¿Qué problema está tratando de resolver USDe?

En un mundo donde la mayoría de las criptomonedas luchan por justificar su utilidad, las stablecoins son una clase de activo que ha encontrado un ajuste de producto-mercado. (i) Sirven como puente entre las criptomonedas y las finanzas tradicionales (tradfi). (ii) Los pares de trading más líquidos en Exchanges Centralizados (CEXes) y Exchanges Descentralizados (DEXes) están denominados en stablecoins. (iii) Facilitan pagos instantáneos entre pares, especialmente pagos transfronterizos. (iv) Sirven como reserva de valor para aquellos obligados a mantener riqueza en monedas débiles.

Los diseños actuales de las monedas estables sin embargo sufren algunos desafíos:

Las stablecoins respaldadas por moneda fiduciaria NO SON DESCENTRALIZADAS

Las stablecoins más utilizadas hoy en día están respaldadas por monedas fiduciarias. Estas están controladas de forma centralizada.

(i) Son emitidos por entidades centralizadas vulnerables a la censura.

(ii) Las monedas fiduciarias que las respaldan se mantienen en bancos que pueden quebrar, en cuentas de depósito que no son transparentemente observables y pueden ser congeladas.

(iii) Los valores que los respaldan están bajo la custodia de entidades que están sujetas al dictado del gobierno y cuyos procesos son opacos.

(iv) El valor de estas monedas estables está sujeto a reglas y leyes que pueden cambiar dependiendo de la dirección en la que sopla el viento político.

Irónicamente, el token más ampliamente utilizado de una clase de activos que se supone que facilita transacciones descentralizadas, transparentes y resistentes a la censura es emitido por instituciones centralizadas, respaldado por activos almacenados dentro de la infraestructura tradfi y propenso a ser capturado y revertido por los gobiernos.

Las stablecoins respaldadas por criptomonedas NO SON ESCALABLES

Hasta que comenzó a respaldarse con Activos del Mundo Real (RWAs), el DAI de MakerDAO era una moneda estable algo descentralizada cuyo respaldo podía verificarse en la cadena de bloques.

DAI está respaldado por activos volátiles como ETH. Para garantizar un margen de seguridad, la acuñación de DAI requiere bloquear del 110 al 200% del colateral. Esto hace que DAI sea menos eficiente en capital y menos escalable.

Las monedas estables algorítmicas NO SON ESTABLES

Las stablecoins algorítmicas como UST (de Terra Luna Infamy) son escalables, eficientes en capital y descentralizadas, pero no estables, como queda claro por su espectacular caída que envió a todo el cripto mundo a un ciclo bajista de varios años.

El USDe de Ethena Labs es un intento de resolver estos desafíos identificados. Evalúo a continuación si logra esto.

¿Qué es USDe?

USDe es un dólar sintético escalable, respaldado por una cartera delta-neutral de posiciones largas spot y cortas derivadas, utilizable en protocolos Defi, que no depende de la infraestructura bancaria tradicional.

¿Cómo mantiene USDe su paridad con el dólar?

USDe está respaldado por:

Colateral de Spot Largo: LSTs (tokens de participación líquida) como stETH y rETH, BTC y USDT \

• \
  Posiciones cortas de derivados: sobre el mismo colateral.

Así es como funciona

Las instituciones con KYC en jurisdicciones permitidas emiten USDe cuando depositan LSTs, BTC o USDT con Ethena Labs.

Por ejemplo:

• Suponga que 1ETH = US$3,000
• Un usuario en la lista blanca emite 3,000 unidades de USDe al depositar 1ETH.
• Ethena Labs utiliza el ETH depositado como garantía para abrir posiciones de cobertura utilizando contratos perpetuos o futuros en un intercambio de derivados.

• Al principio, 3000 unidades de USD están respaldadas por :

1ETH vale US$3,000 \

• \
  1 futuro corto de ETH corto (precio de ejercicio de $3,000) por valor de US$0 (Por ahora ignoramos la tasa de financiación o la diferencia de base que reciben los vendedores de la posición corta)

• Si el precio de ETH sube US$1,000, 3000 unidades de USDe están respaldadas por:

1ETH ahora vale US$4,000 \

• \
  1 contrato futuro corto de ETH ahora vale (-) US$1,000

• Si el precio de ETH cae en US$1,000, 3000 unidades de USDe están respaldadas por:

1ETH ahora vale US$2,000 \

• \
  1 futuro corto de ETH ahora vale 1.000 USD

El valor de la cartera que respalda USD estable siempre vale $3,000.

¿Cómo puede USDe ofrecer rendimientos superiores al 25%?

USDe tiene 2 fuentes de rendimiento:

1. Los rendimientos de staking: LSTs ofrecidos como garantía generan rendimientos de staking en forma de (i) inflación en la capa de consenso, (ii) tarifas de transacción en la capa de ejecución y (iii) MEV. Ahora que BTC también ha sido incluido como garantía aceptable para acuñar USDe, hay que señalar que BTC no genera rendimientos de staking.
2. Diferencial de base y tasa de financiación — El intercambio de base es una de las estrategias de arbitraje mejor entendidas. Los futuros suelen negociarse a un precio superior al contado. Por lo tanto, comprar el contado, vender el futuro a un precio superior y la diferencia llamada diferencial de base es tu beneficio. En cuanto a los perpetuos, por lo general, cuando el perpetuo está negociando más alto que el subyacente, los operadores con posiciones largas pagan una tasa de financiación a los operadores con posiciones cortas.

No todos los USD ganan rendimiento

Tenga en cuenta que NO todo el USDe gana rendimiento por defecto. Solo el stUSDe gana rendimiento. Los usuarios de jurisdicciones elegibles deben apostar USDe para ser elegibles para recibir rendimientos. Esto aumenta el rendimiento ya que el rendimiento se crea en todo el USDe acuñado pero se distribuye solo a aquellos que apuestan.

Considere una situación en la que solo el 20% de USD está apostado

• Total USD minted: 100
• Rendimientos de staking: 4%
• Tasa de financiación: 3%,
• Retorno total del protocolo: 7%
• Rendimiento en stUSDe: 7/20*100 = 35%

USD no es igual a UST

Los altos rendimientos han llevado a sospechas de que USD es similar a UST de Terra Luna.

Espero que la explicación anterior aclare que tales comparaciones son incorrectas. UST era un esquema Ponzi donde el dinero de nuevos inversores se distribuía como rendimiento a los antiguos inversores. USDe genera un rendimiento real que puede ser entendido matemáticamente. Hay riesgos involucrados y discutiremos esos a continuación, pero para aquellos con las herramientas para gestionar el riesgo, el rendimiento es real.

¿USDe resuelve el trilema de la moneda estable y ofrece escala, descentralización y estabilidad?

1. Escala

Dado que el respaldo de USDe comprende spot + derivados, debemos considerar la escalabilidad de ambas partes.

• La ventaja de USDe en escalabilidad sobre DAI es que no requiere sobrecolateralización. Por otro lado, USDe solo acepta ETH, BTC y USDT como garantía, mientras que DAI acepta varios otros tokens de criptomonedas e incluso Activos del Mundo Real (RWA). Las stablecoins respaldadas por fiat como USDT son sustancialmente más escalables, ya que la capitalización de mercado de BTC y ETH es minúscula en comparación con el mercado de bonos del Tesoro de $30 billones.
• Derivados: La escalabilidad se habría visto limitada si Ethena Labs se hubiera limitado a los DEXes. En cambio, eligió aprovechar los CEXes que ofrecen 25 veces la liquidez.

USDe tendrá límites de escalabilidad pero hay suficiente espacio para crecer desde la capitalización de mercado actual

2. Descentralización

A diferencia de las stablecoins respaldadas por fiat como USDC y USDT, USDe no depende de los jardines amurallados de la infraestructura bancaria tradicional para la custodia del colateral de respaldo. Los LSTs, USDT o BTC que respaldan USDe pueden ser observados de forma transparente en la cadena.

En cuanto a la posición de derivados, la transparencia habría sido mayor si solo se hubieran utilizado DEXes. Sin embargo, como se mencionó anteriormente, Ethena Labs tomó la decisión calculada de utilizar CEXes para lograr escala. Esta centralización resultante y el riesgo de contraparte a CEXes se mitiga mediante el uso de Proveedores de "Liquidación fuera de bolsa". Al abrir una posición de derivados con un Intercambio Centralizado de Derivados, la propiedad del colateral no se transfiere al Intercambio. En su lugar, se mantiene con los Proveedores de "Liquidación fuera de bolsa" que permiten liquidaciones más frecuentes de P&L pendientes y reducen la exposición al fallo del Intercambio.

Si bien la posición de garantía puede ser observada de manera transparente en la cadena, el valor de los derivados reales no lo es. Uno dependería de los procesos de divulgación de Ethena Labs para rastrear posiciones de cobertura en libros contables en múltiples intercambios. El valor de los derivados puede ser bastante volátil y a menudo desviarse de los precios teóricos. Por ejemplo: cuando el precio de ETH se reduce a la mitad, el precio de la posición corta puede aumentar, pero no hasta el punto de compensar la caída del precio de ETH.

3. Estabilidad

La estrategia de compra y venta de ir largo en el spot y corto en los futuros para capturar la discrepancia de precios se ha utilizado en tradfi durante décadas. El mercado de derivados en los principales activos criptográficos ha alcanzado un nivel suficiente de madurez para apoyar esta estrategia probada.

Pero ¿qué tan estable es lo suficientemente estable? Si USDe aspira a ser utilizado como un "medio de pago", entonces no es suficiente mantener una relación de 1:1 con el Dólar estadounidense el 98% del tiempo. Necesita mantener su relación incluso en los mercados más volátiles.

El sistema bancario es tan confiable porque sabemos que un dólar con Wells Fargo es igual que un dólar con Bank of America, que es igual al billete de un dólar físico en tu billetera "en todo momento".

No creo que el modelo de compra y venta al contado pueda soportar este nivel de estabilidad.

Para mitigar la volatilidad del mercado y las tasas de financiación negativas, USD disfruta de dos protecciones:

1. Los rendimientos de participación actúan como el cinturón de seguridad que proporciona el primer nivel de protección al anclaje al USD.
2. Si los rendimientos de staking no son suficientes para cubrir las tasas de financiamiento negativas, entonces el Fondo de Reserva actúa como el airbag ofreciendo una segunda capa de protección para el anclaje al USD.

Si la tasa de financiación negativa más alta persiste incluso después de que se agote el Fondo de Reserva, es probable que la paridad se rompa.

Históricamente, las tasas de financiación han sido en su mayoría positivas, con un promedio del 6 al 8% en los últimos 3 años, incluido el mercado bajista de 2022. Citando el sitio web de Ethena, "la racha más larga de días consecutivos con financiación negativa duró solo 13 días. La racha más larga de días con financiación positiva ha sido de 108 días". Sin embargo, esto no garantiza que las tasas de financiación permanezcan positivas.

Ethena Labs es como un Hedge Fund

Ethena Labs es como un Hedge Fund que gestiona los riesgos de una cartera compleja. Los rendimientos son reales pero los usuarios están expuestos no solo a la volatilidad del mercado sino también a la capacidad de Ethena Labs para gestionar los aspectos técnicos de ejecutar una cartera delta-neutral.

Mantener una posición delta-neutral en una cartera de activos a largo plazo y derivados a corto plazo es una actividad continua. Las posiciones de derivados se abren cuando se crea USD y luego se abren y cierran continuamente para (i) realizar PNL (ii) optimizar las diferentes especificaciones de contrato y la eficiencia de capital ofrecida por los intercambios, o (iii) moverse entre contratos inversos con margen de moneda y contratos lineales con margen USD. Los precios de los derivados a menudo se mueven en sentido contrario a los valores teóricos. Cada vez que se ejecuta una transacción, se pagan tarifas de transacción y se puede incurrir en deslizamiento.

Uno confía en el equipo de pedigrí en Ethena Labs para gestionar el portafolio de forma responsable.

Los límites reales para escalar pueden ser la falta de incentivo para acuñar USDe

Cualquier Hedge Fund tiene como objetivo atraer AUM (Activos bajo Gestión). Atraer AUM para Ethena Labs significa conseguir que más personas emitan USDe.

Puedo ver por qué alguien querría 'apostar' USD. Los rendimientos son convincentes incluso después de considerar el riesgo. Sin embargo, no tengo claro por qué alguien querría 'acuñar' USD.

En el mundo tradicional, cuando alguien necesita efectivo, pide prestado contra propiedades o acciones en lugar de vender esos activos porque quieren conservar el potencial al alza del aumento de precios de esos activos.

De manera similar a DAI, cuando emites (tomas prestado) DAI, sabes que recuperarás el colateral original cuando quemes (devuelvas) DAI.

Cuando uno acuña USDe, no se recupera el colateral original. Se recupera un colateral equivalente al valor de USDe acuñado.

Digamos que 1ETH = $3,000 y emites 3000 unidades de USDe. Si decides canjear en 6 meses cuando el valor de ETH ha subido a $6000, solo recibirás 0.5ETH. Si el valor de ETH cae a $1500, recuperarás 2ETH.

La ganancia es la misma que vender tu ETH hoy. Si el precio de ETH sube, compras menos ETH por el mismo dinero en el futuro. Si el precio de ETH baja, entonces compras más.

Los rendimientos generados son capturados por aquellos que son capaces de apostar USDe. La única ventaja para los acuñadores de USDe es la posibilidad de recibir airdrops de tokens ENA.

Sin un claro incentivo para acuñar USDe, no entiendo cómo han atraído más de $2bn en capitalización de mercado.

Quisiera señalar que la Incertidumbre Regulatoria probablemente sea la razón detrás de la elección de diseño de no ofrecer rendimiento en todo el USDe emitido. El rendimiento haría que USDe sea un valor que conllevaría todo tipo de problemas con la SEC.

Conclusión

USDe es un intento creíble de resolver el trilema de la moneda estable. Sin embargo, cualquier tentación de comercializarlo a minoristas como una oferta de token estable que ofrece retornos sin riesgos debe ser frustrada.

Hubo varios intentos de una Moneda Digital antes de Bitcoin. Estos incluyeron eCash, DigiCash y HashCash. Si bien pueden haber fracasado, hicieron una gran contribución para avanzar en la investigación sobre criptografía y moneda digital, y muchas de sus características fueron incorporadas eventualmente en Bitcoin.

Del mismo modo, USDe puede que no sea perfecto, pero veo sus atributos incorporados en lo que finalmente emerge como un dólar sintético más sólido.

Declaración:

1. Este artículo es reproducido de medio, con el título original "USDe: ¿Solución al trilema de la moneda estable? ¿O un modelo rentable de fondo de cobertura?", los derechos de autor pertenecen al autor original [Tiena Sekharan]. If you have any objections to the reprint, please contact the Equipo Gate Learn, y el equipo lo manejará lo antes posible de acuerdo con los procedimientos relevantes.

2. Descargo de responsabilidad: Las vistas y opiniones expresadas en este artículo son únicamente las del autor y no constituyen ningún consejo de inversión.

3. Otras versiones del artículo son traducidas por el equipo de Gate Learn. Sin mencionar Gate.io, copiar, difundir o plagiar artículos traducidos está prohibido.