Analisis Ethena dari Sisi Bisnis: Rebound setelah big dump 80%, Apakah ENA Layak Dibeli?

Pendahuluan

Ethena adalah salah satu proyek DeFi fenomenal yang jarang terjadi dalam siklus ini, di mana nilai pasar yang beredar dari tokennya sempat melebihi 2 miliar dolar AS setelah diluncurkan. Namun, sejak memasuki bulan April tahun ini, harga tokennya turun dengan cepat, nilai pasar yang beredar dari Ethena telah mengalami penarikan lebih dari 80% dari puncaknya, dan harga tokennya turun hingga 87%.

Sejak memasuki bulan September, Ethena telah mempercepat kecepatan kerjasama dengan berbagai proyek, memperluas skenario penggunaan stablecoin USDE, dan ukuran stablecoin juga mulai menyentuh titik terendah dan bangkit kembali, dengan kapitalisasi pasar sirkulasi dari titik terendah 400 juta dolar AS pada bulan September, telah rebound menjadi sekitar 1 miliar dolar AS saat ini.

Artikel ini akan fokus pada 3 masalah berikut:

1. Tingkat bisnis saat ini: Indikator kinerja inti Ethena saat ini, termasuk skala, pendapatan, biaya total, dan tingkat keuntungan aktual.
2. Prospek Bisnis Masa Depan: Narasi dan Perkembangan Masa Depan Ethena yang Layak Diharapkan
3. Tingkat valuasi: Apakah harga ENA saat ini berada di zona pukulan yang undervalue?

1. Tingkat Bisnis: Situasi inti bisnis Ethena saat ini

1.1 Model bisnis Ethena

Ethena memiliki posisi bisnis sebagai proyek sintetis dolar dengan "pendapatan asli", yang berarti bahwa jalurnya sejalan dengan stablecoin MakerDAO(, SKY) saat ini, Frax, crvUSD(, stablecoin Curve), dan GHO( stablecoin Aave), yang semuanya termasuk dalam jalur yang sama - stablecoin.

Saat ini, model bisnis proyek stablecoin di dunia cryptocurrency pada dasarnya adalah serupa:

1. Mengumpulkan dana, menerbitkan utang ( stablecoin ), memperluas neraca proyek.
2. Menggunakan dana yang terkumpul untuk melakukan operasi keuangan, memperoleh keuntungan finansial

Ketika pendapatan yang diperoleh dari pengoperasian dana proyek lebih tinggi daripada dana yang dikumpulkan untuk proyek dan biaya keseluruhan yang dikeluarkan untuk menjalankan proyek, proyek tersebut akan menguntungkan.

Ethena sebagai proyek stablecoin yang baru memasuki pasar, jelas memiliki kelemahan dibandingkan dengan proyek-proyek lama seperti USDT dan DAI dalam hal efek jaringan dan kepercayaan merek, yang secara konkret tercermin dalam biaya penggalangan dana yang lebih tinggi, karena hanya ketika ada harapan imbal hasil yang tinggi, pengguna bersedia menyediakan aset mereka kepada Ethena untuk ditukar dengan USDE. Cara Ethena adalah dengan memberikan insentif berupa token proyek ENA kepada pengguna, serta stablecoin ( yang berasal dari pendapatan keuangan ) dari operasi proyek.

1.2 Data bisnis inti Ethena

1.2.1 Skala dan Distribusi Penerbitan USDE

Setelah skala penerbitan USDE mencapai rekor baru sebesar 3,61 miliar pada awal Juli 2024, skala tersebut terus menurun hingga berhenti di 2,41 miliar pada pertengahan Oktober dan saat ini sedang perlahan-lahan meningkat, mencapai sekitar 2,72 miliar pada 31 Oktober.

Dan dari skala lebih dari 2,72 miliar, 64% USDE berada dalam status staking, dengan APY saat ini sebesar 13% ( data resmi ).

Dari sini dapat dilihat, sebagian besar pengguna memegang USDE dengan tujuan untuk mendapatkan pendapatan investasi, 13% adalah "pengembalian tanpa risiko" berbasis USDE, yang juga merupakan biaya keuangan yang saat ini digunakan Ethena untuk mengumpulkan dana pengguna.

Sementara itu, imbal hasil obligasi pemerintah AS jangka pendek pada saat yang sama adalah 4,25%(10 Oktober 24 data), suku bunga simpanan USDT di Aave adalah 3,9%, sedangkan USDC adalah 4,64%.

Kita dapat melihat bahwa Ethena, untuk memperluas skala pendanaannya, saat ini masih mempertahankan biaya pendanaan yang cukup tinggi.

USDE tidak hanya diterbitkan di jaringan utama Ethereum, tetapi juga diperluas di beberapa L2 dan L1. Saat ini, skala USDE yang diterbitkan di rantai lain adalah 226 juta, sekitar 8,3% dari total.

Selain itu, platform trading tertentu sebagai investor Ethena dan platform kerja sama penting, tidak hanya mendukung USDE sebagai jaminan untuk perdagangan derivatif, tetapi juga memberikan tingkat pengembalian hingga 20% untuk USDE yang disimpan di platform tersebut, yang pada bulan September menurun menjadi maksimum 10%. Oleh karena itu, platform tersebut juga merupakan salah satu kustodian terbesar USDE, saat ini memiliki 263 juta USDE, yang pada puncaknya melebihi 400 juta USDE.

(# 1.2.2 Pendapatan protokol dan distribusi aset dasar

Sumber pendapatan protokol Ethena saat ini ada tiga:

1. Pendapatan yang berasal dari ETH yang dipertaruhkan di aset dasar;
2. Biaya modal yang berasal dari arbitrase hedging derivatif dan pendapatan basis;
3. Pendapatan investasi: memegang dalam bentuk stablecoin, mendapatkan bunga simpanan atau subsidi insentif, seperti mendapatkan hadiah program loyalitas dengan menyimpan dalam bentuk USDC di platform tertentu; serta sUSDS) yang ada di Spark, yang dulunya adalah sDAI(, dll.

Menurut data yang disetujui oleh Ethena resmi melalui Token terminal, pendapatan Ethena dalam sebulan terakhir telah keluar dari titik terendah bulan lalu, dengan pendapatan protokol di bulan Oktober mencapai 10,63 juta dolar, meningkat 84,5% dibanding bulan sebelumnya.

Saat ini, sebagian dari pendapatan protokol dialokasikan kepada para staker USDE, sementara sebagian lainnya akan masuk ke dana cadangan protokol )Reserve Fund###, untuk menghadapi pengeluaran ketika suku bunga negatif, serta berbagai kejadian risiko.

Dalam dokumentasi resmi, disebutkan bahwa "jumlah pendapatan protokol yang digunakan untuk dana cadangan harus melalui keputusan tata kelola." Namun, penulis tidak menemukan proposal konkret mengenai rasio distribusi dana cadangan di forum resmi, perubahan rasio konkret hanya diumumkan di blog resmi mereka pada awalnya. Faktanya adalah, rasio distribusi dan logika distribusi pendapatan protokol Ethena telah mengalami beberapa penyesuaian setelah diluncurkan, selama proses penyesuaian, pihak resmi awalnya akan mendengarkan pendapat komunitas, tetapi rencana distribusi konkret tetap ditentukan secara subjektif oleh pihak resmi, dan tidak melalui proses tata kelola yang formal.

Dari data Token terminal juga dapat dilihat bahwa proporsi pembagian pendapatan Ethena antara pendapatan pemegang USDE dan cadangan sangat fluktuatif.

Pada awal peluncuran proyek, ketika pendapatan dari protokol cukup tinggi, sebagian besar pendapatan protokol dialokasikan untuk cadangan, di mana 86,7% dari pendapatan protokol pada minggu 11 Maret dialokasikan untuk akun cadangan. Namun, setelah memasuki bulan April, dengan harga ENA mulai turun dengan cepat, pendapatan dari token ENA tidak cukup merangsang permintaan USDE, untuk menjaga skala USDE, alokasi pendapatan protokol Ethena mulai condong ke staker USDE, di mana sebagian besar pendapatan dialokasikan untuk pengguna staker USDE. Hingga dua minggu terakhir, pendapatan protokol Ethena setiap minggu baru mulai secara signifikan melebihi pengeluaran yang dialokasikan untuk pengguna staker USDE ( tidak mempertimbangkan insentif token ENA ).

Melihat aset dasar Ethena saat ini, 52% adalah posisi arbitrase BTC, 21% adalah posisi arbitrase ETH, 11% adalah posisi arbitrase aset staking ETH, dan 16% sisanya adalah stablecoin. Oleh karena itu, sumber pendapatan utama Ethena saat ini adalah posisi arbitrase yang didominasi oleh BTC, sementara pendapatan dari ETH Staking yang pernah menjadi fokus utama, memiliki kontribusi pendapatan yang sangat kecil karena proporsi asetnya yang tidak besar.

Melihat tren rata-rata tingkat pengembalian dari arbitrase kontrak berjangka BTC, rata-rata tingkat pengembalian hingga saat ini di kuartal ke-4 telah keluar dari rentang lesu kuartal ke-3, kembali ke posisi kuartal ke-2 tahun ini, dan rata-rata tingkat pengembalian tahunan hingga saat ini di kuartal ini berada di atas 8%. Namun, bahkan di kuartal ke-3 ketika pasar lesu, rata-rata tingkat pengembalian tahunan keseluruhan dari arbitrase BTC juga di atas 5%.

Yield tahunan arbitrase kontrak perpetual ETH secara keseluruhan juga mirip dengan BTC, saat ini telah kembali ke posisi 8%+.

Mari kita lihat ukuran kontrak pasar Sol yang akan dimasukkan ke dalam aset dasar Ethena. Meskipun tahun ini harga Sol naik, volume posisi kontrak Sol meningkat secara signifikan, saat ini telah mencapai posisi 3,4 miliar dolar, tetapi masih ada jarak yang cukup besar dibandingkan dengan 14 miliar dolar ETH dan 43 miliar dolar BTC ( yang tidak termasuk data CME ).

Sedangkan biaya dana Sol, berdasarkan dua platform perdagangan dengan volume posisi terbesar, tingkat biaya dana tahunan dalam beberapa hari terakhir hampir sama dengan BTC dan ETH, saat ini tingkat biaya dana tahunan adalah sekitar 11%.

Dengan kata lain, Sol meskipun nantinya dimasukkan ke dalam objek arbitrase kontrak Ethena, saat ini skala dan tingkat pengembaliannya tidak memiliki keunggulan yang jelas dibandingkan BTC dan ETH, dalam jangka pendek tidak dapat membawa banyak pendapatan tambahan.

(# 1.2.3 Tingkat pengeluaran dan profit dari protokol Ethena

Pengeluaran protokol Ethena dibagi menjadi dua kategori:

1. Pengeluaran keuangan, dibayar melalui USDE, objek pembayaran adalah penjaga USDE, sumber pendapatan berasal dari pendapatan protokol Ethena ) arbitrase derivatif dan staking ETH, serta investasi stablecoin (.

2. Pengeluaran pemasaran, dibayar dengan token ENA, ditujukan kepada pengguna yang berpartisipasi dalam berbagai aktivitas pertumbuhan Ethena )Campaign###, pengguna ini memperoleh poin melalui partisipasi dalam aktivitas (Pada berbagai tahap Campaign memiliki nama poin yang berbeda, misalnya yang awalnya disebut Shards, kemudian disebut Sats), dan setelah akhir setiap aktivitas kuartal, ditukar dengan hadiah token ENA yang sesuai.

Pengeluaran keuangan cukup mudah dipahami, bagi pengguna yang mempertaruhkan USDE, mereka memiliki harapan hasil yang jelas. Pihak berwenang telah menandai secara jelas tingkat pengembalian USDE saat ini di halaman utama: tingkat pengembalian untuk staking USDE saat ini adalah 13%.

Yang kompleks adalah berbagai kampanye pemasaran yang terus menerus dilakukan Ethena sejak proyek diluncurkan, yang memiliki aturan yang berbeda, ditambah dengan insentif poin untuk perilaku pengguna tertentu, serta diperkenalkannya mekanisme bobot, yang melibatkan perhitungan komprehensif dari berbagai aktivitas platform mitra.

Mari kita tinjau secara singkat serangkaian aktivitas pertumbuhan setelah peluncuran Ethena:

1.Kampanye Ethena Shard: Epoch 1-2(Musim 1)

• Waktu: 2024.2.19-4.1( satu setengah bulan kurang dari )
• Tindakan insentif utama: memberikan likuiditas stablecoin untuk USDE di Curve.
• Tindakan insentif sekunder: mencetak USDE, memegang sUSDE, menyimpan USDE dan sUSDE di Pendle, memegang USDE di berbagai L2 kerjasama.
• Pertumbuhan skala: selama periode tersebut, ukuran USDE meningkat dari kurang dari 300 juta menjadi 1,3 miliar.

Jumlah ENA yang dikeluarkan, yaitu pengeluaran pemasaran yang aktif: total 750 juta, berkontribusi 5%. Di antara itu, 50% ENA dari 2000 dompet terbesar dapat langsung diambil, sementara 50% sisanya akan didistribusikan secara linier dalam 6 bulan ke depan. Sedangkan dompet kecil lainnya tidak memiliki batasan penguncian. Berdasarkan papan data tertentu, hampir 500 juta ENA telah diambil antara bulan Juni, sementara sebelum bulan Juni, harga tertinggi ENA sekitar 1,5$, terendah sekitar 0,67$, dengan rata-rata harga sekitar 1$; setelah awal Juni, ENA mulai turun cepat dari 1$, terendah mencapai sekitar 0,2$, dengan harga rata-rata sekitar 0,6$, sisa 250 juta ENA pada dasarnya diambil dalam periode ini.

Kita bisa memperkirakan secara kasar, nilai dari 750 juta ENA adalah 51+2.50.6, sekitar 650 juta dolar AS.

Dengan kata lain, skala USDE meningkat sekitar 1 miliar dolar AS dalam waktu kurang dari 2 bulan, dengan pengeluaran pemasaran mencapai 650 juta dolar AS, di mana ini belum termasuk pengeluaran keuangan yang dibayarkan untuk USDE.

Tentu saja, sebagai airdrop ENA pertama, pengeluaran pemasaran yang besar di tahap ini memiliki keistimewaan.

2.Kampanye Ethena Sats: Musim 2

• Waktu: 2024.4.2-9.2(5 bulan )
• Tindakan insentif utama: mengunci ENA, menyediakan likuiditas untuk USDE, menggunakan USDE sebagai jaminan pinjaman, menyimpan USDE di Pendle, menyimpan USDE di protokol Restaking, menyimpan USDE di platform perdagangan tertentu.
• Perilaku insentif sekunder: mengunci USDE di platform resmi, memiliki dan menggunakan USDE di L2 yang bekerja sama, menggunakan sUSDE sebagai jaminan pinjaman, dll.
• Pertumbuhan skala: selama periode ini, skala USDE meningkat dari 1,3 miliar menjadi 2,8 miliar

Jumlah ENA yang dikeluarkan, yaitu pengeluaran pemasaran yang aktif: sama seperti kuartal pertama, imbalan kuartal kedua juga