Ethena, Pendle et Aave : le fonctionnement de la chaîne d'arbitrage et les limites des risques
Avec la montée en popularité d'Ethena, une chaîne d'arbitrage congestionnée fonctionne à grande vitesse : en mettant en gage des USDe sur une plateforme de prêt pour emprunter des stablecoins, en achetant des YT/PT sur un certain DEX pour obtenir des rendements, et en renvoyant une partie de la position de PT à la plateforme de prêt pour augmenter l'effet de levier, afin de gagner des points Ethena et d'autres incitations externes. Les résultats sont évidents : l'exposition des prêts sur la plateforme de prêt pour le PT a fortement augmenté, et le taux d'utilisation des stablecoins dominants a été poussé à plus de 80 %, rendant l'ensemble du système plus sensible à tout mouvement.
Cet article décomposera en profondeur le fonctionnement de cette chaîne de financement, les mécanismes de sortie, ainsi que la conception de la gestion des risques des plateformes concernées. Mais comprendre les mécanismes n'est que la première étape, le véritable avancement des experts réside dans l'analyse de la mise à niveau du cadre. Nous avons souvent l'habitude d'utiliser des outils d'analyse de données pour réexaminer le "passé", alors que ce qui nous manque, c'est précisément comment voir clairement les diverses possibilités du "futur", et vraiment faire --- d'abord délimiter les frontières des risques, puis discuter des rendements.
Arbitrage comment ça fonctionne : de « l'axe des profits » à « l'axe des systèmes »
Voyons d'abord ce chemin d'arbitrage : déposer des USDe dans une plateforme de prêt, emprunter des stablecoins, puis acheter des YT/PT sur un certain DEX. YT correspond aux revenus futurs, tandis que PT, en raison de la séparation des revenus, peut toujours être acheté à un prix réduit, à détenir jusqu'à l'échéance pour être échangé au taux de 1:1, réalisant ainsi un profit sur la différence. Bien sûr, le véritable "gros morceau" ce sont les incitations externes telles que les points Ethena.
Le PT obtenu de cette manière, étant lui-même utilisable comme garantie sur la plateforme de prêt, devient le point de départ parfait pour un prêt circulaire : "Garantir le PT → Emprunter des stablecoins → Acheter PT/YT → Garantir à nouveau". Ce faisant, l'objectif est d'utiliser l'effet de levier pour obtenir des rendements très élastiques comme les points Ethena, tout en ayant des bénéfices relativement certains.
Comment cette chaîne de financement a-t-elle réécrit le marché du prêt ?
Les actifs soutenus par l'USDe sont progressivement devenus des garanties mainstream sur les plateformes de prêt, atteignant une part d'environ 43,5 %, ce qui a directement poussé à la hausse le taux d'utilisation des stablecoins mainstream USDT/USDC.
Le montant des prêts USDe est d'environ 370 millions de dollars, dont environ 220 millions (≈60%) servent à des stratégies PT avec effet de levier, avec un taux d'utilisation passant d'environ 50% à environ 80%.
L'offre de USDe sur les plateformes de prêt est fortement concentrée, les deux principaux acteurs représentant plus de 61 %. Cette concentration, combinée à un effet de levier circulaire, amplifie les gains tout en aggravant la vulnérabilité du système.
La règle ici est très simple : plus les rendements sont attrayants, plus le cycle est encombré, et plus le système entier devient sensible. Le moindre mouvement de prix, de taux d'intérêt ou de liquidité sera amplifié sans pitié par cette chaîne de leviers.
Pourquoi "sortir" devient difficile : les contraintes structurelles d'un DEX
Alors, comment sortir ? Lors de la réduction de l'effet de levier ou de la fermeture des positions de boucle mentionnées ci-dessus, il y a principalement deux voies :
Sortie de marché : vendre PT / YT avant l'échéance, échanger contre des stablecoins pour le remboursement et le déblocage.
Tenir jusqu'à l'échéance : détenir PT jusqu'à l'échéance, échange 1:1 contre l'actif sous-jacent pour le remboursement. Ce chemin est plus lent, mais plus sûr en période de volatilité du marché.
Pourquoi le retrait devient-il difficile ? Les principales difficultés proviennent de deux contraintes structurelles d'un certain DEX :
Durée fixe : Avant l'expiration de PT, il n'est pas possible de le racheter directement, il faut vendre sur le marché secondaire. Si vous voulez "réduire rapidement l'effet de levier", vous devez tenir compte de l'humeur du marché secondaire et faire face à la double épreuve de la profondeur et des fluctuations de prix.
L'"intervalle de rendement implicite" de l'AMM : L'AMM d'un DEX est le plus efficace dans l'intervalle de rendement implicite prédéfini. Une fois que le changement de sentiment du marché fait que le prix du rendement dépasse cet intervalle, l'AMM peut devenir "inactif", et les transactions ne peuvent se faire que sur un carnet de commandes plus fin, ce qui entraîne une augmentation rapide du slippage et du risque de liquidation. Pour prévenir le risque de contagion, les plateformes de prêt ont déployé des oracles de risque PT : lorsque le prix du PT tombe en dessous d'un certain seuil, le marché est directement gelé. Cela permet d'éviter les créances douteuses, mais signifie également qu'il vous sera difficile de vendre des PT à court terme, vous ne pourrez attendre que le rétablissement du marché ou conserver jusqu'à l'échéance.
Ainsi, il n'est généralement pas difficile de sortir lorsque le marché est stable, mais lorsque le marché commence à se revaloriser et que la liquidité devient encombrée, la sortie devient un point de friction majeur, nécessitant une préparation préalable.
La « freinage et amortissement » des plateformes de prêt : rendre le désendettement ordonné et contrôlable
Face à ce type de friction structurelle, comment les plateformes de prêt gèrent-elles le contrôle des risques ? Elles intègrent un mécanisme de "frein et amortissement" :
Mécanisme de gel et de prix de base : si le prix de PT atteint le prix de base de l'oracle et se maintient, le marché concerné peut être gelé jusqu'à l'échéance ; à l'échéance, le PT se décompose naturellement en actifs sous-jacents, puis est sécurisé et liquidé/dégelé, afin d'éviter autant que possible les décalages de liquidité causés par des structures à durée fixe.
Liquidation internalisée : dans des cas extrêmes, la récompense de liquidation est fixée à 0, formant d'abord un tampon avant de traiter les garanties par étapes : USDe sera vendu sur le marché secondaire une fois que la liquidité sera rétablie, tandis que PT sera conservé jusqu'à l'échéance, évitant ainsi une vente forcée sur un carnet de commandes peu liquide sur le marché secondaire, ce qui amplifie le slippage.
Rachat sur liste blanche : si le protocole de prêt obtient la liste blanche d'Ethena, il peut contourner le marché secondaire et racheter directement des stablecoins sous-jacents avec des USDe, réduisant ainsi l'impact et améliorant le recouvrement.
Limites des outils associés : Lorsque la liquidité de l'USDe est temporairement tendue, Debt Swap peut échanger la dette libellée en USDe contre de l'USDT/USDC ; mais cela est soumis aux contraintes de configuration E-mode, et la migration nécessite des seuils et des étapes, ainsi qu'une marge de garantie plus suffisante.
La « Base Adaptative » d'Ethena : support de la structure et isolement de la garde
Le protocole de prêt a un "frein", tandis que le côté des actifs soutenus nécessite la "boîte de vitesses automatique" d'Ethena pour absorber les chocs.
Sur l'état de la structure de soutien et des taux de financement : lorsque le taux de financement diminue ou devient négatif, Ethena réduit l'exposition à la couverture et augmente le soutien des stablecoins ; mi-mai 2024, la proportion de stablecoins a atteint environ 76,3 %, puis est redescendue à environ 50 %, ce qui reste supérieur aux années précédentes, permettant de réduire activement la pression en période de taux de financement négatifs.
En outre, en ce qui concerne la capacité de tampon : dans des scénarios extrêmes de saisie des LST, l'impact net estimé sur le soutien global de l'USDe est d'environ 0,304 % ; 60 millions de dollars de réserves sont suffisants pour absorber ce type de choc (représentant seulement environ 27 %), donc l'impact substantiel sur l'ancrage et le remboursement est maîtrisable.
La garde et l'isolement des actifs sont des éléments clés : les actifs d'Ethena ne sont pas directement stockés sur l'échange, mais sont réglés hors bourse et isolés par un tiers dépositaire. Cela signifie que même si l'échange lui-même rencontre des problèmes d'exploitation ou de remboursement, ces actifs utilisés comme garantie restent indépendants et protégés en termes de propriété. Dans cette architecture d'isolement, des processus d'urgence efficaces peuvent être réalisés : en cas d'interruption de l'échange, le dépositaire peut annuler les positions non réglées après avoir manqué un certain nombre de cycles de règlement, libérant les garanties et aidant Ethena à transférer rapidement ses positions de couverture vers d'autres échanges, réduisant ainsi considérablement la fenêtre d'exposition au risque.
Lorsque le désalignement provient principalement de la "revalorisation du rendement implicite" et non d'un soutien USDe endommagé, sous la protection du gel des oracles et de l'élimination par couches, le risque de créances douteuses est maîtrisable ; ce qui doit réellement être surveillé de près ce sont les événements extrêmes liés à un soutien endommagé.
Quelles sont les signaux de risque à surveiller : 6 signaux de risque
La théorie est terminée, quels indicateurs spécifiques devrions-nous observer ? Les 6 signaux ci-dessous, fortement corrélés aux plateformes de prêt, à un DEX et à la connexion avec Ethena, peuvent servir de tableau de bord quotidien pour le suivi.
Emprunt et taux d'utilisation de USDe : Suivi continu du montant total des emprunts de USDe, de la proportion de la stratégie de levier PT et de la courbe de taux d'utilisation. Le taux d'utilisation reste longtemps supérieur à ~80%, la sensibilité du système augmente considérablement (la période de rapport est passée de ~50% à ~80%).
Ouverture des plateformes de prêt et effets de second ordre des stablecoins : attention à la part des actifs soutenant l'USDe dans le total des garanties des plateformes de prêt (environ 43,5 %), ainsi qu'à l'effet de transmission sur le taux d'utilisation des stablecoins principaux comme l'USDT/USDC.
Concentration et réhypothèque : surveiller la part des dépôts des principales adresses ; lorsque la concentration des principales adresses (par exemple, les deux premières au total) dépasse 50-60 %, il faut rester vigilant quant aux opérations de même direction qui pourraient provoquer un choc de liquidité (pic de la période de rapport >61 %).
Proximité de l'intervalle de rendement implicite : Vérifiez si le rendement implicite du pool cible PT/YT se rapproche des limites de l'intervalle prédéfini par l'AMM ; se rapprocher ou dépasser l'intervalle signifie une réduction de l'efficacité de l'appariement et une augmentation des frictions de sortie.
État de l'oracle de risque PT : faites attention à la distance entre le prix du marché PT et le seuil de prix minimal de l'oracle de risque de la plateforme de prêt ; s'approcher du seuil est un signal fort que la chaîne de levier doit "ralentir de manière ordonnée".
État de soutien d'Ethena : Vérifiez régulièrement la composition des réserves publiée par Ethena. Les variations de la proportion des stablecoins (comme le recul d'environ ~76,3 % à environ ~50 %) reflètent sa stratégie d'adaptation au taux de financement et sa capacité de tampon systémique.
De plus, vous pouvez définir un seuil de déclenchement pour chaque signal et planifier à l'avance les actions à entreprendre (par exemple : utilisation ≥ 80 % → réduire le multiplicateur de cycle).
De l'observation aux limites : gestion des risques et de la liquidité
Ces signaux doivent finalement servir à la gestion des risques. Nous pouvons les solidifier en 4 "limites" claires et opérer autour du cycle fermé "plafond de risque → seuil de déclenchement → action de disposition".
frontière 1 : multiplicateur de boucle
L'effet de levier circulaire augmente le rendement (lorsqu'il est combiné avec des incitations externes) tout en amplifiant la sensibilité aux prix, aux taux d'intérêt et à la liquidité ; plus le multiplicateur est élevé, moins il y a de marge de sortie.
Limite : définir le multiplicateur de rotation maximum et le minimum de redondance de marge (comme le LTV / le facteur de santé minimum).
Déclenchement : Taux d'utilisation ≥ 80% / Augmentation rapide du taux d'intérêt des prêts en stablecoins / Proximité de l'intervalle accrue.
Action : réduire le multiplicateur, ajouter des marges, suspendre les nouveaux cycles ; passer à "détenir jusqu'à l'échéance" si nécessaire.
frontière 2 : contrainte de délai (PT)
PT ne peut pas être racheté avant l'échéance, "tenir jusqu'à l'échéance" doit être considéré comme un chemin normal et non comme un compromis temporaire.
Plafond : Fixer une limite de taille pour les positions dépendant de la "vente avant l'échéance".
Déclencheur : le taux de rendement implicite dépasse la plage / la profondeur du marché chute brusquement / le prix plancher de l'oracle est proche.
Action : augmenter la proportion de liquidités et de marges, ajuster la priorité de sortie ; établir une période de gel « uniquement réduction » si nécessaire.
limite 3 : état de l'oracle
Le prix se rapproche du seuil de prix minimum ou déclenche un gel, ce qui signifie que la chaîne entre dans une phase de désendettement ordonné.
Limite : écart de prix minimum (buffer) par rapport au prix de base de l'oracle et fenêtre d'observation la plus courte.
Déclenchement : écart de prix ≤ seuil prédéfini / Déclenchement du signal de gel.
Action : réduire progressivement les positions, augmenter l'alerte de liquidation, exécuter le Debt Swap / la procédure opérationnelle de réduction de levier, et augmenter la fréquence de sondage des données.
frontière 4 : frottement des outils
Les échanges de dettes, la migration eMode, etc. sont efficaces en période de tension, mais présentent des frictions telles que des seuils, des attentes, des marges supplémentaires et des glissements.
Limite : Montant utilisable de l'outil / Fenêtre temporelle et maximum de glissement et de coût acceptable.
Déclenchement : le taux d'intérêt sur les prêts ou le temps d'attente dépasse le seuil / la profondeur de la transaction tombe en dessous du minimum.
Action : Réserver des fonds excédentaires, changer de canal alternatif (fermeture progressive / maintien jusqu'à l'échéance / rachat sur liste blanche), et suspendre l'expansion de la stratégie.
Conclusion et orientations futures
Dans l'ensemble, l'arbitrage entre Ethena et un certain DEX a constitué une chaîne de transmission allant de "l'attraction des revenus" à "la résilience du système" impliquant la plateforme de prêt, un certain DEX et Ethena. Le cycle du côté des fonds a amplifié la sensibilité, tandis que les contraintes structurelles du côté du marché ont augmenté le seuil de sortie, et le protocole a fourni un tampon grâce à ses propres conceptions de gestion des risques.
Dans le domaine de la DeFi, l'avancement de la capacité d'analyse se manifeste par la manière de considérer et d'utiliser les données. Nous avons l'habitude d'utiliser des outils d'analyse de données pour revenir sur le "passé", comme suivre les changements de position des adresses principales ou les tendances d'utilisation des protocoles, etc. C'est important, car cela peut nous aider à identifier des vulnérabilités systémiques telles que l'effet de levier élevé et la concentration. Mais ses limites sont également évidentes : les données historiques montrent un "instantané statique" des risques, mais ne peuvent pas nous dire comment ces risques statiques vont évoluer en un effondrement dynamique du système lorsque la tempête du marché arrive.
Il est nécessaire de comprendre ces risques extrêmes cachés et de déduire leurs voies de transmission.
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Chaîne d'arbitrage Ethena : équilibre entre rendement, risque et résilience du système
Ethena, Pendle et Aave : le fonctionnement de la chaîne d'arbitrage et les limites des risques
Avec la montée en popularité d'Ethena, une chaîne d'arbitrage congestionnée fonctionne à grande vitesse : en mettant en gage des USDe sur une plateforme de prêt pour emprunter des stablecoins, en achetant des YT/PT sur un certain DEX pour obtenir des rendements, et en renvoyant une partie de la position de PT à la plateforme de prêt pour augmenter l'effet de levier, afin de gagner des points Ethena et d'autres incitations externes. Les résultats sont évidents : l'exposition des prêts sur la plateforme de prêt pour le PT a fortement augmenté, et le taux d'utilisation des stablecoins dominants a été poussé à plus de 80 %, rendant l'ensemble du système plus sensible à tout mouvement.
Cet article décomposera en profondeur le fonctionnement de cette chaîne de financement, les mécanismes de sortie, ainsi que la conception de la gestion des risques des plateformes concernées. Mais comprendre les mécanismes n'est que la première étape, le véritable avancement des experts réside dans l'analyse de la mise à niveau du cadre. Nous avons souvent l'habitude d'utiliser des outils d'analyse de données pour réexaminer le "passé", alors que ce qui nous manque, c'est précisément comment voir clairement les diverses possibilités du "futur", et vraiment faire --- d'abord délimiter les frontières des risques, puis discuter des rendements.
Arbitrage comment ça fonctionne : de « l'axe des profits » à « l'axe des systèmes »
Voyons d'abord ce chemin d'arbitrage : déposer des USDe dans une plateforme de prêt, emprunter des stablecoins, puis acheter des YT/PT sur un certain DEX. YT correspond aux revenus futurs, tandis que PT, en raison de la séparation des revenus, peut toujours être acheté à un prix réduit, à détenir jusqu'à l'échéance pour être échangé au taux de 1:1, réalisant ainsi un profit sur la différence. Bien sûr, le véritable "gros morceau" ce sont les incitations externes telles que les points Ethena.
Le PT obtenu de cette manière, étant lui-même utilisable comme garantie sur la plateforme de prêt, devient le point de départ parfait pour un prêt circulaire : "Garantir le PT → Emprunter des stablecoins → Acheter PT/YT → Garantir à nouveau". Ce faisant, l'objectif est d'utiliser l'effet de levier pour obtenir des rendements très élastiques comme les points Ethena, tout en ayant des bénéfices relativement certains.
Comment cette chaîne de financement a-t-elle réécrit le marché du prêt ?
Les actifs soutenus par l'USDe sont progressivement devenus des garanties mainstream sur les plateformes de prêt, atteignant une part d'environ 43,5 %, ce qui a directement poussé à la hausse le taux d'utilisation des stablecoins mainstream USDT/USDC.
Le montant des prêts USDe est d'environ 370 millions de dollars, dont environ 220 millions (≈60%) servent à des stratégies PT avec effet de levier, avec un taux d'utilisation passant d'environ 50% à environ 80%.
L'offre de USDe sur les plateformes de prêt est fortement concentrée, les deux principaux acteurs représentant plus de 61 %. Cette concentration, combinée à un effet de levier circulaire, amplifie les gains tout en aggravant la vulnérabilité du système.
La règle ici est très simple : plus les rendements sont attrayants, plus le cycle est encombré, et plus le système entier devient sensible. Le moindre mouvement de prix, de taux d'intérêt ou de liquidité sera amplifié sans pitié par cette chaîne de leviers.
Pourquoi "sortir" devient difficile : les contraintes structurelles d'un DEX
Alors, comment sortir ? Lors de la réduction de l'effet de levier ou de la fermeture des positions de boucle mentionnées ci-dessus, il y a principalement deux voies :
Sortie de marché : vendre PT / YT avant l'échéance, échanger contre des stablecoins pour le remboursement et le déblocage.
Tenir jusqu'à l'échéance : détenir PT jusqu'à l'échéance, échange 1:1 contre l'actif sous-jacent pour le remboursement. Ce chemin est plus lent, mais plus sûr en période de volatilité du marché.
Pourquoi le retrait devient-il difficile ? Les principales difficultés proviennent de deux contraintes structurelles d'un certain DEX :
Durée fixe : Avant l'expiration de PT, il n'est pas possible de le racheter directement, il faut vendre sur le marché secondaire. Si vous voulez "réduire rapidement l'effet de levier", vous devez tenir compte de l'humeur du marché secondaire et faire face à la double épreuve de la profondeur et des fluctuations de prix.
L'"intervalle de rendement implicite" de l'AMM : L'AMM d'un DEX est le plus efficace dans l'intervalle de rendement implicite prédéfini. Une fois que le changement de sentiment du marché fait que le prix du rendement dépasse cet intervalle, l'AMM peut devenir "inactif", et les transactions ne peuvent se faire que sur un carnet de commandes plus fin, ce qui entraîne une augmentation rapide du slippage et du risque de liquidation. Pour prévenir le risque de contagion, les plateformes de prêt ont déployé des oracles de risque PT : lorsque le prix du PT tombe en dessous d'un certain seuil, le marché est directement gelé. Cela permet d'éviter les créances douteuses, mais signifie également qu'il vous sera difficile de vendre des PT à court terme, vous ne pourrez attendre que le rétablissement du marché ou conserver jusqu'à l'échéance.
Ainsi, il n'est généralement pas difficile de sortir lorsque le marché est stable, mais lorsque le marché commence à se revaloriser et que la liquidité devient encombrée, la sortie devient un point de friction majeur, nécessitant une préparation préalable.
La « freinage et amortissement » des plateformes de prêt : rendre le désendettement ordonné et contrôlable
Face à ce type de friction structurelle, comment les plateformes de prêt gèrent-elles le contrôle des risques ? Elles intègrent un mécanisme de "frein et amortissement" :
Mécanisme de gel et de prix de base : si le prix de PT atteint le prix de base de l'oracle et se maintient, le marché concerné peut être gelé jusqu'à l'échéance ; à l'échéance, le PT se décompose naturellement en actifs sous-jacents, puis est sécurisé et liquidé/dégelé, afin d'éviter autant que possible les décalages de liquidité causés par des structures à durée fixe.
Liquidation internalisée : dans des cas extrêmes, la récompense de liquidation est fixée à 0, formant d'abord un tampon avant de traiter les garanties par étapes : USDe sera vendu sur le marché secondaire une fois que la liquidité sera rétablie, tandis que PT sera conservé jusqu'à l'échéance, évitant ainsi une vente forcée sur un carnet de commandes peu liquide sur le marché secondaire, ce qui amplifie le slippage.
Rachat sur liste blanche : si le protocole de prêt obtient la liste blanche d'Ethena, il peut contourner le marché secondaire et racheter directement des stablecoins sous-jacents avec des USDe, réduisant ainsi l'impact et améliorant le recouvrement.
Limites des outils associés : Lorsque la liquidité de l'USDe est temporairement tendue, Debt Swap peut échanger la dette libellée en USDe contre de l'USDT/USDC ; mais cela est soumis aux contraintes de configuration E-mode, et la migration nécessite des seuils et des étapes, ainsi qu'une marge de garantie plus suffisante.
La « Base Adaptative » d'Ethena : support de la structure et isolement de la garde
Le protocole de prêt a un "frein", tandis que le côté des actifs soutenus nécessite la "boîte de vitesses automatique" d'Ethena pour absorber les chocs.
Sur l'état de la structure de soutien et des taux de financement : lorsque le taux de financement diminue ou devient négatif, Ethena réduit l'exposition à la couverture et augmente le soutien des stablecoins ; mi-mai 2024, la proportion de stablecoins a atteint environ 76,3 %, puis est redescendue à environ 50 %, ce qui reste supérieur aux années précédentes, permettant de réduire activement la pression en période de taux de financement négatifs.
En outre, en ce qui concerne la capacité de tampon : dans des scénarios extrêmes de saisie des LST, l'impact net estimé sur le soutien global de l'USDe est d'environ 0,304 % ; 60 millions de dollars de réserves sont suffisants pour absorber ce type de choc (représentant seulement environ 27 %), donc l'impact substantiel sur l'ancrage et le remboursement est maîtrisable.
La garde et l'isolement des actifs sont des éléments clés : les actifs d'Ethena ne sont pas directement stockés sur l'échange, mais sont réglés hors bourse et isolés par un tiers dépositaire. Cela signifie que même si l'échange lui-même rencontre des problèmes d'exploitation ou de remboursement, ces actifs utilisés comme garantie restent indépendants et protégés en termes de propriété. Dans cette architecture d'isolement, des processus d'urgence efficaces peuvent être réalisés : en cas d'interruption de l'échange, le dépositaire peut annuler les positions non réglées après avoir manqué un certain nombre de cycles de règlement, libérant les garanties et aidant Ethena à transférer rapidement ses positions de couverture vers d'autres échanges, réduisant ainsi considérablement la fenêtre d'exposition au risque.
Lorsque le désalignement provient principalement de la "revalorisation du rendement implicite" et non d'un soutien USDe endommagé, sous la protection du gel des oracles et de l'élimination par couches, le risque de créances douteuses est maîtrisable ; ce qui doit réellement être surveillé de près ce sont les événements extrêmes liés à un soutien endommagé.
Quelles sont les signaux de risque à surveiller : 6 signaux de risque
La théorie est terminée, quels indicateurs spécifiques devrions-nous observer ? Les 6 signaux ci-dessous, fortement corrélés aux plateformes de prêt, à un DEX et à la connexion avec Ethena, peuvent servir de tableau de bord quotidien pour le suivi.
Emprunt et taux d'utilisation de USDe : Suivi continu du montant total des emprunts de USDe, de la proportion de la stratégie de levier PT et de la courbe de taux d'utilisation. Le taux d'utilisation reste longtemps supérieur à ~80%, la sensibilité du système augmente considérablement (la période de rapport est passée de ~50% à ~80%).
Ouverture des plateformes de prêt et effets de second ordre des stablecoins : attention à la part des actifs soutenant l'USDe dans le total des garanties des plateformes de prêt (environ 43,5 %), ainsi qu'à l'effet de transmission sur le taux d'utilisation des stablecoins principaux comme l'USDT/USDC.
Concentration et réhypothèque : surveiller la part des dépôts des principales adresses ; lorsque la concentration des principales adresses (par exemple, les deux premières au total) dépasse 50-60 %, il faut rester vigilant quant aux opérations de même direction qui pourraient provoquer un choc de liquidité (pic de la période de rapport >61 %).
Proximité de l'intervalle de rendement implicite : Vérifiez si le rendement implicite du pool cible PT/YT se rapproche des limites de l'intervalle prédéfini par l'AMM ; se rapprocher ou dépasser l'intervalle signifie une réduction de l'efficacité de l'appariement et une augmentation des frictions de sortie.
État de l'oracle de risque PT : faites attention à la distance entre le prix du marché PT et le seuil de prix minimal de l'oracle de risque de la plateforme de prêt ; s'approcher du seuil est un signal fort que la chaîne de levier doit "ralentir de manière ordonnée".
État de soutien d'Ethena : Vérifiez régulièrement la composition des réserves publiée par Ethena. Les variations de la proportion des stablecoins (comme le recul d'environ ~76,3 % à environ ~50 %) reflètent sa stratégie d'adaptation au taux de financement et sa capacité de tampon systémique.
De plus, vous pouvez définir un seuil de déclenchement pour chaque signal et planifier à l'avance les actions à entreprendre (par exemple : utilisation ≥ 80 % → réduire le multiplicateur de cycle).
De l'observation aux limites : gestion des risques et de la liquidité
Ces signaux doivent finalement servir à la gestion des risques. Nous pouvons les solidifier en 4 "limites" claires et opérer autour du cycle fermé "plafond de risque → seuil de déclenchement → action de disposition".
frontière 1 : multiplicateur de boucle
L'effet de levier circulaire augmente le rendement (lorsqu'il est combiné avec des incitations externes) tout en amplifiant la sensibilité aux prix, aux taux d'intérêt et à la liquidité ; plus le multiplicateur est élevé, moins il y a de marge de sortie.
Limite : définir le multiplicateur de rotation maximum et le minimum de redondance de marge (comme le LTV / le facteur de santé minimum).
Déclenchement : Taux d'utilisation ≥ 80% / Augmentation rapide du taux d'intérêt des prêts en stablecoins / Proximité de l'intervalle accrue.
Action : réduire le multiplicateur, ajouter des marges, suspendre les nouveaux cycles ; passer à "détenir jusqu'à l'échéance" si nécessaire.
frontière 2 : contrainte de délai (PT)
PT ne peut pas être racheté avant l'échéance, "tenir jusqu'à l'échéance" doit être considéré comme un chemin normal et non comme un compromis temporaire.
Plafond : Fixer une limite de taille pour les positions dépendant de la "vente avant l'échéance".
Déclencheur : le taux de rendement implicite dépasse la plage / la profondeur du marché chute brusquement / le prix plancher de l'oracle est proche.
Action : augmenter la proportion de liquidités et de marges, ajuster la priorité de sortie ; établir une période de gel « uniquement réduction » si nécessaire.
limite 3 : état de l'oracle
Le prix se rapproche du seuil de prix minimum ou déclenche un gel, ce qui signifie que la chaîne entre dans une phase de désendettement ordonné.
Limite : écart de prix minimum (buffer) par rapport au prix de base de l'oracle et fenêtre d'observation la plus courte.
Déclenchement : écart de prix ≤ seuil prédéfini / Déclenchement du signal de gel.
Action : réduire progressivement les positions, augmenter l'alerte de liquidation, exécuter le Debt Swap / la procédure opérationnelle de réduction de levier, et augmenter la fréquence de sondage des données.
frontière 4 : frottement des outils
Les échanges de dettes, la migration eMode, etc. sont efficaces en période de tension, mais présentent des frictions telles que des seuils, des attentes, des marges supplémentaires et des glissements.
Limite : Montant utilisable de l'outil / Fenêtre temporelle et maximum de glissement et de coût acceptable.
Déclenchement : le taux d'intérêt sur les prêts ou le temps d'attente dépasse le seuil / la profondeur de la transaction tombe en dessous du minimum.
Action : Réserver des fonds excédentaires, changer de canal alternatif (fermeture progressive / maintien jusqu'à l'échéance / rachat sur liste blanche), et suspendre l'expansion de la stratégie.
Conclusion et orientations futures
Dans l'ensemble, l'arbitrage entre Ethena et un certain DEX a constitué une chaîne de transmission allant de "l'attraction des revenus" à "la résilience du système" impliquant la plateforme de prêt, un certain DEX et Ethena. Le cycle du côté des fonds a amplifié la sensibilité, tandis que les contraintes structurelles du côté du marché ont augmenté le seuil de sortie, et le protocole a fourni un tampon grâce à ses propres conceptions de gestion des risques.
Dans le domaine de la DeFi, l'avancement de la capacité d'analyse se manifeste par la manière de considérer et d'utiliser les données. Nous avons l'habitude d'utiliser des outils d'analyse de données pour revenir sur le "passé", comme suivre les changements de position des adresses principales ou les tendances d'utilisation des protocoles, etc. C'est important, car cela peut nous aider à identifier des vulnérabilités systémiques telles que l'effet de levier élevé et la concentration. Mais ses limites sont également évidentes : les données historiques montrent un "instantané statique" des risques, mais ne peuvent pas nous dire comment ces risques statiques vont évoluer en un effondrement dynamique du système lorsque la tempête du marché arrive.
Il est nécessaire de comprendre ces risques extrêmes cachés et de déduire leurs voies de transmission.