Circle IPOの説明:純利益率の低さの背後にある成長可能性

Circleは業界が加速的に清算される段階で上場を選択し、その背後には一見矛盾しているが想像力に満ちた物語が隠れている—純利益率は持続的に下落しているが、依然として巨大な上昇ポテンシャルを秘めている。一方では、高い透明性、強い規制コンプライアンス、安定した準備収入を持っている; 他方では、その収益性は驚くほど「穏やか」に見える—2024年の純利益率はわずか9.3%である。この表面的な「非効率」は、ビジネスモデルの失敗から来ているのではなく、むしろより深い成長ロジックを明らかにしている: 高金利の恩恵が徐々に薄れ、流通コスト構造が複雑な背景の中で、Circleは高度にスケーラブルでコンプライアンス重視のステーブルコインインフラを構築しており、その利益は戦略的に「再投資」され、市場シェアの向上と規制の駆け引きに使われている。この記事では、Circleの7年間の上場の道筋を手がかりに、企業ガバナンス、ビジネス構造、収益モデルに至るまで、その「低純利益率の背後」にある成長ポテンシャルと資本化ロジックを深く分析する。

1. 7年の上場マラソン:暗号規制の進化の歴史

1.1 三回の資本化試みのパラダイム移行(2018-2025)

Circleの上場の過程は、暗号企業と規制枠組みの動的な駆け引きの生きた標本と言えます。2018年の初めてのIPOの際、アメリカ証券取引委員会は暗号通貨の特性に対する認識がまだはっきりしていませんでした。当時、同社は取引所の買収を通じて「決済+取引」の二重駆動を形成し、複数の機関から1.1億ドルの資金調達を受けましたが、取引所のコンプライアンスに対する規制の疑問や弱気市場の影響で評価額が大幅に下落し、初期の暗号企業のビジネスモデルの脆弱性が浮き彫りになりました。

2021年のSPACの試みは、規制のアービトラージ思考の限界を反映しています。従来のIPOの厳格な審査を回避できるにもかかわらず、SECのステーブルコインの会計処理に関する問いかけは核心を突いています。この挑戦は取引の中止を招きましたが、企業が重要な変革を遂げることを促しました: 非コア資産の切り離しと「ステーブルコイン・アズ・サービス」の戦略的軸の確立です。その後、CircleはUSDCのコンプライアンス構築に全面的に投入し、世界の多くの国で規制ライセンスの取得を申請しました。

2025年にニューヨーク証券取引所に上場することは、暗号企業の資本化の道の成熟を示しています。これは、全ての開示要件を満たすだけでなく、内部統制の監査を受ける必要もあります。S-1文書は、準備金管理メカニズムを初めて詳細に開示し、実質的に従来のマネーマーケットファンドと同等の規制フレームワークを構築しました。

1.2 Coinbaseとの協力:エコシステムの共創から微妙な関係へ

USDCの発売当初、二者はCentreアライアンスを通じて協力しました。2018年にCentreが設立された際、Coinbaseは50％の株式を保有し、「技術と流量の交換」モデルで市場を迅速に開拓しました。2023年、Circleは2.1億ドルの株式でCoinbaseが保有するCentreの残りの株式を買収し、USDCの分配契約を再度取り決めました。

現行の分配契約は動的ゲーム条項です。二者はUSDCの準備収入に基づいて比例分配し、分配比率はCoinbaseが供給するUSDCの量に関連しています。Coinbaseは20%の供給シェアを持ち、約55%の準備収入を得ていますが、Circleにとってのリスクを埋め込んでいます: USDCがCoinbaseのエコシステム外で拡大する際、限界コストは非線形的に上昇します。

2. USDCの準備金管理と株式および株式保有構造

2.1 リザーブの段階的管理

USDCの準備は明らかに「流動性の層化」を示しています:

• 現金(15%): システム上重要な銀行に預けられ、突発的な償還に対応するために使用される
• リザーブファンド (85% ):ブラックロックを通じた専用ファンド配分

2023年から、準備金は銀行の現金とCircle準備基金に限定され、主に短期国債とリポ（買い戻し契約）に投資され、平均満期日は60日を超えない。

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2.2 株式の分類と階層的ガバナンス

Circleは、上場後、3段階の株式保有構造を持つことになります。

• クラスA株式:普通株式、1株につき1票
• Bクラス株:創業者が保有し、1株につき5票の権利、総投票権の上限は30%
• クラスC株式:議決権がなく、特定の条件下で転換可能

この構造は、資金調達と戦略的安定性のバランスを取り、経営幹部が重要な意思決定に対するコントロールを保証します。

2.3 役員株式および機関投資家持株の分配

経営陣は大量の株式を保有しており、General Catalyst、IDGキャピタルなどの多くの有名な投資機関が5%以上の株式を保有しており、合計で1.3億株以上を保有しています。50億の評価額のIPOは、彼らに顕著なリターンをもたらすでしょう。

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3. 利益モデルと収益の分解

3.1 収益モデルと運営指標

• 備蓄収入はコア収入源であり、2024年には総収益の99%を占める。
• USDCの保有に基づいて準備金収入の50%をCoinbaseと共有し、純利益を引き下げます
• その他の収入は企業サービス、クロスチェーン手数料などを含み、貢献は比較的小さいです。

3.2 収入上昇と利益縮小のパラドックス(2022-2024)

表面的な矛盾の背後には構造的な動因が存在する:

• 収入構造は準備収入の単核に収束し、マクロ金利の変化に依存する
• 販売費用の急増が粗利益のスペースを圧縮し、粗利益率が62.8%から39.7%に低下しました。
• 2023年に赤字から黒字に転換したが、2024年の純利益率は9.28%に低下する。
• コンプライアンスコストの剛性上昇は、「コンプライアンス優先」戦略を反映している

全体の財務構造は徐々に伝統的な金融機関に近づいているが、美債の金利差と取引規模に高度に依存しており、金利の低下リスクに直面している。

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3.3 純利益率の低さの背後にある成長性

純利益率への圧力にもかかわらず、ビジネスモデルには複数の成長ドライバーが隠されています。

• USDCの流通量が継続的に増加し、準備収入の安定した上昇を促進している
• フィー分配コスト構造が最適化される見込みであり、例えばバイナンスとの協力によりコストが大幅に削減される。
• 保守的な評価は、米国株の唯一の純粋で安定した通貨の対象の希少性を価格設定していない
• ステーブルコインの時価総額はビットコインに対して弾力性を示し、安全資産となる可能性がある

4. リスク—ステーブルコイン市場の劇的変化

4.1 機関関係網はもはや堅固な城壁ではない

• Coinbaseとの非対称な分配契約が高い配信コストを引き起こす
• 大手取引所が集団で再交渉を要求し、コストの螺旋上昇を引き起こす可能性がある

4.2 安定したコイン法案の進展における双方向の影響

• 備蓄資産のローカライズ圧力は巨額の一時的な移転コストを生む可能性があります

5. 思考まとめ—ブレイカーの戦略ウィンドウ

5.1 コアの強み:コンプライアンス時代の市場ポジショニング

• 米欧日を網羅する規制マトリックスを構築し、制度資本の優位性を形成する
• クロスボーダー決済の代替潮流が期待される顕著な新たな流通量をもたらす可能性があります
• B2B金融インフラがUSDCの価値保存機能への進化をサポート

5.2 上昇飛輪:金利周期とスケールメリットの博弈

• 新興市場通貨の代替は流通量の显著な上昇を促進する可能性があります
• オフショアドルの回帰通道の価値は、現在の評価にはまだ反映されていない
• RWA資産のトークン化サービスは初歩的な管理規模を達成しました
• 利用金利の引き下げ期待が価格に反映される前に、流通量を重要な閾値まで引き上げる必要があります。
• コンプライアンスの優位性を活用して、機関投資家を先取りし、出口の障壁を構築する
• 企業サービススイートが非準備収入の第二の曲線を深化させる

Circleの低い金利の表面下には、実質的には戦略的拡張期に選択された「利益と引き換えに規模を追求する」戦略があります。流通量、資産管理規模、およびクロスボーダー決済の浸透率が突破したとき、その評価論理は「ステーブルコイン発行者」から「デジタルドルインフラ運営者」へと進化します。これには、投資家が3〜5年の周期的視点でそのネットワーク効果による独占プレミアムを再評価する必要があります。CircleのIPOは、単なる自身の発展のマイルストーンだけでなく、業界全体の価値再評価の試金石でもあります。

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