暗号資産とトラッドファイの融合：イーサリアム財庫の台頭

暗号資産コミュニティは、トークン化された資産やオンチェーン資産を通じてアクセスの向上に取り組んでいますが、最も顕著な進展は実際には暗号資産とトラッドファイの融合から来ています。最近の公開市場での「企業暗号資産財庫」への関心の急増は、この傾向を完璧に示しています。

ある企業がこの戦略を先駆けて実施し、市場価値が1000億ドルを超える企業に成長し、その価格上昇率はNVIDIAをも超えました。これらの財務戦略の核心的な論理は、株式を公開発行することで、コストの低い無担保レバレッジを得ることができるということであり、一般のトレーダーはこのような利点を得ることができません。

最近、人々の注目はビットコインを越えて、イーサリアムに基づく財庫戦略にますます集まっています。しかし、イーサリアムの財庫は本当に合理的なのでしょうか？以前の分析のように、企業は本質的に基準資産の長期複合年成長率(CAGR)と自身の資本コストとの間でアービトラージを試みています。以前の記事では、イーサリアムの長期CAGRの論理を概説しました。それは希少で、プログラム可能な準備資産であり、より多くの資産がブロックチェーンネットワークに移行するにつれて、オンチェーン経済の安全性を確保する上で基礎的な役割を果たしています。この記事では、なぜイーサリアムの財庫が強気の傾向を持っているのかを説明し、この財務戦略を採用する企業に運営のアドバイスを提供します。

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流動性へのアクセス:トレジャリーカンパニーの礎

トークンとプロトコルがこれらの財務会社を作成する主な理由の一つは、特に暗号資産市場においてアルトコインの流動性が低下している場合に、トークンに伝統金融の流動性へのアクセスを提供することです。通常、これらの財務戦略は、より多くの資産を購入するために流動性を得るために3つの方法を使用します。重要なのは、この流動性/債務は無担保であり、すなわち償還不可能であることです:

• 転換社債:株式に転換可能な債務を発行して資金を調達し、その資金を使ってさらにビットコインを購入する;
• 優先株:投資家に固定年次配当を支払うために発行される優先株で資金を調達する;
• 市場価格発行(ATM):公開市場で新株を直接販売し、ビットコイン購入のために柔軟なリアルタイム資金を調達します。

イーサリアム可変債券の利点

転換社債は機関投資家に二つの主要な利点を提供します:

• 下行保護と上行エクスポージャーの共存: 転換社債は機関が基礎資産に対してエクスポージャーを得ることを可能にし、同時に債券固有の保護特性によって元本投資を保障する;
• ボラティリティ駆動のアービトラージ機会: ヘッジファンドは可変債券を購入することが多く、単にエクスポージャーを得るためだけでなく、ガンマ取引戦略を実行するためでもあり、基礎資産とその証券のボラティリティから利益を得る。

その中で、ガンマトレーダー(ヘッジファンド)は転換社債市場の主要な参加者となっています。

これを考慮すると、イーサリアムはビットコインに比べて歴史的なボラティリティとインプライド・ボラティリティが高く、これはその重要な利点となります。イーサリアム財庫会社は、イーサリアム転換社債(CBs)を発行することによって、その資本構造においてこの高いボラティリティを自然に反映させています。これにより、イーサリアムに支えられた転換社債はアービトラージャーやヘッジファンドに特に魅力的になります。重要なのは、このボラティリティがイーサリアム財庫に転換社債をより高い評価で販売し、有利な資金調達条件を得ることを可能にする点です。

転換社債の保有者にとって、高いボラティリティはガンマ取引戦略を通じて利益を得る機会を増加させます。簡単に言えば、基礎資産のボラティリティが高いほど、ガンマ取引はより利益を上げやすくなり、これによりイーサリアム財庫の転換社債はビットコイン財庫の転換社債に対して明らかな優位性を持つことになります。

しかし、注意が必要です: イーサリアムが長期CAGRを維持できない場合、対象資産の価値上昇が満期前の転換を支えるには不十分である可能性があります。この場合、イーサリアム財庫会社は債券の全額返済リスクに直面することになります。それに対して、ビットコインはこのような下方リスクが低い可能性があります。なぜなら、この戦略の下では、歴史的にほとんどの転換社債が株式に転換されてきたからです。

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イーサリアム優先株発行の差別化された価値

転換社債とは異なり、優先株の発行は固定収益資産クラスのために設計されています。いくつかの転換型優先株が混合の上昇余地を提供するものの、多くの機関投資家にとって、利回りは依然として最も重要な考慮事項です。これらのツールの価格設定は、引受信用リスクに基づいており、つまり財務省会社が信頼性高く利息を支払うことができるかどうかです。

ある企業の戦略的な利点は、市場価格で(ATM)を発行し、これらの支払いに資金を提供することにあります。これは通常、総市場価値の1%-3%に過ぎないため、導入される希薄化効果とリスクは極めて小さいです。しかし、このモデルは依然としてビットコインとその企業の対象証券の市場流動性とボラティリティに依存しています。

イーサリアムはもう一つの価値の層を追加しました: ステーキング、リステーキング、そして貸付から得られるネイティブ収益。この内蔵収益は優先株配当の支払いに対するより高い確実性を提供し、理論的にはより高い信用格付けをもたらすべきです。価格の上昇にのみ依存するビットコインとは異なり、イーサリアムのリターン特性はCAGRとプロトコルレイヤーのネイティブ収益を組み合わせています。

イーサリアム優先株の一つの注目すべき革新点は、それが方向性のない投資ツールとなる可能性があり、機関投資家がイーサリアムの価格の方向性リスクを負うことなくネットワークセキュリティに参加できることです。少なくとも67%の誠実なバリデーターを維持することは、イーサリアムの安全性を保障するために重要です。より多くの資産がチェーン上に移転するにつれて、機関によるイーサリアムの分散化と安全性の積極的な支持がますます重要になっています。

しかし、多くの機関は直接的にイーサリアムをロングしたくないかもしれません。イーサリアム財庫会社は仲介者として機能し、方向性リスクを吸収しながら、機関に固定収益に似たリターンを提供します。特定の企業が発行する優先株は、まさにこの目的のために設計されたチェーン上の固定収益ステーキングプロダクトです。これらは、取引優先権のバンドル、プロトコルレベルのインセンティブなどの利点を通じて、全ての市場リスクを負うことなく安定した収益を求める投資家にとって、より魅力的になります。

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市場価格発行(ATM)のイーサリアム財庫への利点

暗号資産財庫会社にとって、広く使用される評価指標はmNAV(時価総額と資産純額比率)です。概念的には、mNAVの役割はPER(に似ています：それは市場が1株あたりの資産の将来の成長に対してどのように価格を付けているかを反映しています。

イーサリアム財庫は本質的により高いmNAVプレミアムを享受すべきであり、これはイーサリアムのネイティブな収益メカニズムに起因しています。これらの活動は、追加資本なしで定期的な「収益」を生み出したり、1株あたりのイーサリアムの価値を増加させたりします。それに対して、ビットコイン財庫企業は合成収益戦略)に依存しなければならず、例えば転換社債や優先株(の発行などです。これらの機関製品がなければ、ビットコイン財庫の市場プレミアムが資産純価値に近づくときに、収益の妥当性を証明することは難しいです。

最も重要なのは、mNAVが反射性を持つことです: より高いmNAVは、財庫会社が市場価格でより効率的に資金を調達できることを意味します。彼らはプレミアムで株式を発行し、得られた資金でさらなる対象資産を購入し、1株あたりの資産価値を高め、このサイクルを強化します。mNAVが高いほど、捕捉できる価値は増加し、これにより市場価格での発行がイーサリアム財庫会社にとって特に効果的になります。

資本の獲得能力はもう一つの重要な要素です。流動性が高く、資金調達能力が強い企業は自然に高いmNAVを享受し、市場参入が限られている企業はしばしば割引価格で取引されます。したがって、mNAVは通常、流動性プレミアムを反映しており、企業がより多くの流動性を効果的に獲得する能力に対する市場の信頼を示しています。

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財務省の企業を第一原理から選別

有用な思考モデルは、市場価格での発行を個人投資家から資本を調達する方法と見なすことです。そして、転換社債や優先株は通常、機関投資家向けに設計されています。したがって、成功する市場価格発行戦略の鍵は、強力な個人投資家基盤を構築することにあり、これは信頼できる魅力的なリーダーがいるかどうか、及び戦略の周りの継続的な透明性に依存しており、個人投資家が長期的なビジョンを信じることが重要です。それに対して、転換社債や優先株を成功裏に発行するには、強力な機関販売チャネルと資本市場部門との関係が必要です。この論理に基づいて、特定の企業は個人主導の戦略により適しているかもしれませんが、他の企業は機関流動性を活用する点でより優れた利点を持つかもしれません。

イーサリアム財庫がエコシステムと競争環境に与える影響

イーサリアムが直面している最大の課題の一つは、バリデーターとステーキングされたエーテルの中心化の程度が高まっていることであり、これは主に特定の流動的ステーキングプロトコルや中央集権的取引所に見られます。イーサリアム財庫会社は、この傾向をバランスさせ、バリデーターの非中央集権化を促進するのに役立ちます。長期的なレジリエンスを支えるために、これらの会社は自らのエーテルを複数のステーキングプロバイダーに分散させ、可能な場合には自らバリデーターになるべきです。

このような背景の中で、イーサリアム財庫の競争状況はビットコイン財庫会社とは著しく異なるものになるでしょう。ビットコインエコシステムでは、市場は勝者総取りの状況に進化しており、ある会社が保有するビットコインの数は、第二位の会社保有者の10倍以上です。先行者利益と強力なナラティブコントロールによって、転換社債と優先株市場でも主導的な地位を占めています。

対照的に、イーサリアムの財庫戦略はまだ始まったばかりです。主導的な地位を確立した単一の実体は存在せず、逆に複数のイーサ財庫が並行して展開されています。このような先行優位性のない状態は、ネットワークにとってより健全であり、競争力があり、成長を加速させる市場環境を育むことができます。主要な参加者のイーサリアム保有量が比較的近いことを考慮すると、並行して進む二重寡占の状況が現れる可能性があります。

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バリュエーションの見通し

広義に言えば、イーサリアム財庫モデルは、伝統金融のために特別に設計された特定の企業と特定のプロトコルの融合と見なすことができます。特定のプロトコルとは異なり、イーサリアム財庫企業は基礎資産を保有しているため、より大きな資産の価値上昇を捉える潜在能力があります。これにより、このモデルは価値の蓄積においてはるかに優れています。

大まかな評価の観点から見ると、あるプロトコルは現在、総ステーキングエーテルの約30%を管理しており、暗黙の評価額は300億ドルを超えています。我々は、市場サイクル)4年(の中で、特定のイーサリアム財庫会社の総規模がこのプロトコルを超える可能性があると考えています。これは、トラッドファイの資本の流動性、深さ、反射性のおかげであり、ある企業の成長戦略がそれを示しています。

参考として:ビットコインの時価総額は2.47兆ドルであり、イーサリアムの時価総額は4280億ドル)で、ビットコインの17%-20%に相当します(。もし特定のイーサリアム財庫企業の規模がある企業の1200億ドルの評価額の20%程度に達するなら、これはその長期的な価値が約240億ドルであることを意味します。今日、彼らの総評価額は80億ドルを少し下回っており、これはイーサリアム財庫の成熟に伴い、まだ大きな成長の余地があることを示しています。

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まとめ

暗号資産とトラッドファイはデジタル資産財庫の融合を通じて重大な変革を代表しており、イーサリアム財庫は現在強力な力となっています。イーサリアムの独特な優位性により、イーサリアム財庫企業は独自の成長ポテンシャルを持っています。これらは、バリデーターの非中央集権化を促進し、競争を育成する潜在能力を持っており、さらにそれをビットコイン財庫と区別します。特定の企業の資本効率とイーサリアムの内蔵利益を組み合わせることで、巨大な価値が解放され、オンチェーン経済がトラッドファイにさらに深く統合されることになるでしょう。急速な拡張と高まる機関投資家の関心は、今後数年間で暗号資産と資本市場に変革的な影響を与えることを示しています。