Pemikiran Likuiditas Tokenisasi Saham AS: Bagaimana Logika Perdagangan On-Chain Harus Dibangun Kembali?

Baru-baru ini, industri cryptocurrency telah memicu tren "saham AS on-chain". Beberapa platform secara berturut-turut meluncurkan layanan perdagangan saham dan ETF versi tokenisasi, bahkan meluncurkan produk kontrak dengan leverage tinggi yang ditujukan untuk token-token ini.

Platform-platform ini umumnya menggunakan metode "penyimpanan saham nyata + pemetaan token", yang memungkinkan pengguna untuk memperdagangkan aset saham AS di blockchain. Secara teori, pengguna hanya memerlukan satu dompet kripto untuk dapat memperdagangkan saham seperti Tesla dan Apple kapan saja, tanpa perlu membuka akun melalui pialang tradisional atau memenuhi batasan modal.

Namun, seiring dengan peluncuran produk terkait, masalah seperti penyisipan, premi, dan decoupling sering muncul, dan masalah likuiditas di baliknya dengan cepat terungkap. Meskipun pengguna dapat membeli koin ini, mereka hampir tidak dapat melakukan short selling secara efisien, melindungi risiko, dan lebih sulit lagi untuk membangun strategi perdagangan yang kompleks.

Saat ini, tokenisasi saham AS pada dasarnya masih terjebak pada tahap awal "hanya bisa membeli saat naik."

Satu, "Saham AS ≠ Aset Perdagangan" Tantangan Likuiditas

Untuk memahami tantangan likuiditas dari gelombang "tokenisasi saham AS" ini, pertama-tama perlu memahami logika desain dasar dari model "penyimpanan saham nyata + penerbitan pemetaan" saat ini.

Model ini saat ini terutama dibagi menjadi dua jalur, perbedaan inti hanya terletak pada apakah memiliki kualifikasi penerbitan yang sesuai:

• Salah satu jenis adalah model "penerbitan kepatuhan pihak ketiga + akses multi-platform", yang mencapai pengikatan 1:1 dengan saham nyata melalui kerja sama dengan lembaga kepatuhan;
• Jenis lainnya adalah pialang berlisensi yang menjalankan sistem tertutup, bergantung pada lisensi pialang mereka untuk menyelesaikan seluruh proses dari pembelian saham hingga penerbitan token on-chain;

Kedua jalur memiliki kesamaan dalam memperlakukan token saham AS sebagai aset kepemilikan spot murni, yang hanya dapat dibeli dan ditahan untuk menunggu kenaikan, sehingga menjadikannya "aset tidur", kekurangan lapisan fungsi keuangan yang dapat diperluas, dan sulit untuk mendukung ekosistem perdagangan on-chain yang aktif.

Dan karena setiap koin perlu didukung oleh satu saham yang sebenarnya, transaksi on-chain hanya merupakan pemindahan kepemilikan token, tidak dapat mempengaruhi harga spot saham AS, secara alami menyebabkan masalah "dua kulit" antara on-chain dan off-chain, dan hanya dengan dana pembelian dan penjualan yang tidak besar dapat menyebabkan penyimpangan harga on-chain yang tajam.

Misalnya, pernah terjadi di mana suatu token saham AS di-chain-on didorong oleh satu pesanan kecil hingga harga yang jauh lebih tinggi dari harga saham yang sebenarnya, dengan premi lebih dari 100 kali lipat. Dalam skenario non-ekstrem, sebagian besar token juga sering mengalami penyimpangan harga, dan fenomena spike sering terjadi, menjadikannya sebagai skenario ideal bagi para arbitrase dan tim pembuatan pasar likuiditas.

Kedua, fungsi aset saham AS saat ini telah sangat dikurangi, meskipun beberapa platform mencoba mendistribusikan dividen dalam bentuk airdrop, tetapi sebagian besar platform tidak membuka hak suara dan saluran staking kembali, pada dasarnya hanya "sertifikat kepemilikan on-chain", dan bukan aset perdagangan yang sebenarnya, tidak memiliki "karakteristik margin".

Setelah membeli token saham AS ini, pengguna tidak dapat menggunakannya untuk pinjaman jaminan, juga tidak dapat diperdagangkan sebagai margin untuk aset lainnya, dan lebih sulit untuk terhubung dengan protokol DeFi lainnya untuk mendapatkan likuiditas lebih lanjut, yang mengakibatkan tingkat pemanfaatan aset hampir nol.

Secara objektif, dalam siklus sebelumnya, kegagalan beberapa proyek serupa telah membuktikan bahwa hanya ada pemetaan harga saja tidaklah cukup. Ketika token saham AS tidak dapat diaktifkan sebagai jaminan dalam skenario likuiditas, dan tidak dapat terintegrasi ke dalam jaringan perdagangan ekosistem kripto, bahkan penerbitan yang mematuhi regulasi dan penyimpanan yang sempurna hanya menyediakan cangkang token, dengan nilai guna yang sangat terbatas dalam konteks kurangnya likuiditas.

Dari sudut pandang ini, "tokenisasi saham AS" saat ini hanya berhasil memindahkan harga ke on-chain, dan masih berada di tahap awal sertifikat digital, belum menjadi "aset keuangan yang dapat diperdagangkan" yang sebenarnya untuk melepaskan likuiditas, sehingga sulit untuk menarik trader profesional yang lebih luas dan dana frekuensi tinggi.

Dua, insentif subsidi, atau "saluran arbitrase" memperbaiki

Untuk tokenisasi saham AS, sangat diperlukan untuk memperdalam likuiditas on-chain mereka, memberikan skenario aplikasi yang lebih praktis dan nilai kepemilikan kepada pemegang, serta menarik lebih banyak dana profesional untuk masuk.

Saat ini, berbagai solusi utama yang dibahas di pasar, selain model "insentif untuk menarik likuiditas" yang umum di Web3, adalah mencoba membuka saluran arbitrase "on-chain - off-chain" dengan meningkatkan efisiensi jalur arbitrase untuk meningkatkan kedalaman likuiditas.

1.Incentivasi Likuiditas Pool

Model "kolam insentif" yang diwakili oleh beberapa proyek tertentu, pernah menjadi upaya utama dalam tokenisasi saham AS pada putaran sebelumnya, logikanya adalah dengan menerbitkan token platform, memberikan imbalan kepada pengguna yang menyediakan likuiditas untuk pasangan perdagangan, berusaha untuk menarik dana dengan subsidi.

Namun, model ini memiliki cacat fatal, yaitu insentif bergantung pada inflasi Token, sehingga tidak dapat membentuk ekosistem perdagangan yang berkelanjutan. Lagipula, motivasi utama pengguna untuk berpartisipasi dalam pertambangan likuiditas adalah untuk mendapatkan Token subsidi, bukan karena permintaan perdagangan yang nyata. Begitu insentif berkurang, dana akan cepat ditarik, menyebabkan penurunan likuiditas yang tajam.

Lebih penting lagi, model ini tidak pernah berpikir untuk "membiarkan koin saham AS menghasilkan likuiditas sendiri"------koin saham AS yang disimpan pengguna hanya sebagai bagian dari pasangan perdagangan, tidak dapat digunakan untuk skenario lain, aset tetap tidur.

2. Pembuat pasar yang memimpin likuiditas

Beberapa platform menggunakan "model dipimpin oleh pembuat pasar", berusaha untuk membuka arbitrase on-chain dan off-chain melalui saluran yang sesuai. Dengan membeli saham yang sesuai melalui pialang yang bekerja sama, pembuat pasar dapat menutup selisih harga saat harga token di on-chain menyimpang dari harga pasar dengan cara "menebus token → menjual saham" atau "membeli saham → mencetak token".

Namun, biaya implementasi logika ini sangat tinggi, proses kepatuhan, penyelesaian antar pasar, dan kompleksitas pengelolaan aset sering membuat jendela arbitrase terkuras oleh biaya waktu. Misalnya, proses penebusan beberapa sekuritas memerlukan penyelesaian T+N, dan transfer aset oleh kustodian seringkali mengalami keterlambatan. Ketika harga on-chain muncul dengan premium, pembuat pasar sering kali melewatkan kesempatan untuk terlibat karena tidak dapat melakukan hedging dengan cepat.

Dalam mode ini, token saham AS selalu menjadi "objek arbitrase", bukan aset yang dapat berpartisipasi aktif dalam perdagangan, yang mengakibatkan sebagian besar pasangan perdagangan memiliki volume perdagangan harian yang rendah, dan penyimpangan harga menjadi norma.

Ini juga merupakan alasan utama mengapa sebelumnya terdapat token saham AS dengan premium 100 kali lipat tetapi tidak ada yang mengambil keuntungan.

3. Pencocokan off-chain yang cepat + pemetaan on-chain

Beberapa proyek menjelajahi model "pencocokan off-chain + pemetaan on-chain", yang sebenarnya mirip dengan model pembayaran aliran pesanan, dengan menempatkan inti transaksi pada mesin terpusat dan hanya mencatat hasilnya di blockchain, secara teoritis dapat terhubung dengan kedalaman spot saham AS.

Namun, model ini memiliki batasan teknis dan proses yang lebih tinggi, dan waktu perdagangan saham AS tradisional juga perlu disesuaikan dengan atribut perdagangan on-chain 7×24 jam.

Ketiga pemikiran solusi likuiditas ini memiliki keunggulan masing-masing, namun baik kolam insentif, pembuat pasar, maupun pencocokan off-chain sebenarnya semuanya mengandalkan kekuatan eksternal untuk "menyuntikkan" likuiditas, bukan membiarkan token saham AS "menghasilkan" likuiditas. Namun, jujur saja, hanya mengandalkan arbitrase on-chain-off-chain atau subsidi insentif, sangat sulit untuk mengisi celah likuiditas yang terus berkembang.

Apakah mungkin untuk melompat keluar dari kerangka arbitrase tradisional "on-chain-off-chain" dan langsung membangun siklus perdagangan di lingkungan asli on-chain?

Tiga, menjadikan token saham AS sebagai "aset hidup"

Di pasar saham AS tradisional, alasan mengapa Likuiditas sangat melimpah tidak terletak pada barang fisik itu sendiri, melainkan pada kedalaman perdagangan yang dibangun oleh sistem produk derivatif seperti opsi dan futures------alat-alat ini mendukung tiga mekanisme inti: penemuan harga, manajemen risiko, dan leverage modal.

Mereka tidak hanya meningkatkan efisiensi modal, tetapi juga menciptakan permainan panjang dan pendek, penetapan harga non-linier, dan strategi yang beragam, menarik pembuat pasar, modal frekuensi tinggi, dan institusi untuk terus masuk, yang akhirnya membentuk siklus positif "perdagangan aktif → pasar lebih dalam → lebih banyak pengguna".

Dan saat ini, pasar tokenisasi saham AS justru kehilangan lapisan struktur ini, karena meskipun token saham AS ini dapat dimiliki, mereka tidak dapat "digunakan", tidak bisa dipinjamkan sebagai jaminan, juga tidak bisa digunakan sebagai margin untuk memperdagangkan aset lainnya, apalagi membangun strategi lintas pasar.

Ini sangat mirip dengan ETH sebelum DeFi Summer, saat itu tidak bisa dipinjam, tidak bisa dijadikan jaminan, tidak bisa berpartisipasi dalam DeFi, sampai beberapa protokol memberikan fungsionalitas "peminjaman dengan jaminan" dan lainnya, yang kemudian melepaskan likuiditas senilai ratusan miliar. Sementara itu, token saham AS harus menembus kebuntuan dengan meniru logika ini, menjadikan token yang terakumulasi sebagai "aset hidup yang dapat dijadikan jaminan, diperdagangkan, dan dikombinasikan."

Jika pengguna dapat melakukan short BTC dengan token saham dari perusahaan mobil listrik tertentu dan bertaruh pada pergerakan ETH dengan token saham dari raksasa e-commerce tertentu, maka aset yang terpendam ini tidak lagi hanya "cangkang token", melainkan aset margin yang digunakan, Likuiditas, yang secara alami akan tumbuh dari permintaan perdagangan nyata ini.

Penyedia layanan produk tokenisasi saham AS memang sedang mengeksplorasi jalur ini, dengan platform baru-baru ini bekerja sama dengan mitra untuk meluncurkan pasangan perdagangan token saham Tesla/indeks BTC di suatu blockchain publik, dengan mekanisme inti melalui "opsi permanen berbasis koin", sehingga token saham AS benar-benar menjadi "aset jaminan yang dapat digunakan untuk berdagang".

Misalnya, memungkinkan pengguna untuk menggunakan token saham Tesla sebagai margin untuk berpartisipasi dalam perdagangan opsi perpetual BTC/ETH. Diketahui bahwa mereka juga berencana untuk memperluas dukungan untuk lebih dari 200 jenis tokenisasi saham AS sebagai aset margin. Dengan demikian, pengguna yang memegang token saham AS dengan nilai pasar kecil di masa depan dapat menggunakan token tersebut sebagai margin untuk bertaruh pada naik turunnya BTC/ETH, sehingga memberikan permintaan perdagangan yang nyata.

Dan dibandingkan dengan batasan kontrak di bursa terpusat, opsi on-chain dapat lebih bebas untuk menggabungkan strategi pasangan aset seperti "TSLA × BTC", "NVDA × ETH".

Ketika pengguna dapat menggunakan token saham AS ini sebagai jaminan untuk berpartisipasi dalam strategi opsi perpetual BTC dan ETH, permintaan perdagangan secara alami akan menarik pembuat pasar, pedagang frekuensi tinggi, dan pelaku arbitrase untuk masuk, membentuk siklus positif "aktivitas perdagangan → peningkatan kedalaman → lebih banyak pengguna".

Menariknya, mekanisme "opsi permanen berbasis koin" bukan hanya merupakan suatu struktur perdagangan, tetapi juga secara alami memiliki kemampuan untuk mengaktifkan nilai token saham AS, terutama pada tahap awal di mana pasar mendalam belum terbentuk, dapat langsung digunakan sebagai alat pembuatan pasar OTC dan pengarah likuiditas.

Di mana pihak proyek dapat menyuntikkan tokenisasi saham AS sebagai aset benih awal ke dalam kolam likuiditas, membangun "kolam utama + kolam asuransi", di atas dasar ini, pemegang juga dapat menyimpan token saham AS mereka ke dalam kolam likuiditas, mengambil sebagian risiko penjual dan mendapatkan premi yang dibayarkan oleh pengguna transaksi, setara dengan membangun suatu "jalur peningkatan nilai berbasis koin" yang baru.

Sebagai contoh, anggaplah seorang pengguna sangat optimis terhadap saham Tesla dan telah membeli token-nya secara on-chain, dalam jalur tradisional, pilihannya hanya:

• Terus pegang, tunggu kenaikan;
• atau diperdagangkan di platform perdagangan;

Tapi sekarang dia bisa memiliki lebih banyak cara bermain:

• Jadilah penjual untuk mendapatkan royalti: setor token ke dalam kumpulan likuiditas dan dapatkan pendapatan royalti sambil menunggu harga naik;
• Menjadi pembeli untuk melepaskan likuiditas: Menggunakan token sebagai jaminan untuk berpartisipasi dalam perdagangan opsi lintas aset BTC, ETH, bertaruh pada volatilitas pasar kripto;
• Strategi Kombinasi: Sebagian posisi digunakan untuk market making, sementara sebagian lainnya berpartisipasi dalam trading, untuk mencapai jalur pendapatan dua arah dan meningkatkan efisiensi penggunaan aset;

Dalam mekanisme ini, token saham AS tidak lagi merupakan aset yang terisolasi, tetapi benar-benar terintegrasi ke dalam ekosistem transaksi on-chain, dan digunakan kembali, menghubungkan "penerbitan aset → pembangunan likuiditas → lingkaran perdagangan derivatif" dalam jalur lengkap ini.

Tentu saja, saat ini berbagai jalur masih dalam tahap eksplorasi, artikel ini hanya membahas salah satu kemungkinan.

Ditulis di Akhir

Model pengelolaan saham nyata ini berarti tokenisasi saham AS telah sepenuhnya menyelesaikan masalah awal "apakah ini dapat dikeluarkan".

Tetapi juga menunjukkan bahwa kompetisi siklus baru sebenarnya sudah memasuki tahap "apakah ini dapat digunakan?" ------ Bagaimana cara menciptakan permintaan transaksi yang nyata? Bagaimana cara menarik konstruksi strategi dan penggunaan kembali dana? Bagaimana cara membuat aset saham AS benar-benar hidup di on-chain?

Dan ini tidak lagi bergantung pada lebih banyak pialang yang terlibat, tetapi pada penyempurnaan struktur produk on-chain ------ hanya ketika pengguna dapat bebas melakukan long dan short, membangun portofolio risiko, dan mengombinasikan posisi lintas aset, "tokenisasi saham AS" baru memiliki daya hidup finansial yang lengkap.

Secara objektif, sifat likuiditas bukanlah penumpukan dana, melainkan pencocokan permintaan, ketika on-chain dapat dengan bebas mewujudkan "melindungi volatilitas BTC dengan opsi Tesla".