Ethena, Pendle y Aave: el funcionamiento de la cadena de arbitraje y los límites de riesgo
Con el aumento de la popularidad de Ethena, una concurrida cadena de arbitraje está funcionando a toda velocidad: hipotecar USDe para prestar stablecoins en plataformas de préstamo, comprar YT/PT en un DEX para obtener ganancias, y algunas posiciones vuelven a ofrecer PT a la plataforma de préstamo para aumentar el apalancamiento, buscando así obtener puntos Ethena y otras incentivos externos. El resultado es evidente, la exposición colateral de PT en la plataforma de préstamo ha aumentado drásticamente, la tasa de utilización de las stablecoins principales ha sido empujada a niveles superiores al 80%, y todo el sistema se ha vuelto más sensible a cualquier movimiento.
Este artículo desglosará en profundidad el funcionamiento de esta cadena de capital, el mecanismo de salida y el diseño de control de riesgos de las plataformas relacionadas. Pero entender el mecanismo es solo el primer paso; el verdadero avance de un experto radica en analizar la actualización del marco. A menudo estamos acostumbrados a utilizar herramientas de análisis de datos para revisar el "pasado", mientras que lo que falta precisamente es cómo ver las diversas posibilidades del "futuro" y realmente lograr --- primero definir los límites de riesgo, luego discutir los beneficios.
Arbitraje cómo funciona: desde el «lado de los ingresos» hasta el «lado del sistema»
Veamos primero este camino de arbitraje: depositar USDe en una plataforma de préstamos, prestar una stablecoin y luego comprar YT/PT en un DEX. YT corresponde a los ingresos futuros, mientras que PT, al haber separado los ingresos, siempre se puede comprar a un precio con descuento, manteniéndolo hasta el vencimiento para canjearlo a 1:1, obteniendo la diferencia. Por supuesto, el verdadero "grueso" son incentivos externos como los puntos de Ethena.
El PT obtenido de esta manera, debido a que puede ser utilizado como garantía en la plataforma de préstamos, se convierte en el punto de partida perfecto para el préstamo en ciclo: "Garantizar PT → Prestar stablecoins → Comprar PT/YT → Volver a garantizar". Hacer esto es para aprovechar el apalancamiento en retornos altamente elásticos como los puntos de Ethena, sobre una rentabilidad relativamente segura.
¿Cómo ha reescrito esta cadena de fondos el mercado de préstamos?
Los activos respaldados por USDe se han convertido gradualmente en la garantía principal de las plataformas de préstamos, alcanzando una cuota de aproximadamente 43.5%, y han aumentado directamente la tasa de utilización de las monedas estables principales USDT/USDC.
El tamaño del préstamo USDe es de aproximadamente 370 millones de dólares, de los cuales aproximadamente 220 millones (≈60%) sirven para estrategias de PT apalancadas, con una tasa de utilización que ha aumentado de aproximadamente 50% a aproximadamente 80%.
La oferta de USDe en la plataforma de préstamos está altamente concentrada, los dos principales sujetos suman más del 61%. Esta concentración, junto con el apalancamiento cíclico, amplifica los rendimientos y también agrava la fragilidad del sistema.
La regla aquí es muy simple: cuanto más atractivos son los rendimientos, más abarrotado está el ciclo, y el sistema en su conjunto se vuelve más sensible. Cualquier pequeña fluctuación en el precio, la tasa de interés o la liquidez se amplificará implacablemente por esta cadena de apalancamiento.
Por qué es difícil "salir": las restricciones estructurales de un DEX
Entonces, ¿cómo salir? Al reducir el apalancamiento o cerrar la posición del ciclo mencionado anteriormente, hay principalmente dos caminos:
Salida del mercado: vender PT / YT antes del vencimiento y canjear por un stablecoin para el reembolso y la liberación.
Mantener hasta el vencimiento: Mantener PT hasta el vencimiento, canjear 1:1 el activo subyacente y luego reembolsar. Este camino es más lento, pero es más seguro en tiempos de volatilidad del mercado.
¿Por qué será más difícil retirarse? Las dificultades provienen principalmente de dos restricciones estructurales de un DEX:
Plazo fijo: No se puede redimir directamente antes de la fecha de vencimiento de PT, solo se puede vender en el mercado secundario. Si quieres "reducir rápidamente el apalancamiento", debes estar atento al mercado secundario, soportando la doble prueba de profundidad y fluctuaciones de precio.
Rango de "rendimiento implícito" de AMM: Un AMM de cierto DEX es más eficiente dentro del rango de rendimiento implícito preestablecido. Una vez que el cambio en el sentimiento del mercado provoca que la fijación del rendimiento supere este rango, el AMM puede "desactivarse", y las transacciones solo pueden llevarse a cabo en un libro de órdenes más delgado, lo que provoca un aumento drástico en el deslizamiento y el riesgo de liquidación. Para prevenir la propagación del riesgo, las plataformas de préstamo implementaron oráculos de riesgo PT: cuando el precio de PT cae a un cierto precio mínimo, el mercado se congela directamente. Esto puede evitar cuentas incobrables, pero también significa que te será difícil vender PT a corto plazo, solo podrás esperar a que el mercado se recupere o mantenerlo hasta el vencimiento.
Por lo tanto, salir en momentos de mercado estable suele ser fácil, pero cuando el mercado comienza a reajustar los precios y la liquidez se vuelve densa, salir se convierte en un punto de fricción principal, lo que requiere una preparación previa.
El "freno y amortiguador" de las plataformas de préstamos: Hacer que el desapalancamiento sea ordenado y controlable
Ante esta fricción estructural, ¿cómo controlan el riesgo las plataformas de préstamos? Incorpora un conjunto de mecanismos de "freno y amortiguación":
Mecanismo de congelación y precio base: si el precio de PT alcanza el precio base del oráculo y se mantiene, el mercado relacionado puede congelarse hasta el vencimiento; después del vencimiento, PT se descompone naturalmente en activos subyacentes, luego se liquida/descongela de manera segura, tratando de evitar la fuga de desajuste de liquidez causada por estructuras de plazo fijo.
Liquidación interna: en situaciones extremas, la recompensa de liquidación se establece en 0, primero se forma un buffer y luego se dispone de los colaterales en tramos: USDe se venderá en el mercado secundario una vez que la liquidez se haya recuperado, mientras que PT se mantendrá hasta su vencimiento, evitando así la venta pasiva en un libro de órdenes con liquidez escasa en el mercado secundario, lo que amplifica el deslizamiento.
Redención en lista blanca: si el acuerdo de préstamo obtiene la lista blanca de Ethena, puede evitar el mercado secundario y redimir directamente la moneda estable subyacente con USDe, reduciendo el impacto y mejorando la recuperación.
Límites de las herramientas de soporte: Cuando la liquidez de USDe es tensada en fases, Debt Swap puede convertir la deuda valorada en USDe a USDT/USDC; sin embargo, está restringido por la configuración de E-mode, la migración tiene umbrales y pasos, requiriendo un margen más adecuado.
«Base Adaptativa» de Ethena: Soporte a la Estructura y Aislamiento de Custodia
El acuerdo de préstamo tiene un "freno", mientras que el lado de soporte de activos necesita la "transmisión automática" de Ethena para absorber el impacto.
En cuanto al estado de la estructura de soporte y las tasas de financiación: cuando la tasa de financiación disminuye o se vuelve negativa, Ethena reduce la exposición de cobertura y aumenta el soporte para las stablecoins; a mediados de mayo de 2024, la proporción de stablecoins alcanzó un ~76.3%, luego retrocedió a la región de ~50%, que sigue siendo alta en comparación con años anteriores, y puede reducir la presión de manera activa durante períodos de tasas de financiación negativas.
Además, desde la perspectiva de la capacidad de amortiguación: en escenarios extremos de confiscación de LST, se estima que el impacto neto sobre el soporte general de USDe es de aproximadamente 0.304%; 60 millones de dólares en reservas son suficientes para absorber este tipo de impactos (solo representan aproximadamente el 27%), por lo que el impacto sustancial sobre la vinculación y el reembolso es controlable.
La custodia y el aislamiento de los activos son una parte clave: los activos de Ethena no se almacenan directamente en el intercambio, sino que se liquidan fuera de la bolsa y se aíslan a través de un tercero custodio. Esto significa que, incluso si el propio intercambio tiene problemas operativos o de pago, estos activos que sirven como garantía son independientes y están protegidos en términos de propiedad. Bajo esta estructura de aislamiento, se pueden implementar procesos de emergencia eficientes: si el intercambio se interrumpe, el custodio puede anular posiciones no cerradas después de perder ciertos ciclos de liquidación, liberar garantías y ayudar a Ethena a trasladar rápidamente las posiciones de cobertura a otros intercambios, lo que reduce drásticamente la ventana de exposición al riesgo.
Cuando la desalineación proviene principalmente de "revalorización de la tasa de rendimiento implícita" y no de un daño al soporte de USDe, el riesgo de cuentas incobrables es controlable bajo la protección del congelamiento del oráculo y la disposición en capas; lo que realmente se necesita prevenir son los eventos extremos que dañan el lado del soporte.
¿Qué debes tener en cuenta?: 6 señales de riesgo
La teoría ha terminado, ¿qué indicadores específicos debemos observar? Los 6 señales resumidos a continuación están altamente relacionados con las plataformas de préstamos, un DEX y la vinculación con Ethena, y pueden servir como un panel de monitoreo diario.
Préstamos y tasa de utilización de USDe: seguimiento continuo del volumen total de préstamos de USDe, la proporción de estrategias de apalancamiento PT y la curva de tasa de utilización. La tasa de utilización se mantiene por encima del ~80% a largo plazo, lo que hace que la sensibilidad del sistema aumente significativamente (el período del informe pasó del ~50% al ~80%).
Exposición de plataformas de préstamos y efecto de segundo orden de las stablecoins: prestar atención a la proporción de activos respaldados por USDe en el total de colaterales de la plataforma de préstamos (como ~43.5%) y el efecto de transmisión sobre la tasa de utilización de stablecoins clave como USDT/USDC.
Concentración y rehipoteca: monitorear el porcentaje de depósitos de las direcciones principales; cuando la concentración de las direcciones principales (como la suma de las dos más grandes) supera el 50-60%, se debe estar alerta ante la posible sacudida de liquidez que podría provocar una operación en la misma dirección (pico del período de informe >61%).
Grado de aproximación del intervalo de rentabilidad implícita: verificar si la rentabilidad implícita del objetivo PT/YT se acerca a los límites del intervalo predefinido de AMM; acercarse o exceder el intervalo significa que la eficiencia de emparejamiento disminuye y la fricción de salida aumenta.
Estado del oráculo de riesgo PT: Prestar atención a la distancia entre el precio de mercado de PT y el umbral mínimo del oráculo de riesgo de la plataforma de préstamos; acercarse al umbral es una fuerte señal de que la cadena de apalancamiento necesita "desacelerar de manera ordenada".
Estado de soporte de Ethena: revisar periódicamente la composición de reservas publicada por Ethena. Los cambios en la proporción de stablecoins (como el retroceso de ~76.3% a ~50%) reflejan su estrategia de adaptación a las tasas de financiación y la capacidad de amortiguación del sistema.
Además, puedes establecer un umbral de activación para cada señal y planificar de antemano las acciones a tomar (por ejemplo: utilización ≥80% → reducir el múltiplo de ciclo).
De la observación a los límites: gestión de riesgos y liquidez
Estas señales deben servir finalmente para el control de riesgos. Podemos consolidarlas en 4 "límites" claros y operar en torno al ciclo cerrado "límite de riesgo → umbral de activación → acción de disposición".
Límite 1: múltiplos cíclicos
El apalancamiento cíclico amplifica la sensibilidad a los precios, tasas de interés y liquidez al mismo tiempo que aumenta los rendimientos (especialmente cuando se superponen incentivos externos); cuanto mayor es el múltiplo, menor es el margen de salida.
Límite: establecer el número máximo de ciclos y el mínimo de margen de reserva (como el límite inferior de LTV/Factor de Salud).
Disparar: Utilización ≥ 80% / Tasa de interés de préstamos en stablecoins en rápido aumento / Aumento de la proximidad del intervalo.
Acción: reducir el múltiplo, añadir margen, pausar la nueva circulación; cambiar a "mantener hasta el vencimiento" si es necesario.
frontera 2: restricción de plazo (PT)
No se puede redimir antes del vencimiento de PT; "mantener hasta el vencimiento" debe considerarse como una ruta habitual y no como una solución temporal.
Límite: establecer un límite de tamaño para las posiciones que dependen de "vender antes del vencimiento".
Activación: la tasa de rendimiento implícita supera el rango / la profundidad del mercado cae drásticamente / el precio base del oráculo se acerca.
Acción: aumentar la proporción de efectivo y margen, ajustar la prioridad de salida; establecer un período de congelación de "solo reducción, no aumento" si es necesario.
frontera 3: estado del oráculo
El precio se acerca al umbral del precio mínimo o se activa el congelamiento, lo que significa que la cadena entra en una fase ordenada de desaceleración y desapalancamiento.
Límite: la diferencia de precio mínima (buffer) con respecto al precio base del oráculo y la ventana de observación más corta.
Disparador: diferencia de precio ≤ umbral preestablecido / disparador de señal congelada.
Acciones: reducción de posiciones en tramos, aumento de alertas de liquidación, ejecución de Debt Swap / SOP de reducción de apalancamiento, y aumento de la frecuencia de sondeo de datos.
frontera 4: fricción de herramientas
El intercambio de deuda, la migración de eMode, entre otros, son efectivos en períodos de tensión, pero existen fricciones como umbrales, tiempos de espera, márgenes adicionales y deslizamientos.
Límite: cantidad disponible de la herramienta/ventana de tiempo y deslizamiento y costo máximo tolerable.
Disparador: la tasa de interés de préstamo o el tiempo de espera excede el umbral / la profundidad de la transacción cae por debajo del límite.
Acción: Reservar un excedente de fondos, cambiar a un canal alternativo (liquidación gradual/mantener hasta el vencimiento/reembolso en lista blanca) y suspender la expansión de la estrategia.
Conclusión y dirección futura
En general, el arbitraje de Ethena con cierto DEX ha formado una cadena de transmisión desde "magnetismo de ganancias" hasta "elasticidad del sistema" entre la plataforma de préstamos, cierto DEX y Ethena. El ciclo en el extremo de los fondos ha elevado la sensibilidad, mientras que las restricciones estructurales en el extremo del mercado han aumentado el umbral de salida, y el protocolo proporciona un colchón a través de sus propios diseños de control de riesgos.
En el ámbito de DeFi, la evolución de la capacidad de análisis se refleja en cómo se contempla y utiliza la data. Estamos acostumbrados a usar herramientas de análisis de datos para revisar el "pasado", como el seguimiento de los cambios en las posiciones de las direcciones principales o la tendencia de la tasa de utilización de protocolos, etc. Esto es importante, ya que nos ayuda a identificar vulnerabilidades del sistema como el alto apalancamiento y la concentración. Pero sus limitaciones también son evidentes: los datos históricos muestran una "instantánea estática" del riesgo, pero no pueden decirnos cómo esos riesgos estáticos se transformarán en colapsos dinámicos del sistema cuando se presente una tormenta en el mercado.
para ver claramente estos riesgos de cola ocultos y deducir su ruta de transmisión,
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AirdropChaser
· 08-01 15:04
Otra oportunidad de Arbitraje ha llegado
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DataOnlooker
· 08-01 15:04
La cadena de arbitraje definitivamente ha colapsado.
Cadena de arbitraje Ethena: la técnica del equilibrio entre rentabilidad, riesgo y resiliencia del sistema
Ethena, Pendle y Aave: el funcionamiento de la cadena de arbitraje y los límites de riesgo
Con el aumento de la popularidad de Ethena, una concurrida cadena de arbitraje está funcionando a toda velocidad: hipotecar USDe para prestar stablecoins en plataformas de préstamo, comprar YT/PT en un DEX para obtener ganancias, y algunas posiciones vuelven a ofrecer PT a la plataforma de préstamo para aumentar el apalancamiento, buscando así obtener puntos Ethena y otras incentivos externos. El resultado es evidente, la exposición colateral de PT en la plataforma de préstamo ha aumentado drásticamente, la tasa de utilización de las stablecoins principales ha sido empujada a niveles superiores al 80%, y todo el sistema se ha vuelto más sensible a cualquier movimiento.
Este artículo desglosará en profundidad el funcionamiento de esta cadena de capital, el mecanismo de salida y el diseño de control de riesgos de las plataformas relacionadas. Pero entender el mecanismo es solo el primer paso; el verdadero avance de un experto radica en analizar la actualización del marco. A menudo estamos acostumbrados a utilizar herramientas de análisis de datos para revisar el "pasado", mientras que lo que falta precisamente es cómo ver las diversas posibilidades del "futuro" y realmente lograr --- primero definir los límites de riesgo, luego discutir los beneficios.
Arbitraje cómo funciona: desde el «lado de los ingresos» hasta el «lado del sistema»
Veamos primero este camino de arbitraje: depositar USDe en una plataforma de préstamos, prestar una stablecoin y luego comprar YT/PT en un DEX. YT corresponde a los ingresos futuros, mientras que PT, al haber separado los ingresos, siempre se puede comprar a un precio con descuento, manteniéndolo hasta el vencimiento para canjearlo a 1:1, obteniendo la diferencia. Por supuesto, el verdadero "grueso" son incentivos externos como los puntos de Ethena.
El PT obtenido de esta manera, debido a que puede ser utilizado como garantía en la plataforma de préstamos, se convierte en el punto de partida perfecto para el préstamo en ciclo: "Garantizar PT → Prestar stablecoins → Comprar PT/YT → Volver a garantizar". Hacer esto es para aprovechar el apalancamiento en retornos altamente elásticos como los puntos de Ethena, sobre una rentabilidad relativamente segura.
¿Cómo ha reescrito esta cadena de fondos el mercado de préstamos?
Los activos respaldados por USDe se han convertido gradualmente en la garantía principal de las plataformas de préstamos, alcanzando una cuota de aproximadamente 43.5%, y han aumentado directamente la tasa de utilización de las monedas estables principales USDT/USDC.
El tamaño del préstamo USDe es de aproximadamente 370 millones de dólares, de los cuales aproximadamente 220 millones (≈60%) sirven para estrategias de PT apalancadas, con una tasa de utilización que ha aumentado de aproximadamente 50% a aproximadamente 80%.
La oferta de USDe en la plataforma de préstamos está altamente concentrada, los dos principales sujetos suman más del 61%. Esta concentración, junto con el apalancamiento cíclico, amplifica los rendimientos y también agrava la fragilidad del sistema.
La regla aquí es muy simple: cuanto más atractivos son los rendimientos, más abarrotado está el ciclo, y el sistema en su conjunto se vuelve más sensible. Cualquier pequeña fluctuación en el precio, la tasa de interés o la liquidez se amplificará implacablemente por esta cadena de apalancamiento.
Por qué es difícil "salir": las restricciones estructurales de un DEX
Entonces, ¿cómo salir? Al reducir el apalancamiento o cerrar la posición del ciclo mencionado anteriormente, hay principalmente dos caminos:
Salida del mercado: vender PT / YT antes del vencimiento y canjear por un stablecoin para el reembolso y la liberación.
Mantener hasta el vencimiento: Mantener PT hasta el vencimiento, canjear 1:1 el activo subyacente y luego reembolsar. Este camino es más lento, pero es más seguro en tiempos de volatilidad del mercado.
¿Por qué será más difícil retirarse? Las dificultades provienen principalmente de dos restricciones estructurales de un DEX:
Plazo fijo: No se puede redimir directamente antes de la fecha de vencimiento de PT, solo se puede vender en el mercado secundario. Si quieres "reducir rápidamente el apalancamiento", debes estar atento al mercado secundario, soportando la doble prueba de profundidad y fluctuaciones de precio.
Rango de "rendimiento implícito" de AMM: Un AMM de cierto DEX es más eficiente dentro del rango de rendimiento implícito preestablecido. Una vez que el cambio en el sentimiento del mercado provoca que la fijación del rendimiento supere este rango, el AMM puede "desactivarse", y las transacciones solo pueden llevarse a cabo en un libro de órdenes más delgado, lo que provoca un aumento drástico en el deslizamiento y el riesgo de liquidación. Para prevenir la propagación del riesgo, las plataformas de préstamo implementaron oráculos de riesgo PT: cuando el precio de PT cae a un cierto precio mínimo, el mercado se congela directamente. Esto puede evitar cuentas incobrables, pero también significa que te será difícil vender PT a corto plazo, solo podrás esperar a que el mercado se recupere o mantenerlo hasta el vencimiento.
Por lo tanto, salir en momentos de mercado estable suele ser fácil, pero cuando el mercado comienza a reajustar los precios y la liquidez se vuelve densa, salir se convierte en un punto de fricción principal, lo que requiere una preparación previa.
El "freno y amortiguador" de las plataformas de préstamos: Hacer que el desapalancamiento sea ordenado y controlable
Ante esta fricción estructural, ¿cómo controlan el riesgo las plataformas de préstamos? Incorpora un conjunto de mecanismos de "freno y amortiguación":
Mecanismo de congelación y precio base: si el precio de PT alcanza el precio base del oráculo y se mantiene, el mercado relacionado puede congelarse hasta el vencimiento; después del vencimiento, PT se descompone naturalmente en activos subyacentes, luego se liquida/descongela de manera segura, tratando de evitar la fuga de desajuste de liquidez causada por estructuras de plazo fijo.
Liquidación interna: en situaciones extremas, la recompensa de liquidación se establece en 0, primero se forma un buffer y luego se dispone de los colaterales en tramos: USDe se venderá en el mercado secundario una vez que la liquidez se haya recuperado, mientras que PT se mantendrá hasta su vencimiento, evitando así la venta pasiva en un libro de órdenes con liquidez escasa en el mercado secundario, lo que amplifica el deslizamiento.
Redención en lista blanca: si el acuerdo de préstamo obtiene la lista blanca de Ethena, puede evitar el mercado secundario y redimir directamente la moneda estable subyacente con USDe, reduciendo el impacto y mejorando la recuperación.
Límites de las herramientas de soporte: Cuando la liquidez de USDe es tensada en fases, Debt Swap puede convertir la deuda valorada en USDe a USDT/USDC; sin embargo, está restringido por la configuración de E-mode, la migración tiene umbrales y pasos, requiriendo un margen más adecuado.
«Base Adaptativa» de Ethena: Soporte a la Estructura y Aislamiento de Custodia
El acuerdo de préstamo tiene un "freno", mientras que el lado de soporte de activos necesita la "transmisión automática" de Ethena para absorber el impacto.
En cuanto al estado de la estructura de soporte y las tasas de financiación: cuando la tasa de financiación disminuye o se vuelve negativa, Ethena reduce la exposición de cobertura y aumenta el soporte para las stablecoins; a mediados de mayo de 2024, la proporción de stablecoins alcanzó un ~76.3%, luego retrocedió a la región de ~50%, que sigue siendo alta en comparación con años anteriores, y puede reducir la presión de manera activa durante períodos de tasas de financiación negativas.
Además, desde la perspectiva de la capacidad de amortiguación: en escenarios extremos de confiscación de LST, se estima que el impacto neto sobre el soporte general de USDe es de aproximadamente 0.304%; 60 millones de dólares en reservas son suficientes para absorber este tipo de impactos (solo representan aproximadamente el 27%), por lo que el impacto sustancial sobre la vinculación y el reembolso es controlable.
La custodia y el aislamiento de los activos son una parte clave: los activos de Ethena no se almacenan directamente en el intercambio, sino que se liquidan fuera de la bolsa y se aíslan a través de un tercero custodio. Esto significa que, incluso si el propio intercambio tiene problemas operativos o de pago, estos activos que sirven como garantía son independientes y están protegidos en términos de propiedad. Bajo esta estructura de aislamiento, se pueden implementar procesos de emergencia eficientes: si el intercambio se interrumpe, el custodio puede anular posiciones no cerradas después de perder ciertos ciclos de liquidación, liberar garantías y ayudar a Ethena a trasladar rápidamente las posiciones de cobertura a otros intercambios, lo que reduce drásticamente la ventana de exposición al riesgo.
Cuando la desalineación proviene principalmente de "revalorización de la tasa de rendimiento implícita" y no de un daño al soporte de USDe, el riesgo de cuentas incobrables es controlable bajo la protección del congelamiento del oráculo y la disposición en capas; lo que realmente se necesita prevenir son los eventos extremos que dañan el lado del soporte.
¿Qué debes tener en cuenta?: 6 señales de riesgo
La teoría ha terminado, ¿qué indicadores específicos debemos observar? Los 6 señales resumidos a continuación están altamente relacionados con las plataformas de préstamos, un DEX y la vinculación con Ethena, y pueden servir como un panel de monitoreo diario.
Préstamos y tasa de utilización de USDe: seguimiento continuo del volumen total de préstamos de USDe, la proporción de estrategias de apalancamiento PT y la curva de tasa de utilización. La tasa de utilización se mantiene por encima del ~80% a largo plazo, lo que hace que la sensibilidad del sistema aumente significativamente (el período del informe pasó del ~50% al ~80%).
Exposición de plataformas de préstamos y efecto de segundo orden de las stablecoins: prestar atención a la proporción de activos respaldados por USDe en el total de colaterales de la plataforma de préstamos (como ~43.5%) y el efecto de transmisión sobre la tasa de utilización de stablecoins clave como USDT/USDC.
Concentración y rehipoteca: monitorear el porcentaje de depósitos de las direcciones principales; cuando la concentración de las direcciones principales (como la suma de las dos más grandes) supera el 50-60%, se debe estar alerta ante la posible sacudida de liquidez que podría provocar una operación en la misma dirección (pico del período de informe >61%).
Grado de aproximación del intervalo de rentabilidad implícita: verificar si la rentabilidad implícita del objetivo PT/YT se acerca a los límites del intervalo predefinido de AMM; acercarse o exceder el intervalo significa que la eficiencia de emparejamiento disminuye y la fricción de salida aumenta.
Estado del oráculo de riesgo PT: Prestar atención a la distancia entre el precio de mercado de PT y el umbral mínimo del oráculo de riesgo de la plataforma de préstamos; acercarse al umbral es una fuerte señal de que la cadena de apalancamiento necesita "desacelerar de manera ordenada".
Estado de soporte de Ethena: revisar periódicamente la composición de reservas publicada por Ethena. Los cambios en la proporción de stablecoins (como el retroceso de ~76.3% a ~50%) reflejan su estrategia de adaptación a las tasas de financiación y la capacidad de amortiguación del sistema.
Además, puedes establecer un umbral de activación para cada señal y planificar de antemano las acciones a tomar (por ejemplo: utilización ≥80% → reducir el múltiplo de ciclo).
De la observación a los límites: gestión de riesgos y liquidez
Estas señales deben servir finalmente para el control de riesgos. Podemos consolidarlas en 4 "límites" claros y operar en torno al ciclo cerrado "límite de riesgo → umbral de activación → acción de disposición".
Límite 1: múltiplos cíclicos
El apalancamiento cíclico amplifica la sensibilidad a los precios, tasas de interés y liquidez al mismo tiempo que aumenta los rendimientos (especialmente cuando se superponen incentivos externos); cuanto mayor es el múltiplo, menor es el margen de salida.
Límite: establecer el número máximo de ciclos y el mínimo de margen de reserva (como el límite inferior de LTV/Factor de Salud).
Disparar: Utilización ≥ 80% / Tasa de interés de préstamos en stablecoins en rápido aumento / Aumento de la proximidad del intervalo.
Acción: reducir el múltiplo, añadir margen, pausar la nueva circulación; cambiar a "mantener hasta el vencimiento" si es necesario.
frontera 2: restricción de plazo (PT)
No se puede redimir antes del vencimiento de PT; "mantener hasta el vencimiento" debe considerarse como una ruta habitual y no como una solución temporal.
Límite: establecer un límite de tamaño para las posiciones que dependen de "vender antes del vencimiento".
Activación: la tasa de rendimiento implícita supera el rango / la profundidad del mercado cae drásticamente / el precio base del oráculo se acerca.
Acción: aumentar la proporción de efectivo y margen, ajustar la prioridad de salida; establecer un período de congelación de "solo reducción, no aumento" si es necesario.
frontera 3: estado del oráculo
El precio se acerca al umbral del precio mínimo o se activa el congelamiento, lo que significa que la cadena entra en una fase ordenada de desaceleración y desapalancamiento.
Límite: la diferencia de precio mínima (buffer) con respecto al precio base del oráculo y la ventana de observación más corta.
Disparador: diferencia de precio ≤ umbral preestablecido / disparador de señal congelada.
Acciones: reducción de posiciones en tramos, aumento de alertas de liquidación, ejecución de Debt Swap / SOP de reducción de apalancamiento, y aumento de la frecuencia de sondeo de datos.
frontera 4: fricción de herramientas
El intercambio de deuda, la migración de eMode, entre otros, son efectivos en períodos de tensión, pero existen fricciones como umbrales, tiempos de espera, márgenes adicionales y deslizamientos.
Límite: cantidad disponible de la herramienta/ventana de tiempo y deslizamiento y costo máximo tolerable.
Disparador: la tasa de interés de préstamo o el tiempo de espera excede el umbral / la profundidad de la transacción cae por debajo del límite.
Acción: Reservar un excedente de fondos, cambiar a un canal alternativo (liquidación gradual/mantener hasta el vencimiento/reembolso en lista blanca) y suspender la expansión de la estrategia.
Conclusión y dirección futura
En general, el arbitraje de Ethena con cierto DEX ha formado una cadena de transmisión desde "magnetismo de ganancias" hasta "elasticidad del sistema" entre la plataforma de préstamos, cierto DEX y Ethena. El ciclo en el extremo de los fondos ha elevado la sensibilidad, mientras que las restricciones estructurales en el extremo del mercado han aumentado el umbral de salida, y el protocolo proporciona un colchón a través de sus propios diseños de control de riesgos.
En el ámbito de DeFi, la evolución de la capacidad de análisis se refleja en cómo se contempla y utiliza la data. Estamos acostumbrados a usar herramientas de análisis de datos para revisar el "pasado", como el seguimiento de los cambios en las posiciones de las direcciones principales o la tendencia de la tasa de utilización de protocolos, etc. Esto es importante, ya que nos ayuda a identificar vulnerabilidades del sistema como el alto apalancamiento y la concentración. Pero sus limitaciones también son evidentes: los datos históricos muestran una "instantánea estática" del riesgo, pero no pueden decirnos cómo esos riesgos estáticos se transformarán en colapsos dinámicos del sistema cuando se presente una tormenta en el mercado.
para ver claramente estos riesgos de cola ocultos y deducir su ruta de transmisión,