Interprétation de l'introduction en bourse de Circle : la logique de croissance derrière les faibles bénéfices et la configuration du marché des stablecoins
Interprétation de l'IPO de Circle : le potentiel de hausse derrière un faible taux d'intérêt net
Circle a choisi de se lancer en bourse à un moment où l'industrie est en phase d'accélération de nettoyage, cachant derrière elle une histoire apparemment contradictoire mais pleine d'imagination : le taux de marge nette continue de diminuer, mais il recèle toujours un potentiel de hausse énorme. D'une part, elle bénéficie d'une grande transparence, d'une forte conformité réglementaire et de revenus de réserve stables ; d'autre part, sa rentabilité semble étonnamment "douce", avec un taux de marge nette de seulement 9,3 % en 2024. Cette "inefficacité" apparente ne découle pas d'un échec du modèle commercial, mais révèle plutôt une logique de croissance plus profonde : dans le contexte d'un déclin progressif des dividendes des taux d'intérêt et d'une structure de coûts de distribution complexe, Circle est en train de construire une infrastructure de stablecoin hautement évolutive et conforme, dont les bénéfices sont stratégiquement "réinvestis" dans l'augmentation de la part de marché et les atouts réglementaires. Cet article suivra le parcours de sept ans de Circle vers la cotation, en analysant en profondeur son potentiel de croissance et sa logique de capitalisation derrière son "faible taux de marge nette" à travers la gouvernance d'entreprise, la structure commerciale et le modèle de rentabilité.
1. Sept ans de course pour l'introduction en bourse : une histoire de l'évolution de la régulation des cryptomonnaies
1.1 Migration de paradigme des trois tentatives de capitalisation(2018-2025)
Le parcours d'introduction en bourse de Circle est un véritable cas d'école sur la dynamique entre les entreprises de cryptomonnaie et les cadres réglementaires. La première tentative d'IPO en 2018 a coïncidé avec une période d'incertitude concernant la classification des cryptomonnaies par la SEC américaine. L'entreprise a formé un modèle « paiement + transaction » grâce à l'acquisition d'échanges et a obtenu un financement de 110 millions de dollars de plusieurs institutions, mais les doutes réglementaires et l'impact du marché baissier ont provoqué une chute de 75 % de sa valorisation, mettant en lumière la vulnérabilité du modèle commercial des entreprises de cryptomonnaie en phase précoce.
En 2021, les SPAC ont tenté de mettre en évidence les limites de la pensée d'arbitrage réglementaire. Bien qu'ils puissent éviter le contrôle strict des IPO traditionnels, les questions de la SEC sur le traitement comptable des stablecoins touchent au cœur du problème. Ce défi a conduit à l'échec des transactions, mais a poussé les entreprises à réaliser une transformation clé : se séparer des actifs non essentiels et établir la stratégie principale de "stablecoin en tant que service". Par la suite, Circle s'est pleinement engagé dans la construction de la conformité de l'USDC, en demandant activement des licences réglementaires dans plusieurs pays du monde.
Le choix de l'IPO en 2025 marque la maturité du chemin de capitalisation des entreprises de crypto. La cotation à la NYSE nécessite de répondre à l'ensemble des exigences de divulgation et d'audit interne. Le document S-1 révèle pour la première fois en détail le mécanisme de gestion des réserves : parmi les actifs d'environ 32 milliards de dollars, 85 % sont alloués à des accords de rachat inversé de nuit via le Circle Reserve Fund de BlackRock, et 15 % sont déposés auprès d'institutions financières systématiquement importantes. Cette opération de transparence construit en substance un cadre réglementaire équivalent à celui des fonds du marché monétaire traditionnels.
1.2 Collaboration avec Coinbase : de la co-construction écologique à des relations subtiles
Au début du lancement de l'USDC, les deux parties ont collaboré via l'alliance Centre. Lorsque l'alliance Centre a été créée en 2018, Coinbase détenait 50 % des actions, ouvrant rapidement le marché grâce à un modèle de "transfert de technologie contre accès au trafic". En 2023, Circle a acquis les 50 % restants des actions du Centre Consortium pour 210 millions de dollars en actions, réévaluant l'accord de partage des revenus de l'USDC.
L'accord de partage en vigueur est une clause de jeu dynamique. Les deux parties se partagent les revenus de réserve en USDC selon un ratio, qui est lié à la quantité d'USDC fournie par Coinbase. En 2024, la quantité totale d'USDC en circulation détenue par la plateforme Coinbase sera d'environ 20 %. Coinbase, avec une part d'approvisionnement de 20 %, récupère environ 55 % des revenus de réserve, ce qui pose un risque pour Circle : lorsque l'USDC s'étend au-delà de l'écosystème de Coinbase, le coût marginal augmentera de manière non linéaire.
2. Gestion des réserves de l'USDC et structure des actions et des participations
2.1 Gestion par niveaux des réserves
Les réserves de l'USDC présentent des caractéristiques évidentes de "stratification de la liquidité" :
Liquidités (15%) : déposées dans des banques d'importance systémique, utilisées pour faire face à des rachats imprévus.
Fonds de réserve (85%) : allocation via le Circle Reserve Fund géré par BlackRock
À partir de 2023, les réserves de l'USDC se limiteront aux soldes de trésorerie bancaire et au fonds de réserve de Circle. Le portefeuille se compose principalement de titres de la dette publique américaine ayant une durée résiduelle ne dépassant pas trois mois et de contrats de pension reposant sur des titres du Trésor américain à un jour. La durée moyenne pondérée des dollars du portefeuille ne dépassera pas 60 jours, et la durée moyenne pondérée de l'encours ne dépassera pas 120 jours.
2.2 Classification des actions et gouvernance hiérarchique
Après son introduction en bourse, Circle adoptera une structure de capital en trois niveaux:
Actions de classe A : émission d'actions ordinaires par IPO, une voix par action.
Actions de classe B : détenues par les co-fondateurs, chaque action a cinq droits de vote, le plafond total des droits de vote est de 30 %
Actions de classe C : sans droit de vote, convertibles sous certaines conditions.
Cette structure vise à équilibrer le financement du marché public avec la stabilité stratégique à long terme de l'entreprise, garantissant ainsi le contrôle de l'équipe dirigeante sur les décisions clés.
2.3 Distribution des actions détenues par les dirigeants et les institutions
L'équipe de direction détient une part importante des actions, plusieurs investisseurs en capital-risque et investisseurs institutionnels tels que General Catalyst, IDG Capital, etc. détiennent tous plus de 5 % des actions, ces institutions possédant au total plus de 130 millions d'actions. Une introduction en bourse (IPO) valorisée à 50 milliards peut leur apporter des retours significatifs.
3. Modèle de profit et décomposition des revenus
( 3.1 Modèle de rendement et indicateurs opérationnels
Sources de revenus : Les revenus de réserve constituent la principale source de revenus de Circle, avec un chiffre d'affaires total de 1,68 milliard de dollars en 2024, 99 % de ) environ 1,661 milliard de dollars ### provenant des revenus de réserve.
Partage des revenus avec les partenaires : Coinbase obtient un revenu de réserve de 50 % en fonction de la quantité de USDC détenue, ce qui a réduit la performance du bénéfice net.
Autres revenus : les services aux entreprises, l'activité de création de USDC, les frais de transfert inter-chaînes, etc. contribuent peu, seulement 15,16 millions de dollars.
( 3.2 Paradoxe de la hausse des revenus et de la contraction des bénéfices)2022-2024###
Il existe des causes structurelles derrière les contradictions apparentes :
De la convergence multi-noyau à un noyau unique : le chiffre d'affaires total est passé de 772 millions de dollars à 1,676 millions de dollars, avec un taux de croissance annuel composé de 47,5 %. La part des revenus de réserve est passée de 95,3 % à 99,1 %.
L'augmentation des dépenses de distribution comprime la marge brute : les coûts de distribution et de transaction ont augmenté de 253 % en trois ans, et la marge brute est passée de 62,8 % à 39,7 %.
La rentabilité est retournée à un bénéfice après avoir enregistré des pertes, mais la hausse s'est ralentie : bénéfice officiel en 2023, marge bénéficiaire nette de 18,45 %. Le bénéfice net en 2024 est de 155 millions de dollars, avec une marge bénéficiaire nette réduite à 9,28 %.
Coût rigide : 137 millions de dollars de dépenses administratives générales en 2024, en hausse de 37,1 % par rapport à l'année précédente, principalement consacrés aux demandes de licence mondiales, à l'audit, à la conformité légale, etc.
La structure financière de Circle s'est progressivement rapprochée des institutions financières traditionnelles, mais une structure de revenus hautement dépendante des écarts de taux d'intérêt des obligations américaines et de l'échelle des transactions signifie qu'une baisse des taux d'intérêt ou un ralentissement de la croissance de l'USDC aura un impact direct sur la performance des bénéfices.
( 3.3 faible taux d'intérêt derrière le potentiel de hausse
Malgré la pression continue sur la marge nette, de multiples moteurs de croissance restent cachés dans le modèle commercial et les données financières:
L'augmentation continue de l'offre stimule des revenus de réserve stables : la capitalisation boursière de l'USDC a dépassé 60 milliards de dollars, avec une part de marché passant à 26 %. De 2020 à avril 2025, le TCAC atteindra 89,7 %, et la capitalisation boursière pourrait atteindre 90 milliards de dollars d'ici la fin de l'année.
Optimisation structurelle des coûts de distribution : le coût d'acquisition des clients en collaboration avec Binance est nettement inférieur à celui de Coinbase, et on peut s'attendre à une hausse de la capitalisation boursière à un coût encore plus bas à l'avenir.
Évaluation conservatrice non prenant pas en compte la rareté du marché : évaluation de l'IPO entre 4 et 5 milliards de dollars, P/E entre 20 et 25x, ne tenant pas suffisamment compte de la valeur de rareté en tant que seul actif de stablecoin pur et stable sur le marché américain.
La tendance de la capitalisation boursière des stablecoins montre une résilience par rapport au Bitcoin : Circle pourrait devenir un "refuge" pour les fonds, avec une capacité de résistance au risque plus forte en période de marché baissier et une stabilité de profit plus élevée.
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4. Risques : bouleversements sur le marché des stablecoins
( 4.1 Le réseau de relations institutionnelles n'est plus une muraille solide.
Lien d'intérêt à double tranchant : Coinbase prend 55 % des revenus de réserve, mais la part de l'USDC n'est que de 20 %, ce qui oblige Circle à payer 0,55 dollar de coût pour chaque 1 dollar de revenu supplémentaire.
Risque de verrouillage écologique : un accord avec des échanges de premier plan pourrait déclencher un cercle vicieux de "hausse des coûts de distribution".
) 4.2 Impact bilatéral des progrès de la loi sur les stablecoins
Pression sur la localité des actifs de réserve : la loi exige que 100 % des réserves soient prioritairement utilisées par des institutions américaines, ce qui pourrait entraîner des coûts de migration de fonds uniques de plusieurs centaines de millions de dollars.
5. Réflexion et résumé : La fenêtre stratégique du perturbateur
5.1 Avantages clés : Positionnement sur le marché à l'ère de la conformité
Réseau de conformité double : un réseau de réglementation couvrant les États-Unis, l'Europe et le Japon a été construit, et après l'adoption de la loi, le coût de conformité devrait diminuer de manière significative.
Vague d'alternatives de paiement transfrontalier : lancement du service "Règlement instantané USDC" en collaboration avec Wise, l'infiltration du volume de règlements SWIFT peut générer un volume de circulation supplémentaire considérable.
Infrastructure financière B2B : la part de règlement en USDC dans des systèmes comme Stripe augmente, évoluant vers une fonction de stockage de valeur.
![Interprétation de l'IPO Circle : le potentiel de hausse derrière un faible taux de profit]###https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-d232d71fd4e9a2b14fbee1e38c9ce350.webp###
( 5.2 hausse du volant de croissance : Taux d'intérêt cycle et le jeu des économies d'échelle
Remplacement des monnaies des marchés émergents : occuper une part des échanges de devises en dollars, la baisse des taux d'intérêt de la Réserve fédérale pourrait accélérer le processus de "dollarisation numérique".
Canal de retour des dollars offshore : explorer des projets d'actifs tokenisés en collaboration avec BlackRock, pour convertir une partie des dépôts en dollars offshore en actifs sur la chaîne.
Tokenisation des actifs RWA : le lancement du service de tokenisation des actifs a atteint une échelle de gestion préliminaire, avec des revenus de frais de gestion annuels considérables.
Taux d'intérêt de période de tampon : il est nécessaire de pousser la circulation à un seuil clé par l'internationalisation avant que les attentes de baisse des taux d'intérêt ne soient complètement intégrées.
Période de vide réglementaire : profiter des avantages de conformité existants pour conquérir les clients institutionnels et construire des barrières de sortie.
Ensemble de services pour entreprises approfondi : paquet "Web3 services financiers cloud", frais d'abonnement SaaS facturés aux banques traditionnelles.
Derrière l'apparence d'un faible taux d'intérêt de Circle se cache sa stratégie active de "changer le profit pour la taille". Lorsque le volume en circulation de l'USDC dépasse 80 milliards de dollars et que la gestion d'actifs RWA ainsi que le taux de pénétration des paiements transfrontaliers atteignent des percées, sa logique de valorisation subira une transformation qualitative : elle évoluera d'un "émetteur de stablecoins" à un "opérateur d'infrastructure de dollar numérique". Cela nécessite que les investisseurs reconsidèrent, avec une perspective de 3 à 5 ans, la prime de monopole apportée par ses effets de réseau. Au croisement historique de la finance traditionnelle et de l'économie cryptographique, l'introduction en bourse de Circle n'est pas seulement un jalon dans son propre développement, mais aussi un test décisif pour la réévaluation de la valeur de l'ensemble du secteur.
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Interprétation de l'introduction en bourse de Circle : la logique de croissance derrière les faibles bénéfices et la configuration du marché des stablecoins
Interprétation de l'IPO de Circle : le potentiel de hausse derrière un faible taux d'intérêt net
Circle a choisi de se lancer en bourse à un moment où l'industrie est en phase d'accélération de nettoyage, cachant derrière elle une histoire apparemment contradictoire mais pleine d'imagination : le taux de marge nette continue de diminuer, mais il recèle toujours un potentiel de hausse énorme. D'une part, elle bénéficie d'une grande transparence, d'une forte conformité réglementaire et de revenus de réserve stables ; d'autre part, sa rentabilité semble étonnamment "douce", avec un taux de marge nette de seulement 9,3 % en 2024. Cette "inefficacité" apparente ne découle pas d'un échec du modèle commercial, mais révèle plutôt une logique de croissance plus profonde : dans le contexte d'un déclin progressif des dividendes des taux d'intérêt et d'une structure de coûts de distribution complexe, Circle est en train de construire une infrastructure de stablecoin hautement évolutive et conforme, dont les bénéfices sont stratégiquement "réinvestis" dans l'augmentation de la part de marché et les atouts réglementaires. Cet article suivra le parcours de sept ans de Circle vers la cotation, en analysant en profondeur son potentiel de croissance et sa logique de capitalisation derrière son "faible taux de marge nette" à travers la gouvernance d'entreprise, la structure commerciale et le modèle de rentabilité.
1. Sept ans de course pour l'introduction en bourse : une histoire de l'évolution de la régulation des cryptomonnaies
1.1 Migration de paradigme des trois tentatives de capitalisation(2018-2025)
Le parcours d'introduction en bourse de Circle est un véritable cas d'école sur la dynamique entre les entreprises de cryptomonnaie et les cadres réglementaires. La première tentative d'IPO en 2018 a coïncidé avec une période d'incertitude concernant la classification des cryptomonnaies par la SEC américaine. L'entreprise a formé un modèle « paiement + transaction » grâce à l'acquisition d'échanges et a obtenu un financement de 110 millions de dollars de plusieurs institutions, mais les doutes réglementaires et l'impact du marché baissier ont provoqué une chute de 75 % de sa valorisation, mettant en lumière la vulnérabilité du modèle commercial des entreprises de cryptomonnaie en phase précoce.
En 2021, les SPAC ont tenté de mettre en évidence les limites de la pensée d'arbitrage réglementaire. Bien qu'ils puissent éviter le contrôle strict des IPO traditionnels, les questions de la SEC sur le traitement comptable des stablecoins touchent au cœur du problème. Ce défi a conduit à l'échec des transactions, mais a poussé les entreprises à réaliser une transformation clé : se séparer des actifs non essentiels et établir la stratégie principale de "stablecoin en tant que service". Par la suite, Circle s'est pleinement engagé dans la construction de la conformité de l'USDC, en demandant activement des licences réglementaires dans plusieurs pays du monde.
Le choix de l'IPO en 2025 marque la maturité du chemin de capitalisation des entreprises de crypto. La cotation à la NYSE nécessite de répondre à l'ensemble des exigences de divulgation et d'audit interne. Le document S-1 révèle pour la première fois en détail le mécanisme de gestion des réserves : parmi les actifs d'environ 32 milliards de dollars, 85 % sont alloués à des accords de rachat inversé de nuit via le Circle Reserve Fund de BlackRock, et 15 % sont déposés auprès d'institutions financières systématiquement importantes. Cette opération de transparence construit en substance un cadre réglementaire équivalent à celui des fonds du marché monétaire traditionnels.
1.2 Collaboration avec Coinbase : de la co-construction écologique à des relations subtiles
Au début du lancement de l'USDC, les deux parties ont collaboré via l'alliance Centre. Lorsque l'alliance Centre a été créée en 2018, Coinbase détenait 50 % des actions, ouvrant rapidement le marché grâce à un modèle de "transfert de technologie contre accès au trafic". En 2023, Circle a acquis les 50 % restants des actions du Centre Consortium pour 210 millions de dollars en actions, réévaluant l'accord de partage des revenus de l'USDC.
L'accord de partage en vigueur est une clause de jeu dynamique. Les deux parties se partagent les revenus de réserve en USDC selon un ratio, qui est lié à la quantité d'USDC fournie par Coinbase. En 2024, la quantité totale d'USDC en circulation détenue par la plateforme Coinbase sera d'environ 20 %. Coinbase, avec une part d'approvisionnement de 20 %, récupère environ 55 % des revenus de réserve, ce qui pose un risque pour Circle : lorsque l'USDC s'étend au-delà de l'écosystème de Coinbase, le coût marginal augmentera de manière non linéaire.
2. Gestion des réserves de l'USDC et structure des actions et des participations
2.1 Gestion par niveaux des réserves
Les réserves de l'USDC présentent des caractéristiques évidentes de "stratification de la liquidité" :
À partir de 2023, les réserves de l'USDC se limiteront aux soldes de trésorerie bancaire et au fonds de réserve de Circle. Le portefeuille se compose principalement de titres de la dette publique américaine ayant une durée résiduelle ne dépassant pas trois mois et de contrats de pension reposant sur des titres du Trésor américain à un jour. La durée moyenne pondérée des dollars du portefeuille ne dépassera pas 60 jours, et la durée moyenne pondérée de l'encours ne dépassera pas 120 jours.
2.2 Classification des actions et gouvernance hiérarchique
Après son introduction en bourse, Circle adoptera une structure de capital en trois niveaux:
Cette structure vise à équilibrer le financement du marché public avec la stabilité stratégique à long terme de l'entreprise, garantissant ainsi le contrôle de l'équipe dirigeante sur les décisions clés.
2.3 Distribution des actions détenues par les dirigeants et les institutions
L'équipe de direction détient une part importante des actions, plusieurs investisseurs en capital-risque et investisseurs institutionnels tels que General Catalyst, IDG Capital, etc. détiennent tous plus de 5 % des actions, ces institutions possédant au total plus de 130 millions d'actions. Une introduction en bourse (IPO) valorisée à 50 milliards peut leur apporter des retours significatifs.
3. Modèle de profit et décomposition des revenus
( 3.1 Modèle de rendement et indicateurs opérationnels
( 3.2 Paradoxe de la hausse des revenus et de la contraction des bénéfices)2022-2024###
Il existe des causes structurelles derrière les contradictions apparentes :
La structure financière de Circle s'est progressivement rapprochée des institutions financières traditionnelles, mais une structure de revenus hautement dépendante des écarts de taux d'intérêt des obligations américaines et de l'échelle des transactions signifie qu'une baisse des taux d'intérêt ou un ralentissement de la croissance de l'USDC aura un impact direct sur la performance des bénéfices.
( 3.3 faible taux d'intérêt derrière le potentiel de hausse
Malgré la pression continue sur la marge nette, de multiples moteurs de croissance restent cachés dans le modèle commercial et les données financières:
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4. Risques : bouleversements sur le marché des stablecoins
( 4.1 Le réseau de relations institutionnelles n'est plus une muraille solide.
) 4.2 Impact bilatéral des progrès de la loi sur les stablecoins
5. Réflexion et résumé : La fenêtre stratégique du perturbateur
5.1 Avantages clés : Positionnement sur le marché à l'ère de la conformité
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( 5.2 hausse du volant de croissance : Taux d'intérêt cycle et le jeu des économies d'échelle
Derrière l'apparence d'un faible taux d'intérêt de Circle se cache sa stratégie active de "changer le profit pour la taille". Lorsque le volume en circulation de l'USDC dépasse 80 milliards de dollars et que la gestion d'actifs RWA ainsi que le taux de pénétration des paiements transfrontaliers atteignent des percées, sa logique de valorisation subira une transformation qualitative : elle évoluera d'un "émetteur de stablecoins" à un "opérateur d'infrastructure de dollar numérique". Cela nécessite que les investisseurs reconsidèrent, avec une perspective de 3 à 5 ans, la prime de monopole apportée par ses effets de réseau. Au croisement historique de la finance traditionnelle et de l'économie cryptographique, l'introduction en bourse de Circle n'est pas seulement un jalon dans son propre développement, mais aussi un test décisif pour la réévaluation de la valeur de l'ensemble du secteur.
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