini lebih lambat, tetapi lebih stabil saat terjadi fluktuasi pasar.
Mengapa keluar menjadi lebih sulit? Kesulitan utama berasal dari dua batasan struktural dari suatu DEX:
Jangka waktu tetap: PT tidak dapat langsung ditebus sebelum jatuh tempo, hanya dapat dijual di pasar sekunder. Jika ingin "cepat mengurangi leverage", harus memperhatikan pasar sekunder dan menghadapi ujian ganda dari kedalaman dan fluktuasi harga.
Rentang "implied yield" AMM: AMM dari DEX tertentu memiliki efisiensi tertinggi dalam rentang imbal hasil yang diimplikasikan yang telah ditentukan. Begitu sentimen pasar berubah yang menyebabkan penetapan imbal hasil melebihi rentang ini, AMM dapat "nonaktif", dan transaksi hanya dapat dilakukan di order book yang lebih tipis, dengan slippage dan risiko likuidasi yang meningkat tajam. Untuk mencegah risiko merembes, platform pinjaman menerapkan oracle risiko PT: ketika harga PT jatuh ke harga dasar tertentu, pasar langsung dibekukan. Ini dapat menghindari piutang buruk, tetapi juga berarti Anda sulit untuk menjual PT dalam jangka pendek, Anda hanya bisa menunggu pasar pulih atau menahan hingga jatuh tempo.
Jadi, keluar saat pasar stabil biasanya tidak sulit, tetapi ketika pasar mulai menilai ulang dan likuiditas menjadi padat, keluar menjadi titik gesekan utama yang memerlukan persiapan rencana sebelumnya.
"Rem dan Penyangga" Platform Peminjaman: Membuat Deleveraging Teratur dan Terkontrol
Menghadapi gesekan struktural seperti ini, bagaimana platform pinjaman melakukan pengendalian risiko? Ia dilengkapi dengan satu set mekanisme "rem dan penyangga":
Mekanisme Pembekuan dan Harga Dasar: Jika harga PT mencapai harga dasar oracle dan bertahan, pasar terkait dapat dibekukan hingga jatuh tempo; setelah jatuh tempo, PT akan secara alami terurai menjadi aset dasar, kemudian dilikuidasi/dilepaskan dengan aman, sebisa mungkin menghindari penyimpangan likuiditas yang disebabkan oleh struktur jangka waktu tetap.
Likuidasi internal: Dalam situasi ekstrem, hadiah likuidasi diatur menjadi 0, terlebih dahulu membentuk buffer kemudian secara bertahap mengelola jaminan: USDe akan dijual di pasar sekunder setelah likuiditas pulih, sementara PT akan dipegang sampai jatuh tempo, untuk menghindari penjualan pasif di buku pesanan yang likuiditasnya tipis di pasar sekunder, sehingga memperbesar slippage.
Penebusan daftar putih: Jika perjanjian pinjaman mendapatkan daftar putih Ethena, dapat melewati pasar kedua, langsung menggunakan USDe untuk menebus stablecoin dasar, mengurangi dampak dan meningkatkan pemulihan.
Batas alat pendukung: Ketika likuiditas USDe mengalami ketegangan secara berkala, Debt Swap dapat mengubah utang yang dihargai dalam USDe menjadi USDT/USDC; namun, terikat oleh konfigurasi E-mode, migrasi memiliki ambang dan langkah, memerlukan margin yang lebih cukup.
Dasar "Adaptif" Ethena: Mendukung Pemisahan Struktur dan Penjagaan
Perjanjian pinjaman memiliki "rem", sementara sisi dukungan aset membutuhkan "transmisi otomatis" Ethena untuk menyerap guncangan.
Pada status struktur dukungan dan suku bunga dana: ketika suku bunga dana menurun atau menjadi negatif, Ethena mengurangi eksposur lindung nilai dan meningkatkan dukungan untuk stablecoin; pada pertengahan Mei 2024, proporsi stablecoin sempat mencapai ~76,3%, kemudian turun kembali ke area ~50%, masih lebih tinggi dibandingkan tahun-tahun sebelumnya, dapat secara aktif mengurangi tekanan selama periode suku bunga negatif.
Lebih lanjut, dari segi kapasitas penyangga: dalam skenario penyitaan LST ekstrem, estimasi dampak bersih terhadap dukungan keseluruhan USDe sekitar 0,304%; cadangan sebesar 60 juta dolar AS cukup untuk menyerap guncangan semacam ini (hanya sekitar 27%), sehingga dampak substansial terhadap penetapan dan pembayaran dapat dikendalikan.
Penjagaan dan pemisahan aset adalah kunci penting: Aset Ethena tidak disimpan langsung di bursa, tetapi melalui pihak ketiga sebagai pengelola untuk penyelesaian off-exchange dan pemisahan aset. Ini berarti, bahkan jika bursa itu sendiri mengalami masalah operasional atau likuiditas, aset yang dijadikan jaminan ini tetap independen dan terlindungi dalam hal kepemilikan. Dalam struktur pemisahan ini, proses darurat yang efisien dapat dilakukan: jika bursa terputus, pengelola dapat membatalkan posisi yang belum diselesaikan setelah kehilangan beberapa siklus penyelesaian, melepaskan jaminan, dan membantu Ethena dengan cepat memindahkan posisi lindung nilai ke bursa lain, sehingga sangat memperpendek jendela eksposur risiko.
Ketika dislokasi terutama berasal dari "penetapan kembali imbal hasil implisit" dan bukan dari kerusakan dukungan USDe, di bawah perlindungan pembekuan oracle dan pengelolaan berlapis, risiko utang macet dapat dikendalikan; yang benar-benar perlu diwaspadai adalah peristiwa ekor yang merusak sisi dukungan.
Apa yang harus Anda perhatikan: 6 sinyal risiko
Teori sudah dibahas, indikator konkret mana yang harus kita lihat? Berikut adalah 6 sinyal yang dirangkum yang sangat terkait dengan platform pinjaman, beberapa DEX, dan keterkaitan dengan Ethena, yang dapat digunakan sebagai dasbor harian untuk pemantauan.
Pinjaman dan tingkat pemanfaatan USDe: Melacak secara terus-menerus total jumlah pinjaman USDe, proporsi strategi PT yang terleverisasi, dan kurva pemanfaatan. Tingkat pemanfaatan yang tinggi secara jangka panjang di atas ~80%, sensitivitas sistem meningkat secara signifikan (periode laporan dari ~50% meningkat menjadi ~80%).
Eksposur platform pinjaman dan efek dua tingkat stablecoin: perhatikan proporsi aset yang mendukung USDe dalam total jaminan di platform pinjaman (seperti ~43,5%), serta efek transmisi terhadap tingkat penggunaan stablecoin inti seperti USDT/USDC.
Konsentrasi dan re-margin: Memantau proporsi setoran alamat utama; ketika konsentrasi alamat utama (seperti dua besar total) melebihi 50-60%, perlu waspada terhadap kemungkinan dampak likuiditas yang ditimbulkan oleh operasi searah mereka (puncak periode laporan >61%).
Kedekatan rentang imbal hasil tersirat: Periksa apakah imbal hasil tersirat dari kolam PT/YT target mendekati batas rentang yang ditetapkan oleh AMM; mendekati atau melewati batas rentang berarti efisiensi pemadanan menurun, dan gesekan keluar meningkat.
Status oracle risiko PT: Perhatikan jarak antara harga pasar PT dan ambang harga minimum oracle risiko platform pinjaman; mendekati ambang adalah sinyal kuat bahwa rantai leverage perlu "perlahan-lahan memperlambat".
Status dukungan Ethena: Secara berkala memeriksa komposisi cadangan yang diumumkan oleh Ethena. Perubahan proporsi stablecoin (seperti dari ~76,3% turun menjadi ~50%) mencerminkan strategi adaptasi terhadap biaya dana dan kemampuan penyangga sistem.
Lebih lanjut, Anda dapat menetapkan ambang pemicu untuk setiap sinyal dan merencanakan tindakan respons sebelumnya (misalnya: pemanfaatan ≥80% → menurunkan jumlah siklus).
Dari Pengamatan ke Batas: Manajemen Risiko dan Likuiditas
Sinyal-sinyal ini pada akhirnya harus melayani manajemen risiko. Kita dapat mengkonsolidasikannya menjadi 4 "batas" yang jelas, dan beroperasi di sekitar "batas risiko → ambang pemicu → tindakan penanganan" dalam lingkaran tertutup ini.
batas 1: jumlah putaran
Leverage berulang akan meningkatkan hasil (saat ditambah dengan insentif eksternal) sekaligus memperbesar sensitivitas terhadap harga, suku bunga, dan likuiditas; semakin tinggi kelipatannya, semakin kecil ruang untuk keluar.
Batas: Tetapkan maksimum jumlah putaran dan minimum cadangan margin (seperti batas LTV/Faktor Kesehatan).
Pemicu: Utilisasi ≥ 80% / Suku bunga pinjaman stablecoin meningkat dengan cepat / Kedekatan rentang meningkat.
Tindakan: menurunkan pengali, menambah jaminan, menghentikan penambahan siklus baru; beralih ke "tahan hingga jatuh tempo" jika perlu.
Batas 2: Pembatasan waktu (PT)
PT tidak dapat ditebus sebelum jatuh tempo, "Dipegang hingga jatuh tempo" harus dianggap sebagai jalur reguler dan bukan solusi sementara.
Batasan: Tetapkan batas atas untuk posisi yang bergantung pada "menjual sebelum jatuh tempo".
Pemicu: Imbal hasil implisit melebihi rentang / Kedalaman pasar tiba-tiba menurun / Harga dasar oracle mendekati.
Tindakan: Menaikkan proporsi kas dan margin, menyesuaikan prioritas keluar; jika perlu, menetapkan periode pembekuan "hanya mengurangi tidak menambah".
batas 3: status oracle
Harga mendekati ambang harga terendah atau memicu pembekuan, berarti jalur memasuki tahap pengurangan leverage yang teratur.
Batasan: selisih harga minimum (buffer) dengan harga dasar oracle dan jendela pengamatan terpendek.
Pemicu: Selisih harga ≤ ambang batas yang ditetapkan / Sinyal pembekuan terpicu.
Aksi: mengurangi posisi secara bertahap, meningkatkan peringatan likuidasi, mengeksekusi Debt Swap / SOP pengurangan leverage, dan meningkatkan frekuensi polling data.
batas 4: gesekan alat
Debt Swap, migrasi eMode, dan lainnya efektif selama periode ketegangan, tetapi terdapat gesekan seperti ambang batas, menunggu, margin tambahan, dan slippage.
Batas: Jumlah yang tersedia untuk alat/waktu dan maksimum toleransi slippage dan biaya.
Pemicu: Suku bunga pinjaman atau waktu tunggu melampaui ambang / Kedalaman perdagangan jatuh di bawah batas.
Tindakan: Menyisihkan dana cadangan, beralih ke saluran alternatif (menutup posisi secara bertahap/memegang hingga jatuh tempo/penebusan daftar putih), dan menghentikan perluasan strategi.
Kesimpulan dan Arah Masa Depan
Secara keseluruhan, arbitrase Ethena dengan suatu DEX menghubungkan platform pinjaman, suatu DEX, dan Ethena menjadi sebuah rantai konduksi dari "daya tarik hasil" hingga "fleksibilitas sistem". Sirkulasi di sisi dana meningkatkan sensitivitas, sementara batasan struktural di sisi pasar meningkatkan ambang keluar, dan protokol menyediakan buffer melalui desain manajemen risiko masing-masing.
Di bidang DeFi, kemajuan kemampuan analisis tercermin dalam cara kita memandang dan menggunakan data. Kita terbiasa menggunakan alat analisis data untuk mereview "masa lalu", seperti melacak perubahan posisi alamat teratas atau tren pemanfaatan protokol. Ini sangat penting, karena dapat membantu kita mengidentifikasi kerentanan sistem seperti leverage tinggi dan konsentrasi. Namun, keterbatasannya juga sangat jelas: data historis menunjukkan "snapshot statis" dari risiko, tetapi tidak dapat memberi tahu kita bagaimana risiko statis ini akan berevolusi menjadi keruntuhan sistem dinamis ketika badai pasar datang.
Untuk melihat risiko ekor tersembunyi ini dan menyimpulkan jalur konduksinya, perlu untuk:
Halaman ini mungkin berisi konten pihak ketiga, yang disediakan untuk tujuan informasi saja (bukan pernyataan/jaminan) dan tidak boleh dianggap sebagai dukungan terhadap pandangannya oleh Gate, atau sebagai nasihat keuangan atau profesional. Lihat Penafian untuk detailnya.
Rantai Arbitrase Ethena: Keseimbangan antara Pendapatan, Risiko, dan Fleksibilitas Sistem
Ethena, Pendle dan Aave: Operasi Rantai Arbitrase dan Batas Risiko
Seiring dengan meningkatnya popularitas Ethena, sebuah rantai arbitrase yang padat sedang beroperasi dengan cepat: menggadaikan USDe untuk meminjam stablecoin di platform pinjaman, membeli YT/PT di DEX tertentu untuk mendapatkan imbal hasil, dan sebagian posisi kembali menawarkan PT ke platform pinjaman untuk meningkatkan leverage, dengan tujuan mendapatkan poin Ethena dan insentif eksternal lainnya. Hasilnya sudah jelas, eksposur agunan PT di platform pinjaman meningkat tajam, serta tingkat pemanfaatan stablecoin utama didorong ke posisi tinggi di atas 80%, membuat seluruh sistem menjadi lebih sensitif terhadap setiap gejolak.
Artikel ini akan membongkar secara mendalam bagaimana rantai dana ini beroperasi, mekanisme keluar, dan desain manajemen risiko platform terkait. Namun, memahami mekanisme hanyalah langkah pertama, kemajuan sejati para ahli terletak pada analisis peningkatan kerangka. Kita sering terbiasa menggunakan alat analisis data untuk mereview "masa lalu", sementara yang hilang justru adalah bagaimana melihat berbagai kemungkinan "masa depan", dan benar-benar melakukan --- terlebih dahulu menetapkan batas risiko, kemudian membahas keuntungan.
Arbitrase bagaimana beroperasi: dari "sisi keuntungan" ke "sisi sistem"
Mari kita lihat jalur arbitrase ini: menyetor USDe di platform pinjaman, meminjam stablecoin, lalu membeli YT/PT di DEX tertentu. YT sesuai dengan keuntungan di masa depan, sementara PT karena telah dipisahkan dari keuntungan, selalu bisa dibeli dengan diskon, dan dipegang hingga jatuh tempo untuk ditukar kembali dengan rasio 1:1, mendapatkan selisih yang ada. Tentu saja, yang sebenarnya adalah "bagian besar" adalah insentif eksternal seperti poin Ethena.
PT yang didapat dengan cara ini, karena dapat digunakan sebagai jaminan di platform pinjaman, menjadi titik awal yang sempurna untuk pinjaman berulang: "Jaminan PT → Pinjam stablecoin → Beli PT/YT → Jaminan lagi". Hal ini dilakukan untuk berharap mendapatkan imbal hasil yang tinggi seperti poin Ethena dengan menggunakan leverage pada imbal hasil yang relatif pasti.
Bagaimana rantai dana ini mengubah pasar pinjaman?
Aset yang didukung USDe secara bertahap menjadi jaminan utama di platform pinjaman, dengan pangsa pasar sempat naik hingga sekitar 43,5%, dan secara langsung meningkatkan tingkat penggunaan stablecoin utama USDT/USDC.
Skala pinjaman USDe sekitar 370 juta dolar AS, di mana sekitar 220 juta (≈60%) digunakan untuk strategi PT yang terleverase, dengan tingkat pemanfaatan meningkat dari sekitar 50% menjadi sekitar 80%.
Pasokan USDe di platform pinjaman sangat terkonsentrasi, dua entitas teratas bersama-sama >61%. Tingkat konsentrasi ini ditambah dengan leverage sirkular, memperbesar keuntungan, sekaligus memperburuk kerentanan sistem.
Aturan di sini sangat sederhana: semakin menggoda keuntungan, semakin padat siklusnya, dan seluruh sistem menjadi semakin sensitif. Setiap perubahan kecil pada harga, suku bunga, atau likuiditas akan diperbesar tanpa ampun oleh rantai leverage ini.
Mengapa "keluar" menjadi sulit: Pembatasan struktural dari DEX tertentu
Jadi, bagaimana cara keluar? Ketika melakukan pengurangan leverage atau menutup posisi dari siklus yang disebutkan sebelumnya, ada dua jalur utama:
Keluar secara pasar: Menjual PT / YT sebelum jatuh tempo, menukarnya dengan stablecoin untuk melunasi dan melepaskan.
Memegang hingga jatuh tempo: Memegang PT hingga jatuh tempo, 1:1 menukarkan kembali aset dasar untuk pelunasan. Jalur ini lebih lambat, tetapi lebih stabil saat terjadi fluktuasi pasar.
Mengapa keluar menjadi lebih sulit? Kesulitan utama berasal dari dua batasan struktural dari suatu DEX:
Jangka waktu tetap: PT tidak dapat langsung ditebus sebelum jatuh tempo, hanya dapat dijual di pasar sekunder. Jika ingin "cepat mengurangi leverage", harus memperhatikan pasar sekunder dan menghadapi ujian ganda dari kedalaman dan fluktuasi harga.
Rentang "implied yield" AMM: AMM dari DEX tertentu memiliki efisiensi tertinggi dalam rentang imbal hasil yang diimplikasikan yang telah ditentukan. Begitu sentimen pasar berubah yang menyebabkan penetapan imbal hasil melebihi rentang ini, AMM dapat "nonaktif", dan transaksi hanya dapat dilakukan di order book yang lebih tipis, dengan slippage dan risiko likuidasi yang meningkat tajam. Untuk mencegah risiko merembes, platform pinjaman menerapkan oracle risiko PT: ketika harga PT jatuh ke harga dasar tertentu, pasar langsung dibekukan. Ini dapat menghindari piutang buruk, tetapi juga berarti Anda sulit untuk menjual PT dalam jangka pendek, Anda hanya bisa menunggu pasar pulih atau menahan hingga jatuh tempo.
Jadi, keluar saat pasar stabil biasanya tidak sulit, tetapi ketika pasar mulai menilai ulang dan likuiditas menjadi padat, keluar menjadi titik gesekan utama yang memerlukan persiapan rencana sebelumnya.
"Rem dan Penyangga" Platform Peminjaman: Membuat Deleveraging Teratur dan Terkontrol
Menghadapi gesekan struktural seperti ini, bagaimana platform pinjaman melakukan pengendalian risiko? Ia dilengkapi dengan satu set mekanisme "rem dan penyangga":
Mekanisme Pembekuan dan Harga Dasar: Jika harga PT mencapai harga dasar oracle dan bertahan, pasar terkait dapat dibekukan hingga jatuh tempo; setelah jatuh tempo, PT akan secara alami terurai menjadi aset dasar, kemudian dilikuidasi/dilepaskan dengan aman, sebisa mungkin menghindari penyimpangan likuiditas yang disebabkan oleh struktur jangka waktu tetap.
Likuidasi internal: Dalam situasi ekstrem, hadiah likuidasi diatur menjadi 0, terlebih dahulu membentuk buffer kemudian secara bertahap mengelola jaminan: USDe akan dijual di pasar sekunder setelah likuiditas pulih, sementara PT akan dipegang sampai jatuh tempo, untuk menghindari penjualan pasif di buku pesanan yang likuiditasnya tipis di pasar sekunder, sehingga memperbesar slippage.
Penebusan daftar putih: Jika perjanjian pinjaman mendapatkan daftar putih Ethena, dapat melewati pasar kedua, langsung menggunakan USDe untuk menebus stablecoin dasar, mengurangi dampak dan meningkatkan pemulihan.
Batas alat pendukung: Ketika likuiditas USDe mengalami ketegangan secara berkala, Debt Swap dapat mengubah utang yang dihargai dalam USDe menjadi USDT/USDC; namun, terikat oleh konfigurasi E-mode, migrasi memiliki ambang dan langkah, memerlukan margin yang lebih cukup.
Dasar "Adaptif" Ethena: Mendukung Pemisahan Struktur dan Penjagaan
Perjanjian pinjaman memiliki "rem", sementara sisi dukungan aset membutuhkan "transmisi otomatis" Ethena untuk menyerap guncangan.
Pada status struktur dukungan dan suku bunga dana: ketika suku bunga dana menurun atau menjadi negatif, Ethena mengurangi eksposur lindung nilai dan meningkatkan dukungan untuk stablecoin; pada pertengahan Mei 2024, proporsi stablecoin sempat mencapai ~76,3%, kemudian turun kembali ke area ~50%, masih lebih tinggi dibandingkan tahun-tahun sebelumnya, dapat secara aktif mengurangi tekanan selama periode suku bunga negatif.
Lebih lanjut, dari segi kapasitas penyangga: dalam skenario penyitaan LST ekstrem, estimasi dampak bersih terhadap dukungan keseluruhan USDe sekitar 0,304%; cadangan sebesar 60 juta dolar AS cukup untuk menyerap guncangan semacam ini (hanya sekitar 27%), sehingga dampak substansial terhadap penetapan dan pembayaran dapat dikendalikan.
Penjagaan dan pemisahan aset adalah kunci penting: Aset Ethena tidak disimpan langsung di bursa, tetapi melalui pihak ketiga sebagai pengelola untuk penyelesaian off-exchange dan pemisahan aset. Ini berarti, bahkan jika bursa itu sendiri mengalami masalah operasional atau likuiditas, aset yang dijadikan jaminan ini tetap independen dan terlindungi dalam hal kepemilikan. Dalam struktur pemisahan ini, proses darurat yang efisien dapat dilakukan: jika bursa terputus, pengelola dapat membatalkan posisi yang belum diselesaikan setelah kehilangan beberapa siklus penyelesaian, melepaskan jaminan, dan membantu Ethena dengan cepat memindahkan posisi lindung nilai ke bursa lain, sehingga sangat memperpendek jendela eksposur risiko.
Ketika dislokasi terutama berasal dari "penetapan kembali imbal hasil implisit" dan bukan dari kerusakan dukungan USDe, di bawah perlindungan pembekuan oracle dan pengelolaan berlapis, risiko utang macet dapat dikendalikan; yang benar-benar perlu diwaspadai adalah peristiwa ekor yang merusak sisi dukungan.
Apa yang harus Anda perhatikan: 6 sinyal risiko
Teori sudah dibahas, indikator konkret mana yang harus kita lihat? Berikut adalah 6 sinyal yang dirangkum yang sangat terkait dengan platform pinjaman, beberapa DEX, dan keterkaitan dengan Ethena, yang dapat digunakan sebagai dasbor harian untuk pemantauan.
Pinjaman dan tingkat pemanfaatan USDe: Melacak secara terus-menerus total jumlah pinjaman USDe, proporsi strategi PT yang terleverisasi, dan kurva pemanfaatan. Tingkat pemanfaatan yang tinggi secara jangka panjang di atas ~80%, sensitivitas sistem meningkat secara signifikan (periode laporan dari ~50% meningkat menjadi ~80%).
Eksposur platform pinjaman dan efek dua tingkat stablecoin: perhatikan proporsi aset yang mendukung USDe dalam total jaminan di platform pinjaman (seperti ~43,5%), serta efek transmisi terhadap tingkat penggunaan stablecoin inti seperti USDT/USDC.
Konsentrasi dan re-margin: Memantau proporsi setoran alamat utama; ketika konsentrasi alamat utama (seperti dua besar total) melebihi 50-60%, perlu waspada terhadap kemungkinan dampak likuiditas yang ditimbulkan oleh operasi searah mereka (puncak periode laporan >61%).
Kedekatan rentang imbal hasil tersirat: Periksa apakah imbal hasil tersirat dari kolam PT/YT target mendekati batas rentang yang ditetapkan oleh AMM; mendekati atau melewati batas rentang berarti efisiensi pemadanan menurun, dan gesekan keluar meningkat.
Status oracle risiko PT: Perhatikan jarak antara harga pasar PT dan ambang harga minimum oracle risiko platform pinjaman; mendekati ambang adalah sinyal kuat bahwa rantai leverage perlu "perlahan-lahan memperlambat".
Status dukungan Ethena: Secara berkala memeriksa komposisi cadangan yang diumumkan oleh Ethena. Perubahan proporsi stablecoin (seperti dari ~76,3% turun menjadi ~50%) mencerminkan strategi adaptasi terhadap biaya dana dan kemampuan penyangga sistem.
Lebih lanjut, Anda dapat menetapkan ambang pemicu untuk setiap sinyal dan merencanakan tindakan respons sebelumnya (misalnya: pemanfaatan ≥80% → menurunkan jumlah siklus).
Dari Pengamatan ke Batas: Manajemen Risiko dan Likuiditas
Sinyal-sinyal ini pada akhirnya harus melayani manajemen risiko. Kita dapat mengkonsolidasikannya menjadi 4 "batas" yang jelas, dan beroperasi di sekitar "batas risiko → ambang pemicu → tindakan penanganan" dalam lingkaran tertutup ini.
batas 1: jumlah putaran
Leverage berulang akan meningkatkan hasil (saat ditambah dengan insentif eksternal) sekaligus memperbesar sensitivitas terhadap harga, suku bunga, dan likuiditas; semakin tinggi kelipatannya, semakin kecil ruang untuk keluar.
Batas: Tetapkan maksimum jumlah putaran dan minimum cadangan margin (seperti batas LTV/Faktor Kesehatan).
Pemicu: Utilisasi ≥ 80% / Suku bunga pinjaman stablecoin meningkat dengan cepat / Kedekatan rentang meningkat.
Tindakan: menurunkan pengali, menambah jaminan, menghentikan penambahan siklus baru; beralih ke "tahan hingga jatuh tempo" jika perlu.
Batas 2: Pembatasan waktu (PT)
PT tidak dapat ditebus sebelum jatuh tempo, "Dipegang hingga jatuh tempo" harus dianggap sebagai jalur reguler dan bukan solusi sementara.
Batasan: Tetapkan batas atas untuk posisi yang bergantung pada "menjual sebelum jatuh tempo".
Pemicu: Imbal hasil implisit melebihi rentang / Kedalaman pasar tiba-tiba menurun / Harga dasar oracle mendekati.
Tindakan: Menaikkan proporsi kas dan margin, menyesuaikan prioritas keluar; jika perlu, menetapkan periode pembekuan "hanya mengurangi tidak menambah".
batas 3: status oracle
Harga mendekati ambang harga terendah atau memicu pembekuan, berarti jalur memasuki tahap pengurangan leverage yang teratur.
Batasan: selisih harga minimum (buffer) dengan harga dasar oracle dan jendela pengamatan terpendek.
Pemicu: Selisih harga ≤ ambang batas yang ditetapkan / Sinyal pembekuan terpicu.
Aksi: mengurangi posisi secara bertahap, meningkatkan peringatan likuidasi, mengeksekusi Debt Swap / SOP pengurangan leverage, dan meningkatkan frekuensi polling data.
batas 4: gesekan alat
Debt Swap, migrasi eMode, dan lainnya efektif selama periode ketegangan, tetapi terdapat gesekan seperti ambang batas, menunggu, margin tambahan, dan slippage.
Batas: Jumlah yang tersedia untuk alat/waktu dan maksimum toleransi slippage dan biaya.
Pemicu: Suku bunga pinjaman atau waktu tunggu melampaui ambang / Kedalaman perdagangan jatuh di bawah batas.
Tindakan: Menyisihkan dana cadangan, beralih ke saluran alternatif (menutup posisi secara bertahap/memegang hingga jatuh tempo/penebusan daftar putih), dan menghentikan perluasan strategi.
Kesimpulan dan Arah Masa Depan
Secara keseluruhan, arbitrase Ethena dengan suatu DEX menghubungkan platform pinjaman, suatu DEX, dan Ethena menjadi sebuah rantai konduksi dari "daya tarik hasil" hingga "fleksibilitas sistem". Sirkulasi di sisi dana meningkatkan sensitivitas, sementara batasan struktural di sisi pasar meningkatkan ambang keluar, dan protokol menyediakan buffer melalui desain manajemen risiko masing-masing.
Di bidang DeFi, kemajuan kemampuan analisis tercermin dalam cara kita memandang dan menggunakan data. Kita terbiasa menggunakan alat analisis data untuk mereview "masa lalu", seperti melacak perubahan posisi alamat teratas atau tren pemanfaatan protokol. Ini sangat penting, karena dapat membantu kita mengidentifikasi kerentanan sistem seperti leverage tinggi dan konsentrasi. Namun, keterbatasannya juga sangat jelas: data historis menunjukkan "snapshot statis" dari risiko, tetapi tidak dapat memberi tahu kita bagaimana risiko statis ini akan berevolusi menjadi keruntuhan sistem dinamis ketika badai pasar datang.
Untuk melihat risiko ekor tersembunyi ini dan menyimpulkan jalur konduksinya, perlu untuk: