上場企業の暗号化財庫戦略に危険が潜んでいる、GBTCの"爆雷"シナリオを再現する可能性は？

暗号化財庫は上場企業の人気の戦略となっています。統計によると、少なくとも124社の上場企業がBTCを財務戦略に組み込み、バランスシートの重要な構成要素としています。さらに、一部の企業はETH、Sol、XRPなどの他の暗号通貨の財庫戦略も採用しています。

しかし、業界の一部の専門家は最近、潜在的な懸念を表明しました：これらの上場投資商品は、かつてのグレースケールのGBTCに非常に似ています。GBTCは長い間プレミアムで取引されていましたが、その後プレミアムがディスカウントに転じ、複数の機関の崩壊の引き金となりました。

ある銀行のデジタル資産研究責任者は、ビットコインの価格がこれらの暗号化財庫戦略を採用している企業の平均購入価格の22%を下回った場合、企業が強制的に売却する可能性があると警告しています。ビットコインが9万ドル以下に戻ると、約半数の企業の保有が損失リスクに直面する可能性があります。

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マイクロストラテジーが潮流をリード、高プレミアムの背後にあるレバレッジリスクは無視できない

6月4日現在、ある企業は約580,955枚のBTCを保有しており、市場価値は約610.5億ドルですが、その企業の時価総額は1074.9億ドルに達し、プレミアムはほぼ1.76倍に近い。

それに加えて、ビットコインの財庫戦略を新たに採用したいくつかの企業も、背景が非常に有力です。著名な投資機関に支援された企業が特別目的買収会社を通じて上場し、ビットコインの購入に全額を使うために6.85億ドルを調達しました。別の企業は上場医療会社と合併し、7.1億ドルを調達してコインを購入しました。さらに、あるメディアグループはビットコインの財庫を構築するために24.4億ドルの資金を調達することを発表しました。

最近の統計によると、ある会社のBTC財庫戦略は、多くの模倣者を惹きつけており、ETHを購入し、SOLやXRPを積み上げる計画を持つ上場企業が含まれています。

しかし、業界関係者は、これらの企業の運営モデルがかつてのGBTCアービトラージモデルと構造的に非常に似ていることを指摘しています。一旦ベアマーケットが訪れると、そのリスクは集中して放出され、"踏みつけ効果"を形成する可能性があります。

GBTCの前車の轍：レバレッジ崩壊による機関の暴落

歴史を振り返ると、あるビットコイン信託は2020年から2021年にかけて一時的に栄光を放ち、プレミアムは一時120%に達しました。しかし2021年に入ると、その信託は急速にマイナスプレミアムに転じ、最終的には多くの暗号化機関の破綻の引き金となりました。

この信託のメカニズム設計は、「入るだけで出ない」一方向取引です：投資家は一次市場で購入した後、二次市場で売却するために6ヶ月間ロックする必要があり、ビットコインに償還することはできません。初期のビットコイン投資は敷居が高く、税負担も重いため、この信託は一時期、適格投資家が暗号市場に参入するための合法的なルートとなり、その二次市場のプレミアムを長期的に維持することを促進しました。

このプレミアムは大規模な「レバレッジアービトラージゲーム」を生み出しました：投資機関は低コストでBTCを借り入れ、申込信託のシェアに預け入れ、6か月後にプレミアムの二次市場で販売し、安定した収益を得ます。

公開された文書によると、2つの大手機関のこの信託の合計保有は流通株式の11%を占めていました。そのうちの1つは、顧客が預けたBTCを信託の持分に変換し、ローンの担保として利息を支払いました。もう1つは、最大6.5億ドルの無担保ローンを利用してポジションを増やし、持分を貸出プラットフォームに担保として提供し、流動性を得て複数回のレバレッジを実現しました。

牛市の中で、このモデルはうまく機能していました。しかし、2021年3月にカナダがビットコインETFを導入した後、この信託の需要は急激に減少し、プレミアムがマイナスプレミアムに転じ、レバレッジ構造が崩壊しました。

二つの機関は負のプレミアム環境下で継続的に損失を出しています。一方は大規模にシェアを売却せざるを得なくなりましたが、2年間で累計損失が2.85億ドルを超えており、その信託での損失は約7億ドルに達するとの推定があります。もう一方は清算され、借入プラットフォームは最終的に「大規模な取引相手」の担保資産を「処分した」と発表しました。

このプレミアムから始まり、レバレッジによって盛り上がり、流動性の崩壊によって破壊された"バブル"は、2022年の暗号化業界のシステム的危機の始まりとなった。

上場企業の暗号化財庫モデルは次のシステミックリスクを引き起こす可能性があるか？

ますます多くの企業が自らの「ビットコイン財庫フライホイール」を形成しています。主な論理は次のとおりです：株価上昇→増資→BTC購入→市場信頼の向上→株価のさらなる上昇。このメカニズムは、将来的に機関が暗号化されたETFや暗号化された保有を融資の担保として徐々に受け入れることで、加速して運転する可能性があります。

最近、大手金融機関が顧客に対して一部の暗号化通貨に連動する資産をローンの担保として使用できるようにする計画を立てているとの情報があります。同社は今後数週間以内に暗号化通貨ETFを担保にして融資を提供し、まずはある資産管理の巨頭が運営するビットコイン信託基金から始める予定です。場合によっては、顧客の資産を評価する際に暗号化通貨の保有も考慮されることがあります。

しかし、一部の市場の観察者は、財庫フライホイールモデルは牛市では一見整合性があるように見えるが、実際には伝統的な金融手段と暗号資産の価格を直接結びつけており、市場がベアに転じると、チェーンが断裂する可能性があると考えている。

もしコインの価格が暴落すれば、会社の財務資産は急速に縮小し、評価に影響を与えます。投資家の信頼が崩壊し、株価が下落し、会社の資金調達能力が制限されます。もし債務や追加保証金の圧力に直面すれば、会社はBTCを強制的に売却せざるを得ず、"売り壁"が形成され、さらなる価格の下落を引き起こします。

さらに深刻なのは、これらの企業の株式が担保として受け入れられた場合、そのボラティリティが従来の金融やDeFiシステムにさらに伝播し、リスクチェーンを増幅させることです。これはGBTCが経験したシナリオとまったく同じです。

最近、有名なショートセラーがある会社をショートし、BTCをロングすると発表し、その評価が基本面から大きく乖離していると考えている。専門家は、「株式トークン化」のトレンドがリスクを悪化させる可能性があると指摘しており、特にこれらのトークン化された株式が担保として受け入れられると、制御不能な連鎖反応を引き起こす可能性がある。

ある銀行の研究責任者は警告している。現在、61社の上場企業が合計67.38万枚のBTCを保有しており、総供給量の3.2%を占めている。価格が平均取得価格の22%を下回ると、企業が売却を引き起こす可能性がある。2022年にある鉱業企業がコスト価格の22%を下回った際に売却した事例を参考にすると、BTCが9万ドル以下に戻る場合、約半数の企業の保有が損失リスクに直面する可能性がある。

しかし、ある見解では、特定の企業の資本構造は従来の意味での高リスクレバレッジモデルではなく、高度に制御された"ETF型+レバレッジフライホイール"システムであるとされています。柔軟な資金調達方法と債務ツールの期限設定により、同社は周期的な調整の中でほとんど短期的な返済圧力が存在しません。

このモデルの核心は、"低プレミアム時にレバレッジをかけ、高プレミアム時に株式を売却する"という戦略に基づいて、ファイナンス方法を動的に調整することによって、資本市場の自己強化のフライホイールメカニズムを形成することです。企業は、ビットコインのボラティリティの金融代理ツールとして位置づけられ、暗号資産を直接保有できない機関投資家が、従来の株式形式で市場に参加できるようにします。

現在、上場企業の暗号化財庫戦略は、その構造的リスクに関する議論を引き起こしています。一部の企業は柔軟な資金調達と周期的な調整を通じて比較的堅牢なモデルを構築していますが、全体の業界が市場の変動の中で安定を保てるかどうかは、まだ時間が検証する必要があります。この"暗号化財庫ブーム"がGBTC式のリスクパスを再現するかどうかは、依然として未解決の問題です。