Circle IPO Penjelasan: Potensi Pertumbuhan di Balik Suku Bunga Rendah

Circle memilih untuk go public di tahap pembersihan industri yang dipercepat, di baliknya tersembunyi sebuah cerita yang tampak kontradiktif namun penuh imajinasi—Suku Bunga bersih yang terus menurun, namun tetap menyimpan potensi pertumbuhan yang besar. Di satu sisi, ia memiliki transparansi tinggi, kepatuhan regulasi yang kuat, dan pendapatan cadangan yang stabil; di sisi lain, profitabilitasnya tampak 'sederhana'—Suku Bunga bersih 2024 hanya 9,3%. 'Ineffisiensi' yang tampak ini bukan berasal dari kegagalan model bisnis, melainkan mengungkapkan logika pertumbuhan yang lebih dalam: di tengah berkurangnya manfaat suku bunga tinggi dan struktur biaya distribusi yang kompleks, Circle sedang membangun infrastruktur stablecoin yang sangat dapat diperluas dan patuh, sementara keuntungannya secara strategis 'diinvestasikan kembali' untuk meningkatkan pangsa pasar dan modal regulasi. Artikel ini akan menggunakan tujuh tahun perjalanan go public Circle sebagai benang merah, menganalisis secara mendalam potensi pertumbuhan dan logika kapitalisasi 'di balik Suku Bunga bersih rendah' dari tata kelola perusahaan, struktur bisnis hingga model profitabilitas.

1. Tujuh Tahun Maraton Listing: Sejarah Evolusi Regulasi Kripto

1.1 Paradigma perpindahan dari tiga kali upaya kapitalisasi (2018-2025)

Perjalanan pencatatan Circle dapat dianggap sebagai contoh hidup dari permainan dinamis antara perusahaan kripto dan kerangka regulasi. Pada percobaan IPO pertama pada tahun 2018, Komisi Sekuritas dan Bursa AS belum menetapkan dengan jelas atribut mata uang kripto. Pada saat itu, perusahaan membentuk "pembayaran + perdagangan" sebagai penggerak ganda melalui akuisisi bursa, dan mendapatkan pendanaan sebesar 110 juta USD dari beberapa lembaga, tetapi keraguan regulator terhadap kepatuhan bursa serta dampak pasar bearish menyebabkan penurunan nilai yang signifikan, yang mengungkapkan kelemahan model bisnis perusahaan kripto awal.

Upaya SPAC tahun 2021 mencerminkan keterbatasan pemikiran arbitrase regulasi. Meskipun dapat menghindari pemeriksaan ketat IPO tradisional, pertanyaan SEC tentang perlakuan akuntansi stablecoin mengenai pokok permasalahan. Tantangan ini menyebabkan transaksi gagal, tetapi mendorong perusahaan untuk menyelesaikan transformasi kunci: melepaskan aset non-inti, menetapkan "stablecoin sebagai layanan" sebagai poros strategis. Setelah itu, Circle sepenuhnya berkomitmen pada pembangunan kepatuhan USDC, dan mengajukan lisensi regulasi di berbagai negara di seluruh dunia.

Memilih untuk terdaftar di NYSE pada tahun 2025 menandakan kematangan jalur kapitalisasi untuk perusahaan kripto. Ini tidak hanya perlu memenuhi seluruh persyaratan pengungkapan, tetapi juga harus menjalani audit pengendalian internal. Dokumen S-1 pertama kali mengungkapkan secara rinci mekanisme pengelolaan cadangan, yang pada dasarnya membangun kerangka regulasi yang setara dengan dana pasar uang tradisional.

1.2 Kerja sama dengan Coinbase: dari pembangunan ekosistem hingga hubungan yang rumit

Pada awal peluncuran USDC, keduanya bekerja sama melalui aliansi Centre. Ketika Centre didirikan pada tahun 2018, Coinbase memiliki 50% saham, dengan cepat membuka pasar melalui model "teknologi untuk lalu lintas". Pada tahun 2023, Circle mengakuisisi sisa saham Centre yang dimiliki Coinbase senilai $210 juta, dan menyepakati ulang perjanjian pembagian USDC.

Perjanjian bagi hasil yang berlaku adalah ketentuan permainan dinamis. Keduanya membagi hasil berdasarkan pendapatan cadangan USDC secara proporsional, rasio bagi hasil terkait dengan jumlah USDC yang disuplai oleh Coinbase. Coinbase memperoleh sekitar 55% pendapatan cadangan dengan 20% pangsa pasokan, yang menimbulkan risiko bagi Circle: ketika USDC berkembang di luar ekosistem Coinbase, biaya marginal akan meningkat secara non-linear.

2. Manajemen Cadangan USDC dan Struktur Kepemilikan serta Saham

2.1 Manajemen Lapisan Cadangan

Cadangan USDC menunjukkan "lapisan likuiditas" yang jelas:

• Uang Tunai (15%): Disimpan di bank yang dianggap penting oleh sistem, digunakan untuk menghadapi penarikan mendadak.
• Dana Cadangan (85%): Dialokasikan melalui dana khusus yang dikelola oleh BlackRock

Mulai tahun 2023, cadangan hanya terbatas pada kas bank dan dana cadangan Circle, yang terutama diinvestasikan dalam obligasi pemerintah jangka pendek dan perjanjian repo, dengan rata-rata jatuh tempo tidak lebih dari 60 hari.

2.2 Klasifikasi Ekuitas dan Tata Kelola Berlapis

Setelah Circle terdaftar, akan menerapkan struktur kepemilikan tiga lapis:

• Saham Kelas A: Saham biasa, satu suara per saham
• Saham Kelas B: Dipegang oleh pendiri, setiap saham memiliki lima hak suara, batas maksimum hak suara total 30%
• Saham Kelas C: tidak memiliki hak suara, dapat dikonversi dalam kondisi tertentu

Struktur ini menyeimbangkan pembiayaan dengan stabilitas strategi, memastikan eksekutif memiliki kontrol atas keputusan kunci.

2.3 Distribusi Kepemilikan Eksekutif dan Institusi

Tim eksekutif memiliki banyak saham, beberapa lembaga investasi terkenal seperti General Catalyst, IDG Capital, dll. memiliki lebih dari 5% saham, total memiliki lebih dari 130 juta saham. IPO dengan valuasi 50 miliar akan memberikan mereka imbal hasil yang signifikan.

3. Model Keuntungan dan Rincian Pendapatan

3.1 Model Pendapatan dan Indikator Operasional

• Pendapatan cadangan adalah sumber pendapatan inti, pada tahun 2024 menyumbang 99% dari total pendapatan
• Membagi pendapatan cadangan 50% dengan Coinbase berdasarkan jumlah USDC yang dimiliki, menurunkan laba bersih
• Pendapatan lain termasuk layanan perusahaan, biaya lintas rantai, dll., memberikan kontribusi yang kecil

3.2 Pendapatan naik dan kontraksi profit yang paradoks(2022-2024)

Di balik kontradiksi permukaan terdapat penyebab struktural:

• Struktur pendapatan berkumpul ke pendapatan cadangan inti, bergantung pada perubahan suku bunga makro.
• Pengeluaran distribusi yang meningkat pesat mengurangi ruang laba kotor, dan margin laba kotor turun dari 62,8% menjadi 39,7%
• Mencapai profitabilitas pada tahun 2023, tetapi margin laba bersih turun menjadi 9,28% pada tahun 2024
• Biaya kepatuhan yang meningkat kaku, mencerminkan strategi "prioritas kepatuhan"

Struktur keuangan keseluruhan perlahan-lahan mendekati lembaga keuangan tradisional, tetapi sangat bergantung pada selisih suku bunga obligasi AS dan skala perdagangan, menghadapi risiko penurunan suku bunga.

3.3 Suku Bunga rendah di balik potensi naik

Meskipun suku bunga bersih tertekan, namun dalam model bisnis masih tersimpan berbagai motivasi naik:

• Volume sirkulasi USDC terus meningkat mendorong pendapatan cadangan yang stabil naik
• Struktur biaya distribusi diharapkan dapat dioptimalkan, seperti biaya yang secara signifikan menurun dengan kerja sama dengan Binance.
• Estimasi konservatif belum menentukan harga kekurangan aset stablecoin murni dan stabil di pasar saham AS
• Nilai pasar stablecoin menunjukkan ketahanan dibandingkan Bitcoin, dapat menjadi aset lindung nilai.

4. Risiko—Perubahan Besar di Pasar Stablecoin

4.1 Jaringan hubungan institusi tidak lagi menjadi benteng yang kokoh

• Protokol pembagian asimetris dengan Coinbase menyebabkan biaya distribusi yang tinggi
• Pertukaran terkemuka secara kolektif meminta renegosiasi yang mungkin memicu spiral biaya yang meningkat

4.2 dampak dua arah dari kemajuan undang-undang stablecoin

• Tekanan lokal pada aset cadangan dapat menghasilkan biaya migrasi sekali yang besar

5. Pemikiran Ringkasan—Jendela Strategi untuk Pengubah Permainan

5.1 Keunggulan inti: Penempatan pasar di era kepatuhan

• Membangun matriks regulasi yang mencakup AS, Eropa, dan Jepang, membentuk keunggulan modal institusi
• Gelombang alternatif pembayaran lintas batas diharapkan dapat membawa peningkatan volume peredaran yang signifikan
• Infrastruktur keuangan B2B membantu USDC bertransformasi menjadi fungsi penyimpanan nilai

5.2 naik flywheel: Suku Bunga siklus dan permainan ekonomi skala

• Penggantian mata uang pasar berkembang mungkin mendorong peningkatan volume yang signifikan
• Nilai saluran aliran kembali dolar AS offshore belum tercermin dalam valuasi saat ini
• Layanan tokenisasi aset RWA telah mencapai skala manajemen awal
• Perlu mendorong volume perdagangan ke ambang kunci sebelum penetapan ekspektasi penurunan suku bunga
• Memanfaatkan keunggulan kepatuhan untuk merebut pelanggan institusi, membangun penghalang keluar
• Paket layanan perusahaan memperdalam pembukaan jalur kedua pendapatan non cadangan

Di balik citra suku bunga bersih yang rendah dari Circle, sebenarnya adalah strategi "mengganti keuntungan dengan skala" yang dipilih secara aktif selama periode ekspansi strategis. Ketika volume peredaran, skala manajemen aset, dan tingkat penetrasi pembayaran lintas batas melewati batas, logika valuasinya akan berevolusi dari "penerbit stablecoin" menjadi "operator infrastruktur dolar digital". Ini memerlukan investor untuk menilai kembali premi monopoli yang dihasilkan oleh efek jaringan mereka dengan perspektif periode 3-5 tahun. IPO Circle bukan hanya tonggak perkembangan mereka sendiri, tetapi juga batu uji untuk penilaian kembali nilai seluruh industri.