Circle IPO解讀:低淨利率背後的增長潛力

Circle選擇在行業加速出清的階段上市,背後隱藏着一個看似矛盾卻充滿想象力的故事—淨利率持續下滑,卻依然蘊藏巨大的增長潛力。一方面,它擁有高透明度、強監管合規性和穩定的儲備收入;另一方面,它的盈利能力卻顯得出奇地"溫和"—2024年淨利率僅爲9.3%。這種表面上的"低效",並非源於商業模式的失敗,反而揭示了一個更深層的增長邏輯:在高利率紅利逐步消退、分銷成本結構復雜的背景下,Circle正在構建一個高度可擴展、合規先行的穩定幣基礎設施,而其利潤被戰略性地"再投資"於市佔率提升與監管籌碼之中。本文將以Circle七年上市之路爲線索,從公司治理、業務結構到盈利模型,深入剖析其"低淨利率背後"的增長潛力與資本化邏輯。

1. 七年上市長跑:一部加密監管進化史

1.1 三次資本化嘗試的範式遷移(2018-2025)

Circle的上市徵程堪稱加密企業與監管框架動態博弈的活標本。2018年首次IPO試探時,美國證監會對加密貨幣屬性認定尚不明確。當時公司通過收購交易所形成"支付+交易"雙輪驅動,並獲得多家機構1.1億美元融資,但監管對交易所合規性的質疑以及熊市衝擊導致估值大幅下跌,暴露出早期加密企業商業模式的脆弱性。

2021年的SPAC嘗試反映了監管套利思維的局限。盡管可規避傳統IPO的嚴格審查,但SEC對穩定幣會計處理的質詢直擊要害。這一挑戰導致交易流產,卻推動公司完成關鍵轉型:剝離非核心資產,確立"穩定幣即服務"的戰略主軸。此後Circle全面投入USDC合規性構建,並在全球多國申請監管牌照。

2025年選擇紐交所上市,標志着加密企業資本化路徑的成熟。這不僅需滿足全套披露要求,還需接受內控審計。S-1文件首次詳細披露了儲備金管理機制,實質上構建了與傳統貨幣市場基金的等效監管框架。

1.2 與Coinbase的合作:從生態共建到關係微妙

USDC推出之初,二者通過Centre聯盟合作。2018年Centre成立時,Coinbase持有50%股權,通過"技術換流量"模式快速打開市場。2023年Circle以2.1億美元股票收購Coinbase所持Centre剩餘股權,重新約定USDC分成協議。

現行分成協議爲動態博弈條款。二者基於USDC儲備收入按比例分成,分成比例與Coinbase供應的USDC量相關。Coinbase憑20%供應份額獲得約55%儲備收入,爲Circle埋下隱患:當USDC在Coinbase生態外擴張時,邊際成本將呈非線性上升。

2. USDC儲備管理以及股權與持股結構

2.1 儲備金分層管理

USDC儲備呈現明顯的"流動性分層":

• 現金(15%):存放於系統重要性銀行,用於應對突發贖回
• 儲備基金(85%):通過BlackRock管理的專門基金配置

自2023年起,儲備僅限於銀行現金和Circle儲備基金,主要投資短期國債和回購協議,平均到期日不超過60天。

2.2 股權分類及分層治理

Circle上市後將採用三層股權結構:

• A類股:普通股,每股一票權
• B類股:創始人持有,每股五票權,總投票權上限30%
• C類股:無投票權,可在特定條件下轉換

該結構平衡了融資與戰略穩定性,保障高管對關鍵決策的控制權。

2.3 高管及機構持股分布

高管團隊擁有大量股份,多家知名投資機構如General Catalyst、IDG資本等持股超5%,累計持有超1.3億股。50億估值的IPO將爲他們帶來顯著回報。

3. 盈利模式與收益拆解

3.1 收益模式與運營指標

• 儲備收入是核心收入來源,2024年佔總營收99%
• 與Coinbase按USDC持有量分成儲備收入50%,拉低淨利潤
• 其他收入包括企業服務、跨鏈手續費等,貢獻較小

3.2 收入增長與利潤收縮的悖論(2022-2024)

表面矛盾背後存在結構性動因:

• 收入結構向儲備收入單核收斂,依賴宏觀利率變化
• 分銷支出激增壓縮毛利空間,毛利率從62.8%降至39.7%
• 2023年實現扭虧為盈,但2024年淨利率下滑至9.28%
• 合規成本剛性增長,反映"合規優先"戰略

整體財務結構逐步向傳統金融機構靠攏,但高度依賴美債利差與交易規模,面臨利率下行風險。

3.3 低淨利率背後的增長潛力

盡管淨利率承壓,但業務模式中仍隱藏多重增長動力:

• USDC流通量持續提升驅動儲備收入穩定增長
• 分銷成本結構有望優化,如與幣安合作成本顯著降低
• 保守估值未定價美股唯一純正穩定幣標的的稀缺性
• 穩定幣市值相比比特幣呈現韌性,可成爲避險資產

4. 風險—穩定幣市場劇變

4.1 機構關係網不再是堅固護城河

• 與Coinbase的非對稱分成協議導致高昂分銷成本
• 頭部交易所集體要求重新談判可能觸發成本螺旋上升

4.2 穩定幣法案進展的雙向衝擊

• 儲備資產本地化壓力可能產生巨額一次性遷移成本

5. 思考總結—破局者的戰略窗口

5.1 核心優勢:合規時代的市場卡位

• 構建覆蓋美歐日的監管矩陣,形成制度資本優勢
• 跨境支付替代浪潮有望帶來可觀新增流通量
• B2B金融基礎設施助力USDC向價值存儲功能進化

5.2 增長飛輪:利率週期與規模經濟的博弈

• 新興市場貨幣替代可能推動流通量顯著增長
• 離岸美元回流通道價值尚未反映在當前估值中
• RWA資產代幣化服務已取得初步管理規模
• 需在降息預期定價前推動流通量至關鍵閾值
• 利用合規優勢搶佔機構客戶,構建退出壁壘
• 企業服務套件深化開闢非儲備收入第二曲線

Circle的低淨利率表象下,實質是戰略擴張期主動選擇的"以利潤換規模"策略。當流通量、資產管理規模及跨境支付滲透率突破時,其估值邏輯將從"穩定幣發行商"進化爲"數字美元基礎設施運營商"。這需要投資者以3-5年週期視角,重估其網路效應帶來的壟斷溢價。Circle的IPO不僅是自身發展的裏程碑,更是整個行業價值重估的試金石。