Circle IPOの解読:低い金利の背後にある上昇ポテンシャル

Circleは業界が加速的に清算段階に入る中で上場を選択したが、その背後には一見矛盾しているが想像力に満ちた物語が隠れている: 純利益率は継続的に下落しているが、依然として巨大的な上昇潜力を秘めている。一方で、高い透明性、強い規制遵守性、安定した準備収入を持っている; 他方で、その収益性は驚くほど"穏やか"で、2024年の純利益率はわずか9.3%である。この表面的な"非効率性"は、ビジネスモデルの失敗によるものではなく、むしろより深い成長論理を明らかにしている: 高金利の恩恵が徐々に消退し、流通コスト構造が複雑になる中で、Circleは高度にスケーラブルで規制優先のステーブルコインインフラを構築しており、その利益は戦略的に"再投資"され、市場シェアの向上と規制の駒の中に組み込まれている。本稿では、Circleの7年にわたる上場の道筋を手がかりに、企業ガバナンス、ビジネス構造から収益モデルに至るまで、その"低純利益率の背後"にある成長潜力と資本化論理を深く分析する。

1. 上場の7年:暗号規制の進化の歴史

1.1 三回の資本化の試みのパラダイム移行(2018-2025)

Circleの上場の道のりは、暗号企業と規制枠組みとの動的な駆け引きを示す生きた標本です。2018年の初のIPOは、アメリカ証券取引委員会が暗号通貨の特性を曖昧に認定していた時期に行われました。会社は取引所を買収することで「支払い+取引」の二重駆動を形成し、複数の機関から1.1億ドルの資金調達を受けましたが、規制の疑念と熊市の影響により評価額は300億ドルから75%暴落し、初期の暗号企業のビジネスモデルの脆弱性が露呈しました。

2021年のSPACは、規制のアービトラージ思考の限界を映し出そうとしました。従来のIPOの厳格な審査を回避できるにもかかわらず、SECによるステーブルコインの会計処理に関する質問は核心を突きました。この課題は取引の失敗を招きましたが、企業が重要な転換を遂げることを促しました：非コア資産の剥離と「ステーブルコイン・アズ・サービス」という戦略の確立です。その後、CircleはUSDCのコンプライアンス構築に全面的に投入し、世界の複数の国における規制ライセンスの取得を積極的に申請しました。

2025年のIPOの選択は、暗号企業の資本化パスが成熟したことを示しています。ニューヨーク証券取引所への上場は、全ての開示要件と内部統制監査を満たす必要があります。S-1書類は、約320億ドルの資産のうち、85%がBlackRockのCircle Reserve Fundを通じてオーバーナイトリバースレポ協定に配分され、15%がシステム上重要な金融機関に預けられていることを初めて詳細に開示しました。このような透明性のある運用は、実質的に従来のマネーマーケットファンドと同等の規制フレームワークを構築しています。

1.2 Coinbaseとの協力:エコシステムの共創から微妙な関係へ

USDCの導入当初、両者はCentre連合を通じて協力しました。2018年にCentre連合が設立された際、Coinbaseは50%の株式を保有し、"技術提供でトラフィックの入り口を得る"というモデルで迅速に市場を開拓しました。2023年にCircleは2.1億ドルの株式でCentre Consortiumの残りの50%の株式を買収し、USDCの分配契約を再定義しました。

現行の分配協定は動的なゲーム理論の条項です。双方はUSDCの準備収入に基づき、比率はCoinbaseが供給するUSDCの量に関連しています。2024年、Coinbaseプラットフォームが保有するUSDCの総流通量は約20%です。Coinbaseは20%の供給シェアを持って約55%の準備収入を得ており、Circleに潜在的なリスクをもたらしています: USDCがCoinbaseエコシステムの外で拡張する際、限界コストは非線形に上昇するでしょう。

2. USDCの準備金管理と株式および株式保有構造

2.1 リザーブの段階的管理

USDCの準備は明らかな"流動性の階層化"の特徴を示しています:

• 現金(15%):システム的重要性のある銀行に預けられ、突発的な償還に対応するために使用されます。
• Reserve Fund (85% ):ブラックロックが管理するCircle Reserve Fundを通じて配分

2023年から、USDCの準備は銀行の現金残高とCircleの準備基金に限られ、資産ポートフォリオは主に残存期間が3ヶ月を超えないアメリカ国債証券と、オーバーナイトのアメリカ国債リポ契約で構成されています。ポートフォリオの米ドル加重平均満期は60日を超えず、加重平均存続期間は120日を超えません。

2.2 株式の分類と階層的ガバナンス

Circleは、上場後、3段階の株式保有構造を持つことになります。

• クラスA株式:1株あたり1票の普通株式のIPO発行
• クラスB株式:共同創業者所有、1株あたり5票、総議決権の30%を上限とする
• クラスC株式:議決権がなく、特定の条件下で転換可能

この構造は、公開市場での資金調達と企業の長期戦略の安定性をバランスさせ、経営陣が重要な意思決定に対するコントロールを保障することを目的としています。

2.3 役員株式および機関投資家持株の分配

経営陣は大量の株式を保有しており、General Catalyst、IDGキャピタルなどの著名なベンチャーキャピタルや機関投資家(が5%以上の株式を保有しています。これらの機関は合計で1.3億株以上を保有しています。50億の評価のIPOは彼らに大きなリターンをもたらす可能性があります。

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3. 利益モデルと収益の分解

) 3.1 収益モデルと運営指標

• 収益源:リザーブ収入はCircleの核心的な収益源で、2024年の総収入は16.8億ドル、99%###約16.61億ドル(はリザーブ収入から来ています。
• パートナーとの分配:Coinbaseは保有するUSDCの数量に応じて50%の準備収入を得ており、純利益のパフォーマンスを低下させています。
• その他の収益:企業サービス、USDC Mint業務、クロスチェーン手数料などの貢献は小さく、1516万ドルのみ。

) 3.2 収入上昇と利益縮小のパラドックス###2022-2024(

表面上の矛盾の背後には構造的な動因が存在する:

• 多元から単核へ収束: 総収入は77.2億ドルから167.6億ドルに増加し、年平均成長率は47.5%となった。準備収入の割合は95.3%から99.1%に上昇した。
• 販売費用の急増が粗利を圧縮: 販売と取引コストは3年間で253%上昇し、粗利率は62.8%から39.7%に低下。
• 利益が黒字に転換したが、マージンが鈍化:2023年に正式に利益を得て、純利益率は18.45%。2024年の純利益は1.55億ドルで、純利益率は9.28%に低下。
• コストの硬直化:2024年の一般管理費は1.37億ドルで、前年同期比37.1%の上昇で、主にグローバルライセンスの申請、監査、法的遵守などに使用される。

Circleの財務構造は徐々に伝統的金融機関に近づいていますが、高度に米国債金利差と取引規模に依存した収益構造は、金利の低下やUSDCの成長が鈍化することが利益のパフォーマンスに直接的な影響を与えることを意味します。

) 3.3 純利益率の低さの背後にある成長性

純利益率に対する圧力が続いているにもかかわらず、ビジネスモデルと財務データには、複数の成長ドライバーが隠されたままです。

• 流通量の継続的な増加が準備収入の安定した上昇を促進:USDCの時価総額が600億ドルを突破し、市場占有率は26%に増加。2020年から2025年4月までのCAGRは89.7%に達し、年末の時価総額は900億ドルに達する見込み。
• 流通コストの構造的最適化: Binanceとの提携により、顧客獲得コストがCoinbaseよりも大幅に低く、将来的にはより低コストでの時価総額の上昇が期待できます。
• 保守的評価は未定価の市場の希少性: IPOの評価は400億〜500億ドル、P/Eは20〜25倍の間で、米国株唯一の純粋で安定した通貨の対象としての希少性の価値が十分に評価されていない。
• ステーブルコインの時価総額の動向はビットコインに対して弾力性を示している: Circleは資金の"避難所"となる可能性があり、弱気市場の中でリスク耐性が強く、利益の安定性も高い。

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4. リスク:ステーブルコイン市場の大変動

) 4.1 機関関係網はもはや堅固な城壁ではない

• 利益結びつきの両刃の剣:Coinbaseは55%の準備収入を持って行くが、USDCのシェアはわずか20%であるため、Circleは1ドルの収入を得るごとに0.55ドルのコストがかかる。
• エコロジーのロックリスク: トップ取引所との契約は「流通コストのスパイラル上昇」を引き起こす悪循環を引き起こす可能性があります。

4.2 ステーブルコイン法案の進展における双方向の影響

• 備蓄資産のローカリゼーション圧力: 法案は100%の備蓄を優先的に米国機関で使用することを要求しており、数億ドルの一時的な資金移転コストが発生する可能性があります。

5. 思考まとめ:破局者の戦略ウィンドウ

5.1 コアの優位性:コンプライアンス時代の市場ポジショニング

• デュアルコンプライアンスネットワーク: 米国、欧州、日本をカバーする規制マトリックスが構築されており、法案が成立した後、コンプライアンスコストの割合が大幅に低下する見込みです。
• 国境を越えた決済の代替潮流: Wiseと提携して"USDC瞬時決済"サービスを開始し、SWIFT決済量に浸透することで、相当な新たな流通量をもたらすことができる。
• B2B金融インフラ: StripeなどのシステムでUSDC決済の割合が上昇し、価値の保存機能へ進化。

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) 5.2 上昇飛車:金利周期とスケールエコノミーのゲーム

• 新興市場通貨の代替: 一部のドル外国為替取引シェアを占め、米連邦準備制度理事会の利下げが「デジタルドル化」プロセスを加速する可能性がある。
• オフショアドル回帰チャネル: ブラックロックと提携してトークン化資産プロジェクトを探索し、一部のオフショアドル預金をオンチェーン資産に変換する。
• RWA資産のトークン化: トークン化された資産サービスの提供が初期の管理規模を達成し、年率管理手数料収入はかなりのものです。
• 金利緩衝期間:降息予想が完全に価格設定される前に、国際化を通じて流通量を重要な閾値まで押し上げる必要があります。
• 規制の空白期間: 現在のコンプライアンスの利点を利用して機関顧客を獲得し、退出障壁を構築する。
• 企業サービススイートの深化: "Web3金融サービスクラウド"をパッケージ化し、従来の銀行にSaaSサブスクリプション料金を請求する。

Circleの低金利表象の下には、実質的に「利益を規模に換える」戦略を自ら選択している。USDCの流通量が800億ドルを突破し、RWA資産管理規模及びクロスボーダー決済浸透率が突破したとき、その評価論理は質的変化を遂げる: 「ステーブルコイン発行者」から「デジタルドルインフラ運営者」へと進化する。これには、投資家が3-5年の周期視点でそのネットワーク効果がもたらす独占プレミアを再評価する必要がある。伝統的金融と暗号経済の歴史的交差点において、CircleのIPOは単なる自身の発展のマイルストーンにとどまらず、業界全体の価値再評価の試金石となる。

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