米国株のトークン化における流動性の考察：オンチェーン取引ロジックはどのように再構築すべきか？

最近、暗号通貨業界では"米国株オンチェーン"の熱潮が巻き起こっています。多くのプラットフォームがアメリカの株式とETFのトークン化版の取引サービスを次々と開始し、これらのトークンに対する高レバレッジの契約商品も登場しています。

これらのプラットフォームは主に「実株保管 + トークンマッピング」の方式を採用しており、ユーザーがオンチェーンで米国株式資産を取引できるようにしています。理論的には、ユーザーは暗号ウォレットさえあれば、いつでもテスラやアップルなどの株式を取引でき、従来の証券会社の口座開設や資金のハードルを満たす必要はありません。

しかし、関連製品の展開に伴い、ピン挿入、プレミアム、ペッグ外れなどの問題が頻繁に発生し、その背後にある流動性の問題が急速に浮上しています。ユーザーはこれらのトークンを購入することはできるものの、効率的にショートポジションを取ったり、リスクをヘッジしたりすることはほぼ不可能であり、複雑な取引戦略を構築することはさらに困難です。

現在の米国株のトークン化は、実質的にまだ「買い上げるだけ」という初期段階に留まっています。

一、"米国株≠取引資産"の流動性のジレンマ

この「米国株のトークン化」ブームの流動性のジレンマを理解するには、まず「実株の保管 + マッピング発行」モデルの基盤設計ロジックを理解する必要があります。

このモデルは現在、主に2つのパスに分かれており、コアの違いは発行のコンプライアンス資格を持っているかどうかだけです。

• 一つは「第三者のコンプライアンス発行 + 複数プラットフォーム接続」モデルで、コンプライアンス機関と協力して1:1で実際の株式を担保にします；
• 別のタイプは、ライセンスを持つ証券会社が自社の証券ライセンスを活用して、株式購入からオンチェーントークン発行までの全プロセスを完了するクローズドループです；

二つのパスの共通点は、米国株のトークンを純現物の保有資産と見なすことであり、ユーザーができるのは購入して保持し、価格が上昇するのを待つことだけです。そのため、それは「眠っている資産」となり、拡張可能な金融機能層が欠如しており、活発なオンチェーン取引エコシステムを支えることが難しいです。

また、各トークンの背後には実際に1株を保管する必要があるため、オンチェーン取引はトークンの所有権の移転に過ぎず、米国株の現物価格には影響を与えられず、自然にオンチェーンとオフチェーンの"二重構造"の問題が生じる。大規模な売買資金がなければ、オンチェーン価格が激しく乖離する可能性がある。

例えば、オンチェーンである米国株のトークンが小額の買い注文によって実際の株価の100倍以上のプレミアムに押し上げられる状況が発生したことがあります。極端なシナリオでない限り、多くのトークンでも価格の乖離やスパイク現象が頻繁に発生し、アービトラージャーや流動性提供チームが仕掛ける理想的なシナリオとなっています。

次に、現在の米国株式資産の機能は深刻に制限されており、一部のプラットフォームがエアドロップの形式で配当を配布しようとしても、ほとんどのプラットフォームでは投票権や再ステーキングのルートが開放されていません。実質的には"オンチェーンの保有証明書"であり、真の取引資産ではなく、"マージン属性"を持っていません。

ユーザーがこれらの米国株トークンを購入した後、担保貸付には使用できず、他の資産のマージントレードにも使用できず、さらには他のDeFiプロトコルに接続して流動性を得ることも困難になり、資産の利用率はほぼゼロになります。

客観的に言えば、前回のサイクルでは、一部の類似プロジェクトの失敗が、価格のマッピングだけでは不十分であることを証明しました。米国の株式トークンが担保として流動性シーンを活性化できず、暗号エコシステムの取引ネットワークに統合できない場合、どんなに法規に準拠した発行や、どんなに完璧なカストディがあっても、結局はトークンの殻を提供しているに過ぎず、流動性が乏しい状況では実用的価値は極めて限られています。

この観点から見ると、現在の「米国株のトークン化」は価格をオンチェーンに移すことしかできておらず、まだデジタル証明書の初期段階に留まっており、真の「取引可能な金融資産」となって流動性を解放するには至っていないため、より広範なプロのトレーダーや高頻度資金を引き付けるのは難しい。

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二、補助金インセンティブ、または「アービトラージルート」のパッチ

米国株のトークン化において、オンチェーンの流動性を深め、保有者により実際的なアプリケーションシーンと保有価値を提供し、より多くのプロの資金を引き付ける必要があります。

現時点で市場で議論されているさまざまな主流の解決策は、Web3で一般的な「流動性を引き付けるためのインセンティブ」モデルに加えて、「オンチェーン-オフチェーン」アービトラージルートを通じて流動性の深さを向上させるためにアービトラージパスの効率を最適化しようとしています。

1.インセンティブ流動性プール

いくつかのプロジェクトを代表する「インセンティブプールモデル」は、前回のトークン化された米国株の主流の試みでした。その論理は、プラットフォームトークンを発行し、取引ペアに流動性を提供するユーザーに報酬を与えることで、補助金を使って資金を引き入れようとするものでした。

しかし、このモデルには致命的な欠陥があり、インセンティブがトークンのインフレに依存しているため、持続可能な取引エコシステムを形成することができません。結局のところ、ユーザーが流動性マイニングに参加する主な動機は、実際の取引需要ではなく補助トークンを獲得することです。インセンティブの強度が弱まると、資金は急速に撤退し、流動性は崖のように急落します。

より重要なのは、このモデルが「米国株トークンが自ら流動性を生み出す」ことを決して考えなかったということです------ユーザーが預け入れた米国株トークンは取引ペアの一部としてのみ機能し、他の場面で使用することはできず、資産は依然として眠ったままです。

2.マーケットメーカー主導の流動性

いくつかのプラットフォームが採用している「マーケットメイカー主導モデル」は、コンプライアンスのあるチャネルを通じてオンチェーンとオフチェーンのアービトラージを試みています。これは、提携証券会社を通じて対応する株式を購入することで、マーケットメイカーはオンチェーントークンの価格が現物から乖離した場合に、「トークンを償還→株式を売却」または「株式を購入→トークンを発行」することで価格差を解消することができます。

しかし、このロジックの実装コストは非常に高く、コンプライアンスプロセス、マーケット間の決済、資産管理の複雑さにより、アービトラージウィンドウは時間コストに飲み込まれることがよくあります。たとえば、特定の証券会社の償還プロセスはT+N決済を必要とし、保管業者の資産移転にも遅延が発生することがよくあります。オンチェーン価格にプレミアムが発生した場合、マーケットメーカーは迅速にヘッジできないため、介入を諦めることがよくあります。

このモデルでは、米国株トークンは常に「アービトラージの対象」であり、取引に積極的に参加できる資産ではありません。その結果、ほとんどの取引ペアの日平均取引量は低く、価格の乖離が常態化しています。

これも以前、ある米国株トークンが100倍のプレミアムを持っていたのに誰もアービトラージを行わなかった核心的な理由です。

3.高速オンチェーンマッチング + オンチェーンマッピング

いくつかのプロジェクトが探索している「オンチェーンマッピング + オフチェーンマッチング」モデルは、実際には注文フロー決済モデルに似ており、取引の核心部分を中央集権的なエンジンで完了させ、結果のみをオンチェーンで記録することによって、理論的には米国株式の現物の深さに接続できる。

しかし、このモデルは技術やプロセスのハードルが高く、従来の米国株取引時間とオンチェーンの24時間取引属性の整合性も必要です。

この3つの流動性解決策はそれぞれに利点がありますが、インセンティブプール、マーケットメーカー、またはオフチェーンのマッチングいずれにしても、外部の力を「注入」して流動性を提供することが前提となっており、米国株のトークン自体が「生成」する流動性ではありません。しかし正直に言うと、オンチェーン-オフチェーンのアービトラージやインセンティブ補助金だけでは、持続的に増加する流動性のギャップを埋めることは非常に難しいです。

それでは、「オンチェーン-オフチェーン」の従来のアービトラージフレームワークを超えて、直接オンチェーンのネイティブ環境で取引のクローズドループを構築する可能性はありますか？

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三、米国株トークンを「活資産」にする

従来の米国株市場において、流動性が豊富である理由は、現物自体にあるのではなく、オプションや先物などのデリバティブシステムによって構築された取引の深さにあります------これらのツールは価格発見、リスク管理、資金レバレッジという3つのコアメカニズムを支えています。

それらは資金効率を向上させるだけでなく、ロングとショートのゲーム、非線形プライシング、そして多様な戦略を生み出し、市場メーカーやハイフリークエンティティ、機関投資家が継続的に参入することを引き寄せ、最終的には「取引が活発 → 市場がより深く → ユーザーが増える」という正の循環を形成しました。

しかし、現在の米国株のトークン化市場には、この構造が欠けている。結局のところ、これらの米国株トークンは保有できるが、「使用」することはできず、担保として貸し出したり、他の資産のマージン取引に使用したりすることもできない。ましてや、クロスマーケット戦略を構築することなどできない。

これはDeFiサマーの前のETHに非常に似ています。当時、それは貸し出すことも、担保にすることも、DeFiに参加することもできませんでした。いくつかのプロトコルが"抵当貸出"などの機能を与えるまで、千億規模の流動性が解放されました。そして、米国株のトークンが困難を突破するためには、沈殿したトークンを"担保にでき、取引でき、組み合わせることができる生きた資産"にするという論理を再現する必要があります。

もしユーザーがある電動車会社の株式トークンを使ってBTCをショートし、ある電子商取引大手の株式トークンを使ってETHの動向に賭けることができれば、これらの沈殿資産は単なる「トークンの殻」ではなく、使用されるマージン資産となり、流動性は自然にこれらの実際の取引需要から生まれてくるでしょう。

米国株のトークン化製品サービス提供者は確かにこの道を探求しており、あるプラットフォームは最近パートナーと共同で特定のオンチェーンにテスラ株トークン/BTCインデックス取引ペアを上場しました。コアメカニズムは「通貨本位の永続オプション」によって、米国株のトークンが本当に「取引可能な保証金資産」となることを可能にします。

例えば、ユーザーがテスラ株のトークンを担保として使用し、BTC/ETHの永久オプション取引に参加できるようにすることが許可されています。今後は200種類以上のトークン化された米国株を担保資産としてサポートする計画もあるとのことです。そのため、小型株のトークンを保有するユーザーは、将来的にそれを担保としてBTC/ETHの価格変動に賭けることができ、実際の取引需要を生み出すことができます。

そして、中央集権型取引所の契約制限と比較して、オンチェーンオプションは"TSLA × BTC"、"NVDA × ETH"などの資産ペア戦略をより自由に組み合わせることができます。

ユーザーがこれらの米国株トークンを担保として使用してBTC、ETHの永久オプション戦略に参加できるようになると、取引需要は自然にマーケットメーカー、高頻度取引者、アービトラージ者を引き寄せ、"取引活発→流動性向上→より多くのユーザー"という正の循環が形成されます。

興味深いことに、「通貨ベースの永続オプション」メカニズムは、取引構造だけでなく、米国株のトークン価値を活性化するマーケットメイキング能力を天然に備えています。特に、まだ深い市場が形成されていない初期段階では、直接的にオフショアのマーケットメイキングおよび流動性誘導ツールとして使用できます。

その中で、プロジェクト側はトークン化された米国株を初期のシード資産として流動性プールに注入し、"メインプール + 保険プール"を構築します。この基盤の上で、保有者は手元の米国株トークンを流動性プールに預け入れ、一部の売り手リスクを負担し、取引ユーザーが支払う権利金を獲得することができ、実質的に新しい"通貨本位の価値増加パス"を構築しています。

例えば、あるユーザーがテスラの株を長期的に好んでいると仮定し、オンチェーンでそのトークンを購入した場合、従来のルートでは、彼の選択肢は次のようになります：

• 保持し続け、上昇を待つ；
• または取引プラットフォームで取引して交換する；

しかし、彼は今、もっと多くの遊び方を持つことができます：

• 売り手としてプレミアムを得る：トークンを流動性プールに預けて、価格上昇を待ちながらプレミアム収入を得る；
• 買い手の流動性を解放する：トークンを担保としてBTC、ETHのクロスアセットオプション取引に参加し、暗号市場の変動に賭ける；
• 取引戦略：一部のポジションでマーケットメイキングを行い、もう一部で取引に参加し、双方向の収益パスを実現し、資産の使用効率を向上させる；

このメカニズムの下で、米国株のトークンはもはや孤立した資産ではなく、オンチェーンの取引エコシステムに真に統合されて再利用され、"資産発行 → 流動性構築 → デリバティブ取引のクローズドループ"というこの完全なパスが開かれました。

もちろん、現在異なる道はまだ探索段階にあり、本稿ではその中の一つの可能性についてのみ探討します。

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最後に書く

この実株保管モデルは、米国株のトークン化が「発行できるかどうか」という初期の問題を完全に解決したことを意味します。

しかし、新しいサイクルの競争がすでに"実際に使えるか"の段階に来ていることも示しています------どのようにして真の取引需要を形成するのか？どのようにして戦略構築と資金の再利用を引き付けるのか？どのようにして米国株の資産をオンチェーンで本当に活かすのか？

そして、これはより多くのブローカーの参加に依存するのではなく、オンチェーン製品構造の完成に依存しています------ユーザーが自由にロング・ショートを行い、リスクポートフォリオを構築し、クロスアセットポジションを組み合わせることができるとき、"トークン化米国株"は完全な金融生命力を持つことができます。

客観的に言えば、流動性の本質は資金の蓄積ではなく、需要のマッチングです。オンチェーンで"テスラオプションを使ってBTCのボラティリティをヘッジする"ことが自由に実現できるとき、