ビジネスの観点からEthenaを分析: 大きな下落80%後に反転、ENAは買う価値があるか?

はじめに

Ethenaは本周期で少ない現象的なDeFiプロジェクトの一つであり、そのトークンが上場した後、流通時価総額は一時20億ドルを超えました。しかし、今年の4月に入って以降、そのトークン価格は急速に下落し、Ethenaの流通時価総額は高値から最大で80％以上も下落しました。トークン価格は最大で87％も下落しました。

9月に入ってから、Ethenaはさまざまなプロジェクトとの協力を加速し、安定したコインUSDEの使用シーンを拡大しました。安定したコインの規模も底を打ち回復し始め、流通時価総額は9月の最低点である4億ドルから現在の約10億ドルに反転しました。

本文は以下の3つの問題に重点を置いています:

1. 現在のビジネスレベル:Ethenaの現在のコアビジネス指標、規模、収益、総コスト、実際の利益レベル
2. 未来のビジネス展望:Ethenaに期待される物語と将来の発展
3. 価値評価レベル: 現在ENAの価格は過小評価された打撃ゾーンにありますか?

1.ビジネスレベル:Ethenaの現在のコアビジネス状況

1.1 Ethenaのビジネスモデル

Ethenaのビジネス定位は「ネイティブ収益」を持つ合成ドルプロジェクトである。つまり、そのレースはMakerDAO(、現在のSKY)、Frax、crvUSD(Curveのステーブルコイン)、GHO(Aaveのステーブルコイン)と同じレース——ステーブルコインに属している。

現在、暗号通貨のステーブルコインプロジェクトのビジネスモデルは基本的に似ています:

1. 資金を調達し、債務(ステーブルコイン)を発行し、プロジェクトのバランスシートを拡張する
2. 集めた資金を利用して財務運営を行い、財務収益を得る

プロジェクトの運営資金から得られる収益が、プロジェクトの資金調達とプロジェクト運営にかかる総コストを上回る場合、プロジェクトは利益を上げている。

Ethenaは後発のステーブルコインプロジェクトとして、ネットワーク効果やブランド信頼性の面で明らかにUSDTやDAIなどの老舗プロジェクトに劣っており、具体的には資金調達コストが高くなっています。なぜなら、ユーザーは高いリターンの期待がある場合にのみ、自分の資産をEthenaに提供してUSDEに交換することを望むからです。Ethenaのアプローチは、ユーザーにプロジェクトトークンENAのインセンティブを提供し、ステーブルコイン(がプロジェクト運営資金の財務収入)からのリターンを通じて資金調達を行うことです。

1.2 Ethenaのコアビジネスデータ

1.2.1 USDEの発行規模と分布

2024年7月初にUSDEの発行規模が36.1億の新高を記録した後、その規模は10月中旬の24.1億まで持続的に減少し、現在は徐々に回復しており、10月31日現在で約27.2億となっています。

そして27.2億以上の規模の中で、64%のUSDEがステーキング状態にあり、現在のAPYは13%(公式データ)です。

これから見て取れるように、大部分のユーザーがUSDEを保有する目的は資産運用による収入を得ることであり、13%はUSDE建ての「リスクなしの収益」であり、またEthenaが現在ユーザー資金を調達するための財務コストでもあります。

そして同時期の米ドル短期国債利回りは4.25%(10月24日データ)、USDTはAaveでの預金利率が3.9%、USDCは4.64%です。

私たちは、Ethenaが資金調達規模を拡大するために、現在も比較的高い資金調達コストを維持していることがわかります。

USDEはイーサリアムメインネットで発行されるだけでなく、複数のL2およびL1で拡張されています。現在、他のチェーンで発行されているUSDEの規模は2.26億で、総量の約8.3%を占めています。

さらに、ある取引プラットフォームはEthenaの投資家および重要な協力プラットフォームとして、USDEを担保としてデリバティブ取引をサポートするだけでなく、そのプラットフォームに保管されたUSDEに対して最大20%の利回りを提供し(、9月には最大10%に減少しました)。したがって、そのプラットフォームもUSDEの最大の管理者の一つであり、現在2.63億USDE(の保有を持ち、ピーク時には4億)を超えました。

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1.2.2 プロトコル収入と基盤資産の分布

Ethenaの現在のプロトコル収入源は三つあります:

1. 基礎資産からの質権が担保にされているETHの収益;
2. デリバティブヘッジアービトラージから生じる資金調達金利およびベース収入;
3. 投資収益: 安定した通貨の形式で保有し、預金利息やインセンティブ補助を得る。例えば、USDC形式であるプラットフォームに置いて、ロイヤリティプログラムの報酬を得ること; また、Sparkに存在するsUSDS(や以前のsDAI)など。

Token terminalがEthenaの公式承認を受けたデータによると、Ethenaは先月の低迷から脱却し、10月のプロトコル収入は1063万ドルで、前月比84.5%の増加となりました。

現在のプロトコルの収入の一部はUSDEのステーキング者に配分され、残りの一部はプロトコルの準備金(Reserve Fund)に入る。この準備金は資金レートがマイナスのときの支出や様々なリスクイベントに対処するために使用される。

公式文書には「準備基金の協定収入金額はガバナンスの決定を経る必要がある」と記載されています。しかし、著者は公式フォーラムで準備金の配分比率に関する具体的な提案を見つけることができませんでした。具体的な比率の変動は、公式ブログで初めに発表されたのみです。実際の状況として、Ethenaの協定収入の配分比率と配分ロジックは、ローンチ後に何度も調整され、その調整の過程で公式は最初にコミュニティの意見を聞きますが、具体的な配分案は依然として公式が主観的に決定しており、正式なガバナンスプロセスを経ていません。

Token terminalのデータからも分かるように、Ethenaの収入はUSDEステーキング者の収入と準備金の間の配分比率が非常に激しく変動しています。

プロジェクトの立ち上げ初期に協定収入が高いとき、ほとんどの協定収入は準備金に分配され、その中で3月11日の週の協定収入の86.7%が準備金口座に分配されました。しかし、4月に入ると、ENAの価格が急速に下落し始め、ENAトークン側の収益がUSDEの需要を刺激するには不十分になりました。USDEの規模を安定させるために、Ethena協定収入の分配はUSDEステーキング者に傾き、大部分の収入がUSDEステーキングユーザーに分配されました。最近の2週間まで、Ethenaの毎週の協定収入はUSDEステーキングユーザーに分配された支出(を明らかに上回り始めました。この際、ENAトークンのインセンティブ)は考慮しません。

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現在のEthenaの基盤資産を見ると、52%がBTCのアービトラージポジション、21%がETHアービトラージポジション、11%がETHステーキング資産のアービトラージポジション、残りの16%がステーブルコインです。したがって、Ethenaの現在の主要な収益源はBTCを中心としたアービトラージポジションであり、かつては重要視されていたETHステーキングの収益は資産の割合が小さいため、その収入貢献比率は非常に小さいです。

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BTCの永久契約アービトラージの平均収益率の推移を見ると、第4四半期の現時点での平均収益率は第3四半期の低迷区間から脱却し、今年の第2四半期の位置に戻りました。現時点での平均年率収益率は8%+ですが、市場の状況が低迷していた第3四半期でさえ、BTCアービトラージの全体の平均年率収益率は5%以上でした。

ETHの永続的契約アービトラージ年率収益率は全体としてBTCと似ており、現在は8%+の位置に戻っています。

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私たちは、Ethenaの基盤資産に追加される予定のSolの市場契約規模を再検討します。今年、Solの価格が上昇するにつれて、Solの契約ポジションは大幅に増加し、現在は340億ドルの位置に達しましたが、ETHの140億ドル、BTCの430億ドル(（CMEデータは含まれていません)）にはまだ大きな差があります。

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Solの資金コストは、ポジション量が最も大きい2つの取引プラットフォームを見ると、ここ数日の年率資金コストはBTCやETHに近似しており、現在の年率資金コストは約11%です。

つまり、Solは今後Ethenaの契約アービトラージの対象に含まれたとしても、現時点ではその規模と収益率はBTCやETHに対して明らかな優位性がなく、短期的にはあまり増量収入をもたらすことはできません。

1.2.3 Ethenaのプロトコル支出と利益水準

Ethenaのプロトコル支出は2つのカテゴリーに分かれています:

1. 財務支出はUSDEで支払われ、支払い対象はUSDEのステーキング者であり、収益源はEthenaのプロトコル収入(のデリバティブアービトラージとETHのステーキング、さらにステーブルコインの資産運用)です。

2. マーケティング支出はENAトークンで支払われ、支払い対象はEthenaの各種成長活動(Campaign)に参加するユーザーです。このようなユーザーは活動に参加することでポイント(を獲得し、異なる段階のCampaignには異なるポイント名があり、例えば最初はShardsと呼ばれ、後にSats)と呼ばれます。そして、各四半期の活動終了後にポイントを使用して対応するENAトークンの報酬を交換します。

財務支出は比較的理解しやすいです。USDEをステークしているユーザーにとって、彼らは明確な収益の期待を持っています。公式はホームページで現在のUSDEの収益率を明示しています: 現在のUSDEステーキングの収益率は13%です。

複雑なのは、Ethenaがプロジェクト開始後に始めた継続的な各種マーケティングキャンペーンで、これらには異なるルールがあり、ポイントによってユーザーの特定行動を促進し、重み付けメカニズムを導入し、複数の協力プラットフォームの活動の総合計算が含まれています。

Ethenaのローンチ後の一連の成長活動を簡単に振り返ってみましょう:

1.エテナシャードキャンペーン:エポック1-2(シーズン1)

• 時間:2024.2.19-4.1( ) 1ヶ月半未満
• 主なインセンティブ行動:USDEに対してCurveでステーブルコインの流動性を提供すること。
• 副次的なインセンティブ行動: USDEを鋳造する、sUSDEを保有する、USDEとsUSDEをPendleに預ける、さまざまな協力L2でUSDEを保有する。
• 規模の成長:この期間中、USDEの規模は3億未満から13億へと成長しました。

支出したENAの数量、すなわち活動のマーケティング支出: 総額7.5億、占比5%。そのうち、前2000の大口ウォレットのENAは即時に50%を受け取ることができ、残りの50%は残りの6ヶ月で線形分配されます。一方、その他の小額ウォレットにはロック解除の制限がありません。あるデータボードによると、6月の間にほぼ5億ENAが受け取られ、6月以前のENAの最高価格は約1.5$、最低価格は約0.67$で、価格の平均値は約1$です; 6月初め以降、ENAは1$から急速に下落し、最低で約0.2$まで下がり、平均価格は0.6$となり、残りの2.5億ENAは基本的にこの期間に受け取られました。

私たちは非常に粗く推定することができますが、7.5億のENAに対応する価値は=51+2.50.6で、概ね6.5億ドルです。

つまり、USDEの規模は2ヶ月足らずの間に約10億ドル増加し、それに対応するマーケティング支出は6.5億ドルに達しました。ここにはUSDEに対して支払われた財務支出は含まれていません。

もちろん、ENAの初のエアドロップとして、この段階の巨額なマーケティング支出には特別な意味があります。

2.Ethena Satsキャンペーン: シーズン2

• 時間:2024.4.2-9.2(5ヶ月)
• 主なインセンティブ行動: ENAをロック、USDEに流動性を提供、USDEを貸出担保として使用、USDEをPendleに預け入れ、USDEをRestakingプロトコルに預け入れ、USDEを特定の取引所に預け入れ。
• 二次的なインセンティブ行動:公式プラットフォームでUSDEをロック、提携L2でUSDEを保有・使用、sUSDEを貸出担保として使用するなど。
• 規模の成長:期間中、USDEの規模は13億から28億に増加しました

支出したENAの数量、つまり活動のマーケティング支出: 第1四半期と同様に、第2四半期の報酬も