Strategy, Michael Saylor y MSTR han conquistado Wall Street. Para disgusto de muchos, los suitcoiners y las grandes empresas han llegado para quedarse: contemplar el bitcoin en manos de corporaciones como vehículos de tesorería resulta hipnótico. Ha captado prácticamente toda la atención, incluida la mía.

Es la última tendencia en los mercados de capitales internacionales, aplaudida por un selecto grupo de Bitcoiners expertos en finanzas e insiders, pero rechazada por la gente del tradfi que, por más que trate, no consigue entender por qué alguien —y menos una empresa— querría bitcoin en absoluto. Todo podcaster relevante de Bitcoin se ha integrado en una o varias compañías tesoreras como inversor o asesor… o, siendo claros: como sofisticados vendedores camuflados bajo la apariencia de sistemas de distribución minorista.

Durante los últimos meses, he dedicado cientos de horas a analizar compañías tesoreras de bitcoin. He leído informes, análisis, artículos optimistas y descripciones en profundidad. He reflexionado a fondo sobre la lógica financiera que hay detrás. He editado excelentes textos defendiendo la racionalidad de estos vehículos, y también he guiado argumentos igualmente sólidos en contra.

En cierto modo, incluso me he dejado seducir por ellas; ya no me opongo con tanta vehemencia como manifesté en mi artículo de junio de 2025 (“¿Son las compañías tesoreras de bitcoin un esquema Ponzi?”), que, por cierto, fue presentado ante Michael Saylor en Fox Business la semana pasada.

Esto es lo que he aprendido al respecto.

¿Qué puede hacer un bitcoiner sensato y normal?

La forma más sencilla de afrontar la cuestión de las compañías tesoreras y la financialización de bitcoin es, simplemente, ignorarlo todo. Antes del despertar: corta leña, hodlea tu bitcoin en autocustodia; después del despertar: corta leña, hodlea tu bitcoin en autocustodia. Solo el tiempo dirá si estos vehículos financieros, repletos de bitcoin envuelto en estructuras corporativas y CEOs discretos, triunfarán o explotarán de forma espectacular.

Pero en cuestiones de dinero, finanzas —y economía en general— casi nunca existe una opción cómoda, neutral ni la posibilidad de no actuar: el dinero y los ahorros deben dirigirse a algún sitio, la atención y el esfuerzo a algo concreto. Cada semana se lanza una nueva compañía tesorera; a diario se anuncian rondas de financiación agresivas o compras de bitcoin. Participar en este entorno obliga, inevitablemente, a posicionarse; contar con una opinión fundamentada parece casi un deber moral.

Tras años sumergido en la economía monetaria, la historia financiera y ahora en el nuevo y salvaje territorio de Bitcoin, el camino intelectual es estrecho. Un extremo promete una vía rápida hacia la hiperbitcoinización, con estructuras corporativas que multiplican mis sats; el otro, un entorno plagado de ingeniería financiera y especulación donde los Bitcoiners ven cómo sus aportaciones fiat terminan transformándose en “rendimiento” en bitcoin.

¿Por qué un bitcoiner se implicaría con estas compañías?

Por apalancamiento. Como millennial típico, no tengo vivienda propia ni acceso fácil a deuda barata (que, básicamente, es la única razón para tener vivienda).

Puedo colateralizar mis monedas a través de, por ejemplo, Firefish (al 6-9 % TAE), o usar tarjetas de crédito (11 % y 19 % respectivamente). No son condiciones atractivas, tienen un coste elevado, pocos fondos y resultan caras. Aunque bitcoin tenga un CAGR del 30-60 %, eso es a muy largo plazo —no mensual ni anual—, cuando el servicio de la deuda es habitual.

En cambio, Strategy y MARA emiten deuda convertible al 0 %. Esas deudas vencen en unos seis años y se sitúan en el rango de nueve cifras. Como señaló Pierre Rochard en su debate con Jim Chanos el mes pasado:

“El acceso a las condiciones que logra Saylor… no está disponible para quienes custodian su bitcoin en frío.”

Para la mayoría, participar es demasiado tentador… incluso si implica ceder control y propiedad y pagar una fuerte prima sobre el bitcoin actual solo por el derecho a poseer ciertas acciones.

Como mecanismo de apalancamiento, la apuesta de Saylor por las preferentes es más cara —pagar entre un 8 y un 10 % de interés se parece a lo que yo podría conseguir— pero es mucho más segura.

Las preferentes protegen a la empresa, eliminan el riesgo de liquidación por márgenes o quiebra por exceso de deuda y le otorgan una flexibilidad sin precedentes. Son una válvula de seguridad: Strategy puede optar por no pagar dividendos, como sucede con STRD; y si hace lo propio con STRF, “solo” le supone una penalización del 1 % en adelante. Si hace falta, Strategy incluso puede saltarse el pago a las demás (asumiendo el riesgo de dejar a los bonistas y accionistas a cero y creando mucho descontento).

He ahí la paradoja: mientras que esto representa apalancamiento financiero para Strategy —que utiliza más capital ajeno para comprar bitcoin y aumentar sus reservas— no lo es para los (nuevos) accionistas de MSTR.

Parafraseando a Chanos en aquel debate: el apalancamiento existe para tener más de 1 $ de exposición. Si compro MSTR con mNAV 1,5 y Strategy tiene un apalancamiento del 20 %, ¡no me estoy apalancando! (1/1,5 × 1,2 = 0,8). Por cada dólar que destino a MSTR, solo obtengo unos 80 céntimos de exposición a bitcoin. Y la empresa, de la que soy accionista, sigue pagando intereses semejantes a los de cualquier prestatario para financiarse con dinero ajeno.

El cálculo para la mayoría de las demás tesoreras es aún peor, sobre todo por su elevado mNAV. Tú eres el interés que buscan las compañías tesoreras de bitcoin. Al invertir en ellas, jugamos a los juegos fiat, y lo hacemos en proporción directa a lo caro que sea ese mNAV. Me he preguntado infinidad de veces:

“¿Cómo es posible que un bitcoin, envuelto por una sociedad, pase a valer el doble, triple o diez veces el precio más líquido, transparente y objetivamente indiscutible del mercado?”

Efectivamente,

“¿Qué transformación real experimenta nuestro satoshi naranja al ser apalancado financieramente por una empresa que promete emitir deuda, preferentes y acciones ordinarias contra él? En ‘oleadas de burbujas de crédito’, susurra tenuemente el fantasma de Satoshi…”

El gran hallazgo de Strategy —ya replicado por todos— es que envolver bitcoin en una empresa, añadirle apalancamiento y venderlo en Wall Street multiplica mágicamente su valor frente a su cotización real.

Mucho debate se termina aquí, con los periodistas de tradfi tachando esto de moda o burbuja: según la eficiencia de mercado, o el sentido común, nada debería cotizar por encima del valor de lo que posee.

No basta. Veamos algunas razones sólidas de por qué las acciones de empresas que solo acumulan bitcoin pueden cotizar por encima del bitcoin que poseen:

1. Custodia. La autocustodia es sencilla, pero hay mucha gente que la evita (véase: ETFs). Además, por los asaltos de alto perfil a Bitcoiners, podría ser razonable pagar una prima por dejar que otro custodie tus monedas. Nadie puede extorsionar mis acciones de MSTR. Saylor parece solvente (aunque delegar la custodia en Coinbase ha generado suspicacias), así que “almacenemos” nuestro bitcoin en su compañía. 10 %.
2. Futuros. El bitcoin futuro vale más que el presente. Siempre hay compras de tesoreras aún no públicas que beneficiarán al accionista. Cuando compras acciones, nunca tienes toda la información sobre operaciones pendientes, pero puedes anticipar que las acciones deberían cotizar algo por encima. Eso justifica una prima: 5 % para Strategy; mucho más para otras pequeñas y agresivas.
3. Arbitraje regulatorio. Los alcistas afirman que abunda el dinero deseoso de comprar bitcoin, pero que no puede. No lo creo demasiado: no hay tantos interesados en el bitcoin naranja y, aunque los haya, la prima por obstáculos regulatorios o fiscales —401(k), etc.— irá menguando con el tiempo y la adopción. Los mismos incentivos y leyes que justifican las tesoreras también erosionan sus obstáculos regulatorios. 20 %.

(Para empresas como Metaplanet en Japón, donde los inversionistas afrontan una tributación muy alta sobre plusvalías, esa prima puede ser mayor).

1. “Otros”. Quizá haya más motivos —algunas también operan negocios residuales— para que el “paquete” valga más que su contenido… así que sumemos otro 20 %.

Suma: 10+5+20+20=55… y coincide aproximadamente con el nivel al que cotizaba MSTR cuando improvisé esas justificaciones. Con un precio de bitcoin de 122.500 $, los 628.791 BTC en el balance de Strategy valen unos 77.000 millones, pero la capitalización bursátil supera los 110.000 millones (~45 % de prima).

Strategy es un banco: visión económica

No un banco que recoge (bitcoin) depósitos y concede hipotecas en bitcoin, sino otro tipo más esencialmente económico.

La banca puede entenderse como uno de los mecanismos de reparto de riesgos en la sociedad. Se financian proyectos arriesgados y los mercados de capitales —de los que la banca es solo un componente— distribuyen esos riesgos. (Un “Quién recibe qué y por qué” financiero, por así decirlo).

En términos económicos, un banco asume riesgos porque dispone de información no pública sobre las entidades; distribuye una pequeña rentabilidad garantizada al prestamista, mientras que él gana si la inversión tiene éxito —nunca tanto como el dueño del capital. Si el banco lo hace bien —seleccionando proyectos solventes y cobrando más intereses de los que paga—, obtiene beneficios.

Esto es lo que hace Strategy, explotando la zona gris entre el mundo bitcoin y el fiat.

Las instituciones tradfi, los fondos de pensiones o los jubilados aportan la financiación. “Depositan” dinero en Strategy, con condiciones y rentabilidad variables según la serie elegida (STRK, STRD, STRF, STRC o la acción común MSTR).

La empresa invierte esos fondos en activos: Strategy actúa como intermediaria, asegurando los pagos a estos agentes porque confía en que los activos rendirán más que los intereses de sus “depósitos”. En vez de conceder préstamos hipotecarios o de consumo, la “clientela” de Strategy es un único activo: el de mejor rentabilidad del mundo. Strategy apuesta (con lógica) a que bitcoin subirá en dólares más deprisa que el 8-10 % que paga a instituciones fiat por usar su capital.

Cualquier estudiante con una calculadora sabe que si puedes endeudarte al 10 % para mantener un activo que sube un 40 % al año te espera una fortuna.

Por supuesto, bitcoin no asegura un 40 % anual por sistema. Si así fuera, como admite el propio Saylor, Warren Buffett habría comprado ya todos los bitcoins:

“Si bitcoin no fuese volátil, los más ricos y poderosos pujarían por encima de ti y no podrías tenerlo… En el momento en que sea completamente predecible, Buffett dirá ‘vale; nos quedamos todos los bitcoins’… y tu oportunidad habrá desaparecido.”

Strategy solo necesita garantizar que su financiación no la lleve a la quiebra; que controla sus emisiones; que los dividendos sean prudentes respecto al capital neto (bitcoin); y, sobre todo, que sus deudas no sean exigibles y la fuerce a vender bitcoin en el peor momento.

Básicamente, Saylor ha creado una estructura apta para resistir caídas extremas. Ni siquiera un desplome del 80 % en bitcoin —los peores de la historia, cuya repetición ya es dudosa dada la madurez y tamaño del activo— colapsaría la compañía. La clave de un Ponzi “exitoso” es que el dinero siga entrando. Más bien, la financiación de Strategy se parece a un Ponzi conservador (a diferencia del clásico —fraudulento—, Saylor no está estafando a nadie; la óptica se solapa, pero no hay engaño... al menos no involuntario).

Ni los periodistas tradfi ni los Bitcoiners escépticos han explicado bien cómo colapsarían exactamente estos esquemas. Para “Economic Forces”, Josh Hendrickson señala los riesgos:

“Si los mercados están segmentados y hay expectativas de fuertes subidas futuras, el valor presente descontado de una liquidación futura puede superar el valor de liquidación actual. Si la acción cotiza a su valor de liquidación, está infravalorada.” Y:

“MicroStrategy se ha convertido en un banco de bitcoin al emitir pasivos denominados en dólares y comprar bitcoin. La empresa practica ingeniería financiera para explotar el arbitraje regulatorio.”

El modelo de Strategy —y más aún el de sus copias— puede colapsar si:

1. Los inversores se equivocan respecto al futuro de bitcoin.
2. Se suavizan los obstáculos fiscales y legales que hoy impiden a los inversores comprar bitcoin.

El “efecto volante”, como lo llama la comunidad de Bitcoin en Twitter, es la habilidad de aprovechar el arbitraje regulatorio, que “depende de que los inversores mantengan la expectativa de que bitcoin valdrá mucho más en el futuro”, en palabras de Hendrickson.

Los accionistas y titulares de preferentes estarán descontentos si no reciben dividendos. Los accionistas de MSTR tampoco si se les diluye solo para satisfacer a los bonistas (o peor, en formato Ponzi). Pero nada de eso destruirá Strategy.

Lo que sí podría hacerlo es la desaparición de obstáculos entre tradfi y bitcoin. Son esas barreras regulatorias las que han impulsado estas compañías, las que las han convertido en puentes entre el mundo fiat y el de bitcoin, las que han absorbido capital poco productivo, de bajo rendimiento de todo el mundo hacia bitcoin.

Si los gestores de fondos, tesorerías y family offices acumulan bitcoin en vez de productos Strategy o similares, la razón fundamental de existir de las tesoreras desaparece.

La existencia de estas compañías depende, en última instancia, de la inercia del viejo sistema. Depende, sobre todo, de que los fondos y los inversores institucionales no hagan el esfuerzo de calcular su exposición real a bitcoin (con cierto apalancamiento prudente). Si no lo hacen y prefieren pagar un 50 % de prima, entonces… sí, el modelo es sostenible para siempre.

¿Qué más puede salir mal?

Sin duda, hay riesgo de custodio en Strategy, que reparte sus monedas entre diferentes custodios en soluciones deliberadamente opacas. ¿Qué ocurre si quiebra, por ejemplo, Coinbase? ¿Y si un vuelco político supone confiscaciones o impuestos extremos?

Son riesgos extremos, pero existen.

Y, aunque obvio, si fracasase Bitcoin, Strategy también caería. Si bitcoin se mantiene para siempre en torno a los 118.000 $, la capacidad de Strategy para aprovechar el capital financiero se diluye y la empresa cotizaría prácticamente como el simple “depósito” de bitcoin que muchos analistas ya creen que es, perdiendo buena parte de su crecimiento extraordinario.

Eso es lo que desconcierta a tantos periodistas y analistas al estudiar el fenómeno: si no ves valor ni futuro para bitcoin, ¿cómo vas a ver sentido en una empresa dedicada a acumularlo?

Pero si crees en el futuro de bitcoin, y que su precio seguirá creciendo frente al fiat, entonces una plataforma corporativa dedicada a absorber flujo de capital de los mercados para comprar más es otra cosa.

Cobertura y FOMO: ¿y si me equivoco?

La humildad intelectual obliga a admitir que quizás, solo quizás, nos estemos equivocando.

Las “manos de diamante” se cultivan… pero las mías siguen siendo temblorosas. Me inquieta que el precio del bitcoin caiga de golpe. (Creo que es el carácter extremo e inesperado lo que realmente me afecta… y ni siquiera a posteriori logro racionalizarlo). Actúo impulsivamente, cometo errores —y no es raro que me juegue el alquiler o fondos que jamás deberían entrar en bitcoin cuando el precio cae en picado.

En mercados alcistas, esa actitud suele salir bien… pero un día dejará de hacerlo. Morgen Rochard, en muchasintervenciones en podcasts sobre Bitcoin, lo repite: (a veces digo que Morgen, paradójicamente, me ha convencido de tener menos bitcoin del que tendría… dormir bien, mantener la calma ante las oscilaciones, etc.).

Cuanto más aprendo sobre Strategy, más me convencen sus productos especializados. Me parece lógico tener, por ejemplo, STRC para saldo a corto plazo y STRK para exposición moderada a bitcoin con flujo de caja. STRK es, financieramente, como tener bitcoin dos veces removido; los movimientos a corto serían menos bruscos y aportaría cierta renta adicional en fiat.

Dado que mi patrimonio y mi carrera están vinculados principalmente a bitcoin y a su precio, reducir ligeramente la exposición directa me parece sensato.

¿Por qué no limitarse a una cuenta remunerada?

Buena cuestión. Dos motivos: no rinden demasiado… reviso datos… 4,05 % en mi “cuenta alta remuneración” en dólares. El equivalente de Saylor, STRC, ofrece un tipo varios cientos de puntos básicos por encima; y STRK, que a medio plazo replica bitcoin, ajustado por cambios en el mNAV de MSTR (a MSTR = 1.000 $, diez STRK convierten), ahora mismo supera el 7 %. Segundo, sé que si mantengo saldos fiat en una cuenta bancaria acabaré invirtiéndolos en bitcoin en cuanto caiga; tener STRC o STRK en un bróker limitaría esa imprudencia.

Coberturas… por todas partes

Ya estoy estructuralmente corto contra el fiat —por el original ataque especulativo—; tengo deuda y bitcoin, así que mi posición general es larga apalancada; quizá convenga… respiro… diversificar un poco.

Ya llevo al límite la aportación a la pensión que mi jurisdicción local me obliga a realizar. Los fondos bajo ese paraguas invierten globalmente (aprox. 75 % en acciones y 25 % en bonos); comparados con bitcoin, rinden fatal, pero si por alguna razón increíble estuviese equivocado y el patrón de inflación/acabose bancario no se confirma, al menos no pasaré hambre.

Además, la aportación disfruta de enormes ventaj...