Strategi Penyimpanan Kripto Perusahaan Terdaftar Menyimpan Risiko, Apakah Akan Mengulangi Skema "Ledakan" GBTC?

Strategi treasury crypto telah menjadi tren di perusahaan publik. Menurut statistik, setidaknya 124 perusahaan publik telah memasukkan BTC ke dalam strategi keuangan mereka, sebagai bagian penting dari neraca. Selain itu, beberapa perusahaan juga telah mengadopsi strategi treasury untuk cryptocurrency lain seperti Ethereum, Sol, dan XRP.

Namun, beberapa ahli di industri baru-baru ini mengungkapkan kekhawatiran potensial: alat investasi yang terdaftar ini sangat mirip dengan GBTC Grayscale pada masanya. GBTC pernah diperdagangkan dengan premi untuk waktu yang lama, tetapi kemudian premi tersebut berubah menjadi diskon, menjadi pemicu beberapa lembaga yang bangkrut.

Kepala penelitian aset digital di suatu bank memperingatkan bahwa jika harga BTC jatuh di bawah 22% dari harga rata-rata pembelian perusahaan yang menerapkan strategi treasury enkripsi, itu dapat memicu penjualan paksa oleh perusahaan. Jika BTC turun di bawah 90.000 dolar, sekitar setengah dari posisi perusahaan mungkin menghadapi risiko kerugian.

MicroStrategy memimpin tren, risiko leverage di balik premi tinggi tidak bisa diabaikan

Hingga 4 Juni, sebuah perusahaan memiliki sekitar 580.955 BTC, dengan nilai pasar sekitar 61,05 miliar dolar AS, tetapi nilai pasar perusahaannya mencapai 107,49 miliar dolar AS, dengan premi mendekati 1,76 kali.

Selain itu, beberapa perusahaan yang baru mengadopsi strategi kas Bitcoin juga memiliki latar belakang yang mengesankan. Sebuah perusahaan yang didukung oleh lembaga investasi terkenal telah melantai dengan perusahaan akuisisi tujuan khusus, mengumpulkan $6,85 miliar yang seluruhnya digunakan untuk membeli Bitcoin. Perusahaan lain menggabungkan diri dengan perusahaan medis yang terdaftar, mengumpulkan $7,1 miliar untuk membeli mata uang. Sebuah grup media juga mengumumkan penggalangan dana sebesar $2,44 miliar untuk membangun kas Bitcoin.

Statistik terbaru menunjukkan bahwa strategi penyimpanan Bitcoin dari suatu perusahaan telah menarik banyak peniru, termasuk beberapa perusahaan publik yang berencana untuk membeli Ethereum, mengumpulkan SOL, dan XRP.

Namun, para ahli industri menunjukkan bahwa model operasi perusahaan-perusahaan ini sangat mirip secara struktural dengan model arbitrase GBTC di masa lalu. Begitu pasar bearish tiba, risikonya dapat terakumulasi dan melepaskan secara bersamaan, membentuk "efek injakan".

Pelajaran dari GBTC: Runtuhnya Leverage Menyebabkan Kegagalan Institusi

Merefleksikan sejarah, suatu trust Bitcoin pernah bersinar pada tahun 2020-2021, dengan premi yang pernah mencapai 120%. Namun, memasuki tahun 2021, trust tersebut dengan cepat berubah menjadi diskon, yang akhirnya menjadi pemicu bagi banyak lembaga enkripsi yang mengalami kegagalan.

Desain mekanisme trust ini adalah transaksi satu arah "hanya masuk tidak keluar": Investor yang melakukan pembelian di pasar primer harus mengunci selama 6 bulan sebelum dapat menjual di pasar sekunder, dan tidak dapat menebusnya menjadi BTC. Karena ambang batas investasi BTC yang tinggi dan beban pajak yang berat di awal, trust ini sempat menjadi saluran legal bagi investor yang memenuhi syarat untuk memasuki pasar enkripsi, mendorong premi pasar sekundernya untuk tetap bertahan dalam jangka panjang.

Premi ini melahirkan "permainan arbitrase leverage" dalam skala besar: lembaga investasi meminjam BTC dengan biaya rendah, menyimpan dalam pembelian unit trust, dan enam bulan kemudian menjualnya di pasar sekunder dengan premi, memperoleh pendapatan stabil.

Menurut dokumen publik, dua lembaga besar tersebut memiliki total kepemilikan dalam trust yang pernah mencapai 11% dari total sirkulasi. Salah satu dari mereka mengubah BTC yang disimpan oleh klien menjadi saham trust dan menggunakan sebagai jaminan pinjaman untuk membayar bunga. Lembaga lainnya bahkan menggunakan pinjaman tanpa jaminan sebesar 6,5 juta dolar untuk menambah posisi, dan menjaminkan saham kepada platform pinjaman untuk mendapatkan likuiditas, mewujudkan beberapa putaran leverage.

Dalam pasar bullish, pola ini berjalan dengan baik. Namun, setelah Kanada meluncurkan ETF Bitcoin pada bulan Maret 2021, permintaan untuk trust ini tiba-tiba menurun, dari premi positif menjadi premi negatif, menyebabkan struktur leverage runtuh.

Dua lembaga terus mengalami kerugian dalam lingkungan negatif. Satu lembaga terpaksa menjual secara besar-besaran, tetapi masih mengalami kerugian kumulatif lebih dari 285 juta USD dalam dua tahun, dengan perkiraan kerugian mendekati 700 juta USD pada kepercayaan tersebut. Lembaga lainnya telah dilikuidasi, dan platform pinjaman akhirnya mengeluarkan pernyataan yang menyatakan telah "mengelola aset yang dipertaruhkan dari satu mitra dagang besar."

"Ledakan" yang dimulai dengan premi, berkembang dengan leverage, dan hancur oleh keruntuhan likuiditas, menjadi awal dari krisis sistemik industri enkripsi pada tahun 2022.

Apakah model kas crypto perusahaan publik dapat memicu risiko sistemik berikutnya?

Semakin banyak perusahaan yang membentuk "roda penerbangan kas Bitcoin" mereka sendiri, dengan logika utama: kenaikan harga saham → penerbitan tambahan untuk pendanaan → membeli BTC → meningkatkan kepercayaan pasar → harga saham terus naik. Mekanisme ini mungkin akan beroperasi lebih cepat di masa depan seiring dengan penerimaan bertahap institusi terhadap ETF cryptocurrency dan kepemilikan cryptocurrency sebagai jaminan pinjaman.

Baru-baru ini ada kabar bahwa sebuah lembaga keuangan besar berencana untuk memungkinkan kliennya menggunakan sebagian aset yang terkait dengan enkripsi sebagai jaminan pinjaman. Perusahaan tersebut akan mulai memberikan pembiayaan dengan menggunakan ETF enkripsi sebagai jaminan dalam beberapa minggu ke depan, dimulai dengan dana kepercayaan Bitcoin di bawah salah satu raksasa manajemen aset. Dalam beberapa kasus, kepemilikan enkripsi juga akan dipertimbangkan saat menilai aset klien.

Namun, beberapa pengamat pasar percaya bahwa model flywheel treasury tampaknya konsisten selama pasar bullish, tetapi pada kenyataannya mengaitkan metode keuangan tradisional langsung dengan harga aset enkripsi, dan begitu pasar berubah menjadi bearish, rantai tersebut dapat putus.

Jika harga koin jatuh drastis, aset keuangan perusahaan akan menyusut dengan cepat, mempengaruhi valuasi. Kepercayaan investor yang runtuh menyebabkan penurunan harga saham, membatasi kemampuan pendanaan perusahaan. Jika menghadapi tekanan utang atau margin tambahan, perusahaan mungkin terpaksa menjual BTC, membentuk "dinding jual" yang lebih lanjut menekan harga.

Lebih parah lagi, jika saham perusahaan-perusahaan ini diterima sebagai jaminan, volatilitasnya akan lebih lanjut diteruskan ke sistem keuangan tradisional atau DeFi, memperbesar rantai risiko. Ini mirip dengan skenario yang dialami oleh GBTC.

Belakangan ini, seorang pengecer terkenal mengumumkan untuk melakukan short selling terhadap suatu perusahaan dan long terhadap BTC, menganggap bahwa valuasinya telah sangat menyimpang dari fundamental. Beberapa ahli menunjukkan bahwa tren "tokenisasi ekuitas" dapat memperburuk risiko, terutama ketika saham yang ditokenisasi ini diterima sebagai jaminan, yang dapat memicu reaksi berantai yang tidak terkontrol.

Seorang kepala penelitian bank memperingatkan bahwa saat ini 61 perusahaan terdaftar secara kolektif memiliki 673.800 BTC, yang merupakan 3,2% dari total pasokan. Jika harga jatuh di bawah 22% dari harga beli rata-rata, ini dapat memicu penjualan oleh perusahaan. Merujuk pada kasus penjualan oleh perusahaan pertambangan pada saat harga jatuh di bawah 22% dari biaya, jika BTC jatuh di bawah 90.000 dolar, sekitar setengah dari perusahaan yang memiliki BTC mungkin menghadapi risiko kerugian.

Namun, ada juga pandangan yang berpendapat bahwa struktur modal suatu perusahaan bukanlah model leverage berisiko tinggi dalam pengertian tradisional, melainkan merupakan sistem "seperti ETF + roda pengungkit" yang sangat terkontrol. Melalui cara pembiayaan yang fleksibel dan pengaturan jangka waktu instrumen utang, perusahaan hampir tidak memiliki tekanan pembayaran utang jangka pendek selama penyesuaian siklis.

Model ini berfokus pada penyesuaian dinamis metode pendanaan, dengan strategi "memanfaatkan saat premi rendah dan menjual saham saat premi tinggi", membentuk mekanisme roda terbang yang memperkuat diri di pasar modal. Perusahaan diposisikan sebagai alat perantara keuangan untuk volatilitas BTC, memungkinkan investor institusi yang tidak dapat secara langsung memiliki enkripsi untuk berpartisipasi di pasar dalam bentuk saham tradisional.

Saat ini, strategi kas kripto perusahaan terbuka telah memicu perdebatan tentang risiko strukturalnya. Meskipun beberapa perusahaan telah membangun model yang relatif tangguh melalui pendanaan yang fleksibel dan penyesuaian berkala, apakah seluruh industri dapat tetap stabil di tengah fluktuasi pasar masih perlu dibuktikan oleh waktu. Apakah "gelombang kas kripto" ini akan mengulangi jalur risiko seperti GBTC, masih merupakan pertanyaan yang belum terjawab.