Resumen: Recientemente, el trabajo ha estado un poco ocupado, lo que retrasó las actualizaciones por un tiempo. Ahora estamos reanudando las actualizaciones semanales, y me gustaría agradecer a todos los queridos amigos por su apoyo. Esta semana, descubrí una estrategia interesante en el espacio DeFi que ha generado una amplia atención y discusión, que es utilizar el certificado de rendimiento de staking de Ethena sUSDe como fuente de ingresos en el certificado de rendimiento fijo de Pendle PT-sUSDe, y apalancar el protocolo de préstamos AAVE como fuente de fondos para realizar arbitraje de tasas de interés y obtener rendimientos apalancados. Algunos KOLs de DeFi en la plataforma X han hecho comentarios relativamente optimistas sobre esta estrategia, pero creo que el mercado actual parece pasar por alto algunos riesgos detrás de esta estrategia. Por lo tanto, me gustaría compartir algunas ideas. En resumen, la estrategia de minería apalancada PT de AAVE+Pendle+Ethena no es una estrategia de arbitraje sin riesgos, y el riesgo de tasa de descuento de los activos PT sigue existiendo. Por lo tanto, los usuarios participantes necesitan evaluar y controlar objetivamente la relación de apalancamiento para evitar la liquidación.

Análisis del Mecanismo de Ganancias por Apalancamiento PT

Primero, permítanme presentar brevemente el mecanismo de esta estrategia de rendimiento. Los amigos que están familiarizados con DeFi deberían saber que DeFi, como un servicio financiero descentralizado, tiene una ventaja principal sobre TradFi, que es la llamada ventaja de "interoperabilidad" que brinda el uso de contratos inteligentes para llevar capacidades comerciales fundamentales. La mayoría de los expertos en DeFi, o DeFi Degens, generalmente tienen tres tareas principales:

• Explora oportunidades de arbitraje a través de las diferencias en las tasas de interés entre los protocolos DeFi;
• Encontrar fuentes de financiamiento apalancado;
• Explora escenarios de retorno de bajo riesgo y alto interés;

La estrategia de rendimiento con apalancamiento PT refleja de manera integral estas tres características. Esta estrategia involucra tres protocolos DeFi: Ethena, Pendle y AAVE. Los tres son proyectos populares en el espacio DeFi actual, y aquí se proporciona una breve introducción. Primero, Ethena es un protocolo de stablecoin que genera rendimiento y captura tarifas de bajo riesgo en el mercado de contratos perpetuos de intercambios centralizados a través de una estrategia de cobertura Delta Neutral. Durante un mercado alcista, los inversores minoristas están extremadamente ansiosos por ir en largo, por lo tanto, dispuestos a soportar costos de tarifas más altos, lo que resulta en un mayor rendimiento para esta estrategia, siendo sUSDe su certificado de rendimiento. Pendle es un protocolo de tasa fija que descompone el token generador de rendimiento de rendimiento flotante en Tokens de Principal (PT) similares a bonos cero cupón y Tokens de Rendimiento (YT) a través de activos sintéticos. Si los inversores son pesimistas sobre los cambios futuros en las tasas de interés, pueden fijar el nivel de tasa de interés durante un cierto período al vender YT (o comprar PT). AAVE es un protocolo de préstamo descentralizado donde los usuarios pueden utilizar criptomonedas específicas como colateral y pedir prestadas otras criptomonedas de AAVE para lograr efectos como aumentar el apalancamiento de capital, cubrir o vender en corto.

Esta estrategia es una integración de tres protocolos, utilizando el certificado de rendimiento de staking sUSDe de Ethena como la fuente de retornos a través del certificado de renta fija PT-sUSDe de Pendle, y aprovechando el protocolo de préstamos AAVE como la fuente de fondos para llevar a cabo arbitraje de tasas de interés y obtener retornos apalancados. El proceso específico es el siguiente: primero, los usuarios pueden adquirir sUSDe de Ethena y canjearlo completamente por PT-sUSDe a través del protocolo Pendle para asegurar la tasa de interés. A continuación, depositan PT-sUSDe en AAVE como colateral y, a través de un método de préstamo en bucle, piden prestado USDe u otras stablecoins, repitiendo la estrategia anterior para aumentar el apalancamiento de capital. El cálculo de los retornos se determina principalmente por tres factores: la tasa de rendimiento base de PT-sUSDe, el múltiplo de apalancamiento y el diferencial de interés en AAVE.

El estado actual del mercado de la estrategia y la participación de los usuarios.

La popularidad de esta estrategia se puede rastrear hasta el reconocimiento de los activos PT como colateral por parte de AAVE, el protocolo de préstamos con la mayor cantidad de capital, lo que desbloqueó la capacidad de financiamiento de los activos PT. De hecho, antes de esto, otros protocolos DeFi ya habían apoyado los activos PT como colateral, como Morpho, Fluid, etc., pero AAVE, con sus fondos disponibles para préstamos más abundantes, puede ofrecer tasas de interés más bajas, amplificando los rendimientos de esta estrategia, y las decisiones de AAVE tienen un significado simbólico mayor.

Desde que AAVE comenzó a soportar activos PT, los fondos apostados han aumentado rápidamente, lo que indica que esta estrategia ha ganado reconocimiento entre los usuarios de DeFi, especialmente entre algunos usuarios ballena. Actualmente, AAVE soporta dos tipos de activos PT: PT sUSDe de julio y PT eUSDe de mayo, con un suministro total de aproximadamente $1B.

El apalancamiento máximo actualmente soportado se puede calcular en función del Max LTV de su E-Mode. Tomando como ejemplo el sUSDe de julio de PT, el Max LTV de este activo como colateral bajo el E-Mode es del 88.9%, lo que significa que, teóricamente, el apalancamiento puede alcanzar aproximadamente 9 veces a través de un préstamo en bucle. El proceso de cálculo específico se muestra en la figura a continuación. En otras palabras, cuando el apalancamiento está en su máximo, sin considerar los costos de Gas, los préstamos rápidos resultantes de los préstamos en bucle, o los costos de cambio de divisas, tomando como ejemplo la estrategia sUSDe, el rendimiento teórico de la estrategia puede alcanzar el 60.79%. Además, este rendimiento no incluye las recompensas por puntos de Ethena.

A continuación, echemos un vistazo a la distribución de los participantes reales, tomando aún la piscina de liquidez PT-sUSDe en AAVE como ejemplo. Un suministro total de 450M es proporcionado por 78 inversores, lo que indica una alta proporción de ballenas y un apalancamiento considerable.

Observando las cuatro principales direcciones, la relación de apalancamiento de la primera, cuenta 0xc693…9814, es de 9 veces con un capital de alrededor de 10M. La relación de apalancamiento de la segunda, cuenta 0x5b305…8882, es de 6.6 veces con un capital de alrededor de 7.25M. La relación de apalancamiento de la tercera, analytico.eth, es de 6.5 veces con un capital de alrededor de 5.75M. La relación de apalancamiento de la cuarta, cuenta 0x523b27…2b87, es de 8.35 veces con un capital de alrededor de 3.29M.

Por lo tanto, se puede ver que la mayoría de los inversores están dispuestos a asignar un mayor apalancamiento de capital para esta estrategia. Sin embargo, creo que el mercado puede ser un poco demasiado agresivo y optimista. Esta desviación en el sentimiento y la percepción del riesgo podría llevar fácilmente a cascadas de liquidación a gran escala. Por lo tanto, analicemos los riesgos asociados con esta estrategia.

El riesgo de la tasa de descuento no debe subestimarse.

El autor ha observado que la mayoría de las cuentas de análisis DeFi tienden a enfatizar las características de bajo riesgo de esta estrategia, incluso la califican como una estrategia de arbitraje sin riesgo. Sin embargo, este no es el caso; sabemos que los riesgos de las estrategias de minería apalancada caen principalmente en dos categorías:

• Riesgo de tipo de cambio: Cuando el tipo de cambio entre la garantía y el objetivo del préstamo disminuye, habrá un riesgo de liquidación, lo cual es relativamente fácil de entender porque la proporción de colateralización disminuirá durante este proceso.
• Riesgo de tasa de interés: Cuando las tasas de préstamo aumentan, puede llevar a un rendimiento negativo general para la estrategia.

La mayoría de los análisis creen que el riesgo de tipo de cambio de esta estrategia es extremadamente bajo, ya que USDe, al ser un protocolo de stablecoin más maduro, ha pasado por pruebas de mercado y tiene un menor riesgo de desacoplamiento de precios. Por lo tanto, siempre que la garantía del préstamo sea de tipo stablecoin, el riesgo de tipo de cambio es bajo. Incluso si ocurre un desacoplamiento, siempre que la garantía del préstamo sea USDe, el tipo de cambio relativo no experimentará una disminución significativa.

Sin embargo, este juicio pasa por alto la singularidad de los activos PT. Sabemos que la función más crítica de los protocolos de préstamo es garantizar la liquidación oportuna para evitar deudas incobrables. Sin embargo, los activos PT tienen el concepto de un período de duración. Durante este período de duración, si uno quiere canjear los activos principales por adelantado, solo se puede hacer a través del comercio con descuento en el mercado secundario AMM proporcionado por Pendle. Por lo tanto, el comercio afectará el precio de los activos PT, o en otras palabras, afectará el rendimiento de PT. Como resultado, el precio de los activos PT está cambiando constantemente con el comercio, pero la dirección general se acercará gradualmente a 1.

Después de aclarar esta función, echemos un vistazo al plan de diseño del oracle para los precios de activos PT por AAVE. De hecho, antes de que AAVE apoyara PT, esta estrategia se basaba principalmente en Morpho como fuente de fondos apalancados. En Morpho, el oracle de precios para los activos PT utiliza un diseño llamado PendleSparkLinearDiscountOracle. En términos simples, Morpho cree que durante la duración del bono, los activos PT generarán rendimientos relativos a los activos nativos a una tasa de interés fija, ignorando el impacto del comercio en el mercado sobre la tasa de interés. Esto significa que la tasa de cambio de los activos PT en relación con los activos nativos aumenta continuamente de manera lineal. Por lo tanto, el riesgo de tasa de cambio se puede ignorar naturalmente.

Sin embargo, AAVE cree que la solución de oráculo para los activos PT no es una buena opción durante su proceso de investigación, ya que esta solución bloquea el rendimiento y no es ajustable durante la vida de los activos PT. Esto significa efectivamente que el modelo no puede reflejar el impacto del comercio en el mercado o los cambios en el rendimiento subyacente de los activos PT en los precios de PT. Si, a corto plazo, el sentimiento del mercado es optimista sobre los cambios en las tasas de interés, o si hay una tendencia estructural al alza en el rendimiento subyacente (como un aumento significativo en los precios de los tokens de incentivo o nuevos planes de distribución de rendimiento), esto puede llevar a que el precio del oráculo de los activos PT en Morpho sea mucho más alto que el precio real, lo que puede resultar fácilmente en deudas incobrables. Para reducir este riesgo, Morpho típicamente establece una tasa de interés de referencia que es significativamente más alta que la tasa de interés del mercado, lo que significa que Morpho suprime activamente el valor de los activos PT y establece un espacio de volatilidad más flexible, lo que a su vez puede llevar al problema de una baja utilización del capital.

Para optimizar este problema, AAVE ha adoptado una solución de precios fuera de la cadena, que puede hacer que los precios del oráculo sigan los cambios estructurales de la tasa de interés PT lo más de cerca posible, mientras se evitan los riesgos de manipulación del mercado a corto plazo. Aquí, no discutiremos los detalles técnicos; hay una discusión dedicada sobre este tema en el foro de AAVE, y los amigos interesados también pueden discutirlo con el autor en X. Aquí, solo presentamos el posible efecto de seguimiento de precios del Oráculo PT en AAVE. Se puede observar que en AAVE, el rendimiento del precio del oráculo se asemejará a una función por partes, siguiendo las tasas de interés del mercado. En comparación con el modelo de precios lineales de Morpho, esto tiene una mayor eficiencia de capital y también alivia mejor los riesgos de deuda incobrable.

Esto significa que si hay un ajuste estructural en las tasas de interés de los activos PT, o si el mercado tiene una dirección consistente para los cambios en las tasas de interés a corto plazo, el AAVE Oracle seguirá este cambio. Por lo tanto, esto introduce un riesgo de tasa de descuento a la estrategia. Es decir, si las tasas de interés de PT aumentan por alguna razón, el precio de los activos PT disminuirá en consecuencia. El apalancamiento excesivamente alto de la estrategia puede presentar riesgos de liquidación. Por lo tanto, necesitamos aclarar el mecanismo de precios del AAVE Oracle para los activos PT con el fin de ajustar racionalmente el apalancamiento y equilibrar de manera efectiva el riesgo y el rendimiento. Aquí hay algunas características clave enumeradas para su consideración:

1. Debido al diseño del mecanismo de Pendle AMM, la liquidez se concentrará hacia la tasa de interés actual con el tiempo, lo que significa que los cambios de precio resultantes de las transacciones del mercado se volverán cada vez menos significativos, o en otras palabras, el deslizamiento disminuirá. Por lo tanto, a medida que se acerque la fecha de vencimiento, los cambios de precio causados por el comportamiento del mercado se volverán cada vez más pequeños. En respuesta a esta característica, AAVE Oracle ha establecido el concepto de latido para indicar la frecuencia de las actualizaciones de precios. Cuanto más cerca esté de la fecha de vencimiento, mayor será el latido y menor será la frecuencia de actualización, lo que significa que el riesgo de tasa de descuento es menor.

2. El Oracle de AAVE seguirá un cambio en la tasa de interés del 1% como otro factor de ajuste para las actualizaciones de precios. Cuando la tasa de interés del mercado se desvíe de la tasa del Oracle en un 1% y el tiempo de desviación supere el latido, se desencadenará una actualización de precios. Por lo tanto, este mecanismo también proporciona una ventana de tiempo para el ajuste oportuno del apalancamiento para evitar la liquidación. Así, para los usuarios de esta estrategia, es importante monitorear los cambios en las tasas de interés y ajustar el apalancamiento en consecuencia.

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