إيثينا، بندل و أفي: تشغيل سلسلة المراجحة وحدود المخاطر
مع ارتفاع شعبية Ethena، تعمل سلسلة من المراجحة المزدحمة بسرعة عالية: يتم رهن USDe على منصة الإقراض لإقراض العملات المستقرة، شراء YT/PT من DEX معين للحصول على العوائد، ويتم إعادة تقديم جزء من PT مرة أخرى إلى منصة الإقراض لتدوير الرفع المالي، بهدف الحصول على نقاط Ethena وغيرها من الحوافز الخارجية. والنتيجة واضحة: ارتفعت فضاءات رهن PT على منصة الإقراض بشكل حاد، وارتفعت نسبة استخدام العملات المستقرة الرئيسية إلى مستويات عالية تزيد عن 80%، وأصبح النظام بأسره أكثر حساسية لأي تغيير في الظروف.
ستتناول هذه المقالة تحليلًا عميقًا لآلية تشغيل سلسلة التمويل هذه، وآلية الخروج، وتصميم إدارة المخاطر للمنصات ذات الصلة. لكن فهم الآلية هو الخطوة الأولى فقط، فالتقدم الحقيقي للخبراء يكمن في تحليل ترقية الإطار. نحن غالبًا ما نعتاد على استخدام أدوات تحليل البيانات لمراجعة "الماضي"، ولكن ما ينقص هو كيفية رؤية "المستقبل" بكل إمكانياته، وتحقيق ذلك بالفعل - أولاً تحديد حدود المخاطر، ثم مناقشة العوائد.
المراجحة كيف تعمل: من «طرف العائد» إلى «طرف النظام»
دعونا نلقي نظرة على مسار المراجحة هذا: إيداع USDe في منصة الإقراض، ثم اقتراض العملة المستقرة، ثم شراء YT/PT في بعض DEX. YT يمثل العائد المستقبلي، بينما PT بسبب فصل العائد يمكن دائمًا شراؤه بسعر مخفض، والاحتفاظ به حتى الاستحقاق لاسترداد 1:1، مما يحقق الربح من الفرق. بالطبع، "الرأس الكبير" الحقيقي هو حوافز خارجية مثل نقاط Ethena.
PT المكتسبة بهذه الطريقة، وبما أنها يمكن استخدامها كضمان على منصة الإقراض، أصبحت نقطة انطلاق مثالية للقرض الدوري: "ضمان PT → اقتراض عملة مستقرة → شراء PT/YT → إعادة ضمان". الهدف من ذلك هو استخدام الرافعة المالية لتحقيق مكافآت عالية المرونة مثل نقاط Ethena على عائدات نسبية معينة.
كيف أعادت هذه السلسلة التمويلية كتابة سوق الإقراض؟
الأصول المدعومة بواسطة USDe أصبحت تدريجياً الضمانات الرئيسية على منصات الإقراض، وارتفعت حصتها إلى حوالي 43.5%، مما أدى مباشرة إلى زيادة استخدام العملات المستقرة الرئيسية USDT/USDC.
يبلغ حجم قروض USDe حوالي 370 مليون دولار، منها حوالي 220 مليون (≈60%) تخدم استراتيجيات PT المرفوعة، حيث ارتفعت نسبة الاستخدام من حوالي 50% إلى حوالي 80%.
إن تركز عرض USDe على منصة الإقراض مرتفع للغاية، حيث تشكل الكيانات الكبرى الاثنان أكثر من 61%. إن هذا التركيز جنبًا إلى جنب مع الرفع التكراري يعزز العوائد، ولكنه يزيد أيضًا من هشاشة النظام.
القانون هنا بسيط جداً: كلما كانت العوائد أكثر جاذبية، كانت الدورة أكثر ازدحاماً، وأصبح النظام بأكمله أكثر حساسية. أي تذبذب طفيف في الأسعار أو معدلات الفائدة أو السيولة، سيتم تضخيمه بلا رحمة بواسطة سلسلة الرافعة هذه.
لماذا أصبح "الخروج" أكثر صعوبة: القيود الهيكلية لبعض DEX
إذن، كيف يمكن الخروج؟ عند تقليل الرافعة المالية أو تصفية المراكز الدائرة المذكورة أعلاه، هناك طريقان رئيسيان:
الخروج من السوق: بيع PT / YT قبل الاستحقاق، واستبدالها بعملة مستقرة لسداد الدين.
الاحتفاظ حتى انتهاء المدة: الاحتفاظ بـ PT حتى انتهاء المدة، وتحويله 1:1 إلى الأصول الأساسية ثم السداد. هذه الطريقة أبطأ، لكنها أكثر أمانًا في أوقات تقلبات السوق.
لماذا ستصبح الخروج أصعب؟ تأتي الصعوبات بشكل أساسي من قيدين هيكليين في بعض DEX:
فترة ثابتة: لا يمكن استرداد PT مباشرة قبل انتهاء الفترة، يمكن فقط بيعه في السوق الثانوية. إذا كنت تريد "خفض الرافعة المالية بسرعة"، عليك أن تراقب السوق الثانوية، وتحمل الاختبار المزدوج من العمق وتقلبات الأسعار.
نطاق "عائد الربح الضمني" لـ AMM: تكون كفاءة AMM في DEX معين في أعلى مستوى ضمن نطاق العائد الربحي الضمني المحدد مسبقًا. بمجرد أن تتسبب تغييرات في مشاعر السوق في تجاوز تسعير العائد هذا النطاق، قد "يتعطل" AMM، ولا يمكن تنفيذ التداول إلا في دفتر أوامر أضعف، مما يؤدي إلى زيادة حادة في الانزلاق ومخاطر التصفية. لمنع انتشار المخاطر، قامت منصات الإقراض بنشر Oracle مخاطر PT: عندما ينخفض سعر PT إلى حد معين، يتم تجميد السوق مباشرة. يمكن أن يتجنب هذا الديون السيئة، لكن يعني أيضًا أنه يصعب عليك بيع PT في الأجل القصير، مما يجعلك تنتظر حتى يعود السوق أو تحتفظ بها حتى تاريخ الاستحقاق.
لذا، فإن الخروج في ظل استقرار السوق عادة ما يكون سهلاً، ولكن عندما يبدأ السوق في إعادة تسعير نفسه وتصبح السيولة مزدحمة، يصبح الخروج هو نقطة الاحتكاك الرئيسية، مما يتطلب إعداد خطة مسبقة.
مواجهة هذه الاحتكاكات الهيكلية، كيف يمكن لمنصات الإقراض التحكم في المخاطر؟ لديها مجموعة مدمجة من "آلية الفرامل والتخفيف":
آلية التجميد والسعر الأدنى: إذا وصل سعر PT إلى السعر الأدنى لآلة التنبؤ واستمر، يمكن للأسواق المعنية التجميد حتى انتهاء المدة؛ بعد الانتهاء، يتم تفكيك PT طبيعياً إلى الأصول الأساسية، ثم يتم التسوية بأمان/إلغاء، مع محاولة تجنب الانزلاق السائل الناتج عن الهيكل ذو المدة الثابتة.
التسوية الداخلية: في الحالات القصوى، يتم تعيين مكافأة التسوية إلى 0، يتم تشكيلbuffer قبل تصفية الضمانات على مراحل: USDe سيتم بيعه في السوق الثانوية بعد استعادة السيولة، بينما سيتم الاحتفاظ بـ PT حتى الاستحقاق، لتجنب البيع القسري في دفتر الطلبات الذي يعاني من نقص السيولة في السوق الثانوية، مما يؤدي إلى زيادة الانزلاق.
استرداد القائمة البيضاء: إذا حصلت اتفاقية الإقراض على قائمة بيضاء من Ethena، يمكن تجاوز السوق الثانوية واسترداد العملة المستقرة الأساسية مباشرة باستخدام USDe، مما يقلل من الصدمات ويزيد من الاسترداد.
حدود أدوات الدعم: عندما تكون سيولة USDe متوترة في مراحل معينة، يمكن للتبادل الديني (Debt Swap) تحويل الديون المقيمة بـ USDe إلى USDT/USDC؛ ولكن بسبب قيود إعداد وضع E-mode، فإن النقل له عتبات وخطوات، ويتطلب ضمانات كافية.
قاعدة Ethena "التكيف الذاتي": تدعم الهيكل والعزل الحفظ
تحتوي اتفاقية الإقراض على "فرامل"، بينما يحتاج الجانب المدعوم بالأصول إلى "ناقل الحركة الأوتوماتيكي" من Ethena لامتصاص الصدمات.
في حالة دعم الهيكل وحالة معدل التمويل: عندما ينخفض معدل التمويل أو يتحول إلى سالب، تقوم Ethena بتقليل الانكشاف على التحوط وزيادة دعم العملات المستقرة؛ في منتصف مايو 2024، كانت نسبة العملات المستقرة قد وصلت إلى ~76.3%، ثم تراجعت إلى منطقة ~50%، وهي لا تزال مرتفعة مقارنة بالسنوات السابقة، مما يمكنها من تخفيف الضغط بنشاط خلال فترة معدلات التمويل السلبية.
بشكل أكبر، من حيث قدرة المخزون: في سيناريوهات مصادرة LST المتطرفة، يُقدّر التأثير الصافي الكلي على USDe بحوالي 0.304٪؛ فإن احتياطي بقيمة 60 مليون دولار كافٍ لامتصاص هذه الصدمات (يمثل فقط حوالي 27٪ من ذلك)، لذا فإن التأثير الفعلي على الربط والسداد قابل للتحكم.
الحفظ والفصل للأصول هو حلقة أساسية: أصول Ethena لا تُخزن مباشرة في البورصة، بل تتم التسوية خارجية وفصل الأصول من خلال طرف ثالث موثوق. هذا يعني أنه حتى لو واجهت البورصة مشاكل تشغيلية أو سداد، فإن هذه الأصول التي تعمل كضمان تظل مستقلة ومحفوظة من حيث الملكية. في هذا الهيكل المنعزل، يمكن تنفيذ عمليات الطوارئ بكفاءة: في حالة انقطاع البورصة، يمكن للجهة الحافظة إلغاء المراكز المفتوحة بعد فقدان عدد معين من جولات التسوية، وإطلاق الضمانات، مما يساعد Ethena على نقل المراكز المحمية بسرعة إلى بورصات أخرى، مما يقلل بشكل كبير من نافذة التعرض للمخاطر.
عندما تأتي الانحرافات الرئيسية من "إعادة تسعير العائد الضمني" بدلاً من تضرر دعم USDe، فإن مخاطر الديون المتعثرة تكون تحت السيطرة بفضل حماية تجميد الأوراق المالية والتصرف الطبقي؛ ما يجب أن نركز عليه حقًا هو الأحداث النادرة التي تضر بالدعم.
ماذا يجب أن تراقب: 6 إشارات خطر
نظرية انتهت، ماذا يجب أن ننظر إلى أي مؤشرات محددة؟ فيما يلي 6 إشارات تم تلخيصها ترتبط ارتباطًا وثيقًا بمنصات الإقراض، وبعض DEX و Ethena، ويمكن استخدامها كلوحة معلومات يومية للمراقبة.
USDe الاقتراض ومعدل الاستخدام: متابعة مستمرة لإجمالي مبلغ الاقتراض لـ USDe، ونسبة استراتيجيات PT المرفوعة ومخطط معدل الاستخدام. يبقى معدل الاستخدام مرتفعًا على المدى الطويل فوق ~80%، مما يؤدي إلى زيادة ملحوظة في حساسية النظام (من ~50% إلى ~80% خلال فترة التقرير).
تأثير الفجوة في منصات الإقراض والعملة المستقرة من الدرجة الثانية: التركيز على نسبة الأصول المدعومة من USDe في إجمالي الضمانات في منصات الإقراض (مثل ~43.5%)، وكذلك تأثير نقل نسبة استخدام العملات المستقرة الأساسية مثل USDT/USDC.
درجة التركيز وإعادة الرهن: مراقبة نسبة الودائع من العناوين الرئيسية؛ عندما تتجاوز درجة تركيز العناوين الرئيسية (مثل المجموع الكلي لأكبر اثنين) 50-60%، يجب توخي الحذر من تأثيرات السيولة المحتملة الناتجة عن عملياتهم المشتركة (ذروة فترة التقرير >61%).
مدى قرب نطاق العائد الضمني: تحقق مما إذا كان العائد الضمني لبركة PT/YT المستهدفة يقترب من حدود النطاق المحددة مسبقًا بواسطة AMM؛ الاقتراب أو تجاوز النطاق يعني انخفاض كفاءة المطابقة وزيادة احتكاك الخروج.
حالة أوراكل المخاطر PT: انتبه إلى المسافة بين سعر السوق PT وأدنى عتبة سعر أوراكل المخاطر في منصة الإقراض؛ الاقتراب من العتبة هو إشارة قوية بأن سلسلة الرفع تحتاج إلى "تباطؤ منظم".
حالة دعم Ethena: يتم فحص تركيب الاحتياطي الذي أعلنته Ethena بشكل دوري. يعكس التغير في نسبة العملات المستقرة (مثل الانخفاض من ~76.3% إلى ~50%) استراتيجيتها في التكيف مع تكلفة الأموال وقدرتها على التخفيف.
أكثر من ذلك، يمكنك تعيين عتبات التحفيز لكل إشارة، وتخطيط مسبق للإجراءات اللازمة (على سبيل المثال: الاستخدام ≥ 80% → خفض عدد الدورات).
من المراقبة إلى الحدود: إدارة المخاطر والسيولة
تهدف هذه الإشارات في النهاية إلى خدمة إدارة المخاطر. يمكننا تجسيدها في 4 "حدود" واضحة، والعمل حول هذه الحلقة المغلقة "حدود المخاطر → عتبة التحفيز → إجراءات المعالجة".
الحدود 1: مضاعف الدورة
الرافعة الدورية تعزز العوائد (عند إضافة الحوافز الخارجية) بينما تزيد من حساسية السعر ومعدل الفائدة والسيولة؛ كلما كانت المضاعفات أعلى، كلما كانت مساحة الخروج أصغر.
الحد الأقصى: تحديد الحد الأقصى لعدد الدورات والحد الأدنى من فائض الضمان (مثل الحد الأدنى لــ LTV / عامل الصحة).
التفعيل: نسبة الاستخدام ≥ 80% / ارتفاع سريع في معدل اقتراض العملات المستقرة / زيادة قرب النطاق.
الإجراء: تقليل المضاعف، إضافة ضمان، إيقاف إضافة دورات جديدة؛ تغيير إلى "الاحتفاظ حتى الاستحقاق" عند الضرورة.
الحدود 2: قيود المدة (PT)
لا يمكن استرداد PT قبل انتهاء الصلاحية، ويجب اعتبار "الاحتفاظ حتى الانتهاء" كمسار عادي بدلاً من كونه حلاً مؤقتًا.
الحد الأقصى: تحديد حد أقصى للحجم للمواضع التي تعتمد على "البيع قبل انتهاء المدة".
التحفيز: تجاوز العائد الضمني النطاق / انخفاض حاد في عمق السوق / اقتراب السعر الأساسي للOracle.
الإجراء: زيادة نسبة النقد والهامش، تعديل أولوية الخروج؛ تحديد فترة تجميد "تقليل فقط دون زيادة" عند الضرورة.
الحدود 3: حالة الأوراكيل
سعر الاقتراب من عتبة السعر الأدنى أو التفعيل المجمد، يعني أن السلسلة تدخل مرحلة تخفيض منهجي للدين.
الحد الأقصى: الحد الأدنى لفارق السعر (buffer) مع سعر قاعدة الأوراك وأقصر نافذة مراقبة.
التفعيل: فرق السعر ≤ القيمة المحددة مسبقًا / تفعيل إشارة التجميد.
الإجراء: تقليل المراكز على مراحل، زيادة التحذير من التسوية، تنفيذ Debt Swap / خفض الرافعة المالية SOP، وزيادة تكرار استعلام البيانات.
حدود 4: احتكاك الأدوات
تبادل الديون، وانتقال eMode فعالان خلال فترات الضغط، لكنهما يتضمنان عتبات، وانتظارات، وضمانات إضافية، وانزياحات.
الحد الأقصى: الحد الأقصى لاستخدام الأداة / نافذة الوقت وأقصى انزلاق وتكاليف يمكن تحملها.
التحفيز: معدل الاقتراض أو وقت الانتظار يتجاوز العتبة / عمق التداول ينخفض دون الحد الأدنى.
الإجراء: تخصيص فائض من الأموال، التبديل إلى قناة بديلة (إغلاق تدريجي / الاحتفاظ حتى الاستحقاق / استرداد القائمة البيضاء)، وتعليق استراتيجية توسيع المراكز.
الخاتمة والاتجاهات المستقبلية
بشكل عام، فإن المراجحة بين Ethena و DEX معين يشكل سلسلة توصيل من "قوة العائد" إلى "مرونة النظام" تتكون من منصة الإقراض و DEX معين و Ethena. إن دورة رأس المال تعزز الحساسية، بينما ترفع القيود الهيكلية في السوق من عتبة الخروج، في حين أن البروتوكول يوفر العازل من خلال تصميمات إدارة المخاطر الخاصة به.
في مجال DeFi، يتجلى تقدم القدرة على التحليل في كيفية النظر إلى البيانات واستخدامها. نحن معتادون على استخدام أدوات تحليل البيانات لمراجعة "الماضي"، مثل تتبع تغييرات مراكز العناوين الرائدة أو اتجاهات استخدام البروتوكولات وما إلى ذلك. هذا مهم، لأنه يمكن أن يساعدنا في تحديد نقاط الضعف النظامية مثل الرافعة المالية العالية والتركيز. لكن حدوده واضحة أيضًا: البيانات التاريخية تعرض "لقطة ثابتة" للمخاطر، لكنها لا تستطيع أن تخبرنا كيف ستتحول هذه المخاطر الثابتة إلى انهيار نظامي ديناميكي عندما تأتي عاصفة السوق.
يجب رؤية هذه المخاطر الكامنة وفهم مسارات انتقالها،
قد تحتوي هذه الصفحة على محتوى من جهات خارجية، يتم تقديمه لأغراض إعلامية فقط (وليس كإقرارات/ضمانات)، ولا ينبغي اعتباره موافقة على آرائه من قبل Gate، ولا بمثابة نصيحة مالية أو مهنية. انظر إلى إخلاء المسؤولية للحصول على التفاصيل.
سلسلة المراجحة Ethena: فن التوازن بين العائدات والمخاطر ومرونة النظام
إيثينا، بندل و أفي: تشغيل سلسلة المراجحة وحدود المخاطر
مع ارتفاع شعبية Ethena، تعمل سلسلة من المراجحة المزدحمة بسرعة عالية: يتم رهن USDe على منصة الإقراض لإقراض العملات المستقرة، شراء YT/PT من DEX معين للحصول على العوائد، ويتم إعادة تقديم جزء من PT مرة أخرى إلى منصة الإقراض لتدوير الرفع المالي، بهدف الحصول على نقاط Ethena وغيرها من الحوافز الخارجية. والنتيجة واضحة: ارتفعت فضاءات رهن PT على منصة الإقراض بشكل حاد، وارتفعت نسبة استخدام العملات المستقرة الرئيسية إلى مستويات عالية تزيد عن 80%، وأصبح النظام بأسره أكثر حساسية لأي تغيير في الظروف.
ستتناول هذه المقالة تحليلًا عميقًا لآلية تشغيل سلسلة التمويل هذه، وآلية الخروج، وتصميم إدارة المخاطر للمنصات ذات الصلة. لكن فهم الآلية هو الخطوة الأولى فقط، فالتقدم الحقيقي للخبراء يكمن في تحليل ترقية الإطار. نحن غالبًا ما نعتاد على استخدام أدوات تحليل البيانات لمراجعة "الماضي"، ولكن ما ينقص هو كيفية رؤية "المستقبل" بكل إمكانياته، وتحقيق ذلك بالفعل - أولاً تحديد حدود المخاطر، ثم مناقشة العوائد.
المراجحة كيف تعمل: من «طرف العائد» إلى «طرف النظام»
دعونا نلقي نظرة على مسار المراجحة هذا: إيداع USDe في منصة الإقراض، ثم اقتراض العملة المستقرة، ثم شراء YT/PT في بعض DEX. YT يمثل العائد المستقبلي، بينما PT بسبب فصل العائد يمكن دائمًا شراؤه بسعر مخفض، والاحتفاظ به حتى الاستحقاق لاسترداد 1:1، مما يحقق الربح من الفرق. بالطبع، "الرأس الكبير" الحقيقي هو حوافز خارجية مثل نقاط Ethena.
PT المكتسبة بهذه الطريقة، وبما أنها يمكن استخدامها كضمان على منصة الإقراض، أصبحت نقطة انطلاق مثالية للقرض الدوري: "ضمان PT → اقتراض عملة مستقرة → شراء PT/YT → إعادة ضمان". الهدف من ذلك هو استخدام الرافعة المالية لتحقيق مكافآت عالية المرونة مثل نقاط Ethena على عائدات نسبية معينة.
كيف أعادت هذه السلسلة التمويلية كتابة سوق الإقراض؟
الأصول المدعومة بواسطة USDe أصبحت تدريجياً الضمانات الرئيسية على منصات الإقراض، وارتفعت حصتها إلى حوالي 43.5%، مما أدى مباشرة إلى زيادة استخدام العملات المستقرة الرئيسية USDT/USDC.
يبلغ حجم قروض USDe حوالي 370 مليون دولار، منها حوالي 220 مليون (≈60%) تخدم استراتيجيات PT المرفوعة، حيث ارتفعت نسبة الاستخدام من حوالي 50% إلى حوالي 80%.
إن تركز عرض USDe على منصة الإقراض مرتفع للغاية، حيث تشكل الكيانات الكبرى الاثنان أكثر من 61%. إن هذا التركيز جنبًا إلى جنب مع الرفع التكراري يعزز العوائد، ولكنه يزيد أيضًا من هشاشة النظام.
القانون هنا بسيط جداً: كلما كانت العوائد أكثر جاذبية، كانت الدورة أكثر ازدحاماً، وأصبح النظام بأكمله أكثر حساسية. أي تذبذب طفيف في الأسعار أو معدلات الفائدة أو السيولة، سيتم تضخيمه بلا رحمة بواسطة سلسلة الرافعة هذه.
لماذا أصبح "الخروج" أكثر صعوبة: القيود الهيكلية لبعض DEX
إذن، كيف يمكن الخروج؟ عند تقليل الرافعة المالية أو تصفية المراكز الدائرة المذكورة أعلاه، هناك طريقان رئيسيان:
الخروج من السوق: بيع PT / YT قبل الاستحقاق، واستبدالها بعملة مستقرة لسداد الدين.
الاحتفاظ حتى انتهاء المدة: الاحتفاظ بـ PT حتى انتهاء المدة، وتحويله 1:1 إلى الأصول الأساسية ثم السداد. هذه الطريقة أبطأ، لكنها أكثر أمانًا في أوقات تقلبات السوق.
لماذا ستصبح الخروج أصعب؟ تأتي الصعوبات بشكل أساسي من قيدين هيكليين في بعض DEX:
فترة ثابتة: لا يمكن استرداد PT مباشرة قبل انتهاء الفترة، يمكن فقط بيعه في السوق الثانوية. إذا كنت تريد "خفض الرافعة المالية بسرعة"، عليك أن تراقب السوق الثانوية، وتحمل الاختبار المزدوج من العمق وتقلبات الأسعار.
نطاق "عائد الربح الضمني" لـ AMM: تكون كفاءة AMM في DEX معين في أعلى مستوى ضمن نطاق العائد الربحي الضمني المحدد مسبقًا. بمجرد أن تتسبب تغييرات في مشاعر السوق في تجاوز تسعير العائد هذا النطاق، قد "يتعطل" AMM، ولا يمكن تنفيذ التداول إلا في دفتر أوامر أضعف، مما يؤدي إلى زيادة حادة في الانزلاق ومخاطر التصفية. لمنع انتشار المخاطر، قامت منصات الإقراض بنشر Oracle مخاطر PT: عندما ينخفض سعر PT إلى حد معين، يتم تجميد السوق مباشرة. يمكن أن يتجنب هذا الديون السيئة، لكن يعني أيضًا أنه يصعب عليك بيع PT في الأجل القصير، مما يجعلك تنتظر حتى يعود السوق أو تحتفظ بها حتى تاريخ الاستحقاق.
لذا، فإن الخروج في ظل استقرار السوق عادة ما يكون سهلاً، ولكن عندما يبدأ السوق في إعادة تسعير نفسه وتصبح السيولة مزدحمة، يصبح الخروج هو نقطة الاحتكاك الرئيسية، مما يتطلب إعداد خطة مسبقة.
منصة الإقراض "الفرامل والتخفيض": لجعل تخفيض الرفع المالي منظمًا وقابلاً للتحكم
مواجهة هذه الاحتكاكات الهيكلية، كيف يمكن لمنصات الإقراض التحكم في المخاطر؟ لديها مجموعة مدمجة من "آلية الفرامل والتخفيف":
آلية التجميد والسعر الأدنى: إذا وصل سعر PT إلى السعر الأدنى لآلة التنبؤ واستمر، يمكن للأسواق المعنية التجميد حتى انتهاء المدة؛ بعد الانتهاء، يتم تفكيك PT طبيعياً إلى الأصول الأساسية، ثم يتم التسوية بأمان/إلغاء، مع محاولة تجنب الانزلاق السائل الناتج عن الهيكل ذو المدة الثابتة.
التسوية الداخلية: في الحالات القصوى، يتم تعيين مكافأة التسوية إلى 0، يتم تشكيلbuffer قبل تصفية الضمانات على مراحل: USDe سيتم بيعه في السوق الثانوية بعد استعادة السيولة، بينما سيتم الاحتفاظ بـ PT حتى الاستحقاق، لتجنب البيع القسري في دفتر الطلبات الذي يعاني من نقص السيولة في السوق الثانوية، مما يؤدي إلى زيادة الانزلاق.
استرداد القائمة البيضاء: إذا حصلت اتفاقية الإقراض على قائمة بيضاء من Ethena، يمكن تجاوز السوق الثانوية واسترداد العملة المستقرة الأساسية مباشرة باستخدام USDe، مما يقلل من الصدمات ويزيد من الاسترداد.
حدود أدوات الدعم: عندما تكون سيولة USDe متوترة في مراحل معينة، يمكن للتبادل الديني (Debt Swap) تحويل الديون المقيمة بـ USDe إلى USDT/USDC؛ ولكن بسبب قيود إعداد وضع E-mode، فإن النقل له عتبات وخطوات، ويتطلب ضمانات كافية.
قاعدة Ethena "التكيف الذاتي": تدعم الهيكل والعزل الحفظ
تحتوي اتفاقية الإقراض على "فرامل"، بينما يحتاج الجانب المدعوم بالأصول إلى "ناقل الحركة الأوتوماتيكي" من Ethena لامتصاص الصدمات.
في حالة دعم الهيكل وحالة معدل التمويل: عندما ينخفض معدل التمويل أو يتحول إلى سالب، تقوم Ethena بتقليل الانكشاف على التحوط وزيادة دعم العملات المستقرة؛ في منتصف مايو 2024، كانت نسبة العملات المستقرة قد وصلت إلى ~76.3%، ثم تراجعت إلى منطقة ~50%، وهي لا تزال مرتفعة مقارنة بالسنوات السابقة، مما يمكنها من تخفيف الضغط بنشاط خلال فترة معدلات التمويل السلبية.
بشكل أكبر، من حيث قدرة المخزون: في سيناريوهات مصادرة LST المتطرفة، يُقدّر التأثير الصافي الكلي على USDe بحوالي 0.304٪؛ فإن احتياطي بقيمة 60 مليون دولار كافٍ لامتصاص هذه الصدمات (يمثل فقط حوالي 27٪ من ذلك)، لذا فإن التأثير الفعلي على الربط والسداد قابل للتحكم.
الحفظ والفصل للأصول هو حلقة أساسية: أصول Ethena لا تُخزن مباشرة في البورصة، بل تتم التسوية خارجية وفصل الأصول من خلال طرف ثالث موثوق. هذا يعني أنه حتى لو واجهت البورصة مشاكل تشغيلية أو سداد، فإن هذه الأصول التي تعمل كضمان تظل مستقلة ومحفوظة من حيث الملكية. في هذا الهيكل المنعزل، يمكن تنفيذ عمليات الطوارئ بكفاءة: في حالة انقطاع البورصة، يمكن للجهة الحافظة إلغاء المراكز المفتوحة بعد فقدان عدد معين من جولات التسوية، وإطلاق الضمانات، مما يساعد Ethena على نقل المراكز المحمية بسرعة إلى بورصات أخرى، مما يقلل بشكل كبير من نافذة التعرض للمخاطر.
عندما تأتي الانحرافات الرئيسية من "إعادة تسعير العائد الضمني" بدلاً من تضرر دعم USDe، فإن مخاطر الديون المتعثرة تكون تحت السيطرة بفضل حماية تجميد الأوراق المالية والتصرف الطبقي؛ ما يجب أن نركز عليه حقًا هو الأحداث النادرة التي تضر بالدعم.
ماذا يجب أن تراقب: 6 إشارات خطر
نظرية انتهت، ماذا يجب أن ننظر إلى أي مؤشرات محددة؟ فيما يلي 6 إشارات تم تلخيصها ترتبط ارتباطًا وثيقًا بمنصات الإقراض، وبعض DEX و Ethena، ويمكن استخدامها كلوحة معلومات يومية للمراقبة.
USDe الاقتراض ومعدل الاستخدام: متابعة مستمرة لإجمالي مبلغ الاقتراض لـ USDe، ونسبة استراتيجيات PT المرفوعة ومخطط معدل الاستخدام. يبقى معدل الاستخدام مرتفعًا على المدى الطويل فوق ~80%، مما يؤدي إلى زيادة ملحوظة في حساسية النظام (من ~50% إلى ~80% خلال فترة التقرير).
تأثير الفجوة في منصات الإقراض والعملة المستقرة من الدرجة الثانية: التركيز على نسبة الأصول المدعومة من USDe في إجمالي الضمانات في منصات الإقراض (مثل ~43.5%)، وكذلك تأثير نقل نسبة استخدام العملات المستقرة الأساسية مثل USDT/USDC.
درجة التركيز وإعادة الرهن: مراقبة نسبة الودائع من العناوين الرئيسية؛ عندما تتجاوز درجة تركيز العناوين الرئيسية (مثل المجموع الكلي لأكبر اثنين) 50-60%، يجب توخي الحذر من تأثيرات السيولة المحتملة الناتجة عن عملياتهم المشتركة (ذروة فترة التقرير >61%).
مدى قرب نطاق العائد الضمني: تحقق مما إذا كان العائد الضمني لبركة PT/YT المستهدفة يقترب من حدود النطاق المحددة مسبقًا بواسطة AMM؛ الاقتراب أو تجاوز النطاق يعني انخفاض كفاءة المطابقة وزيادة احتكاك الخروج.
حالة أوراكل المخاطر PT: انتبه إلى المسافة بين سعر السوق PT وأدنى عتبة سعر أوراكل المخاطر في منصة الإقراض؛ الاقتراب من العتبة هو إشارة قوية بأن سلسلة الرفع تحتاج إلى "تباطؤ منظم".
حالة دعم Ethena: يتم فحص تركيب الاحتياطي الذي أعلنته Ethena بشكل دوري. يعكس التغير في نسبة العملات المستقرة (مثل الانخفاض من ~76.3% إلى ~50%) استراتيجيتها في التكيف مع تكلفة الأموال وقدرتها على التخفيف.
أكثر من ذلك، يمكنك تعيين عتبات التحفيز لكل إشارة، وتخطيط مسبق للإجراءات اللازمة (على سبيل المثال: الاستخدام ≥ 80% → خفض عدد الدورات).
من المراقبة إلى الحدود: إدارة المخاطر والسيولة
تهدف هذه الإشارات في النهاية إلى خدمة إدارة المخاطر. يمكننا تجسيدها في 4 "حدود" واضحة، والعمل حول هذه الحلقة المغلقة "حدود المخاطر → عتبة التحفيز → إجراءات المعالجة".
الحدود 1: مضاعف الدورة
الرافعة الدورية تعزز العوائد (عند إضافة الحوافز الخارجية) بينما تزيد من حساسية السعر ومعدل الفائدة والسيولة؛ كلما كانت المضاعفات أعلى، كلما كانت مساحة الخروج أصغر.
الحد الأقصى: تحديد الحد الأقصى لعدد الدورات والحد الأدنى من فائض الضمان (مثل الحد الأدنى لــ LTV / عامل الصحة).
التفعيل: نسبة الاستخدام ≥ 80% / ارتفاع سريع في معدل اقتراض العملات المستقرة / زيادة قرب النطاق.
الإجراء: تقليل المضاعف، إضافة ضمان، إيقاف إضافة دورات جديدة؛ تغيير إلى "الاحتفاظ حتى الاستحقاق" عند الضرورة.
الحدود 2: قيود المدة (PT)
لا يمكن استرداد PT قبل انتهاء الصلاحية، ويجب اعتبار "الاحتفاظ حتى الانتهاء" كمسار عادي بدلاً من كونه حلاً مؤقتًا.
الحد الأقصى: تحديد حد أقصى للحجم للمواضع التي تعتمد على "البيع قبل انتهاء المدة".
التحفيز: تجاوز العائد الضمني النطاق / انخفاض حاد في عمق السوق / اقتراب السعر الأساسي للOracle.
الإجراء: زيادة نسبة النقد والهامش، تعديل أولوية الخروج؛ تحديد فترة تجميد "تقليل فقط دون زيادة" عند الضرورة.
الحدود 3: حالة الأوراكيل
سعر الاقتراب من عتبة السعر الأدنى أو التفعيل المجمد، يعني أن السلسلة تدخل مرحلة تخفيض منهجي للدين.
الحد الأقصى: الحد الأدنى لفارق السعر (buffer) مع سعر قاعدة الأوراك وأقصر نافذة مراقبة.
التفعيل: فرق السعر ≤ القيمة المحددة مسبقًا / تفعيل إشارة التجميد.
الإجراء: تقليل المراكز على مراحل، زيادة التحذير من التسوية، تنفيذ Debt Swap / خفض الرافعة المالية SOP، وزيادة تكرار استعلام البيانات.
حدود 4: احتكاك الأدوات
تبادل الديون، وانتقال eMode فعالان خلال فترات الضغط، لكنهما يتضمنان عتبات، وانتظارات، وضمانات إضافية، وانزياحات.
الحد الأقصى: الحد الأقصى لاستخدام الأداة / نافذة الوقت وأقصى انزلاق وتكاليف يمكن تحملها.
التحفيز: معدل الاقتراض أو وقت الانتظار يتجاوز العتبة / عمق التداول ينخفض دون الحد الأدنى.
الإجراء: تخصيص فائض من الأموال، التبديل إلى قناة بديلة (إغلاق تدريجي / الاحتفاظ حتى الاستحقاق / استرداد القائمة البيضاء)، وتعليق استراتيجية توسيع المراكز.
الخاتمة والاتجاهات المستقبلية
بشكل عام، فإن المراجحة بين Ethena و DEX معين يشكل سلسلة توصيل من "قوة العائد" إلى "مرونة النظام" تتكون من منصة الإقراض و DEX معين و Ethena. إن دورة رأس المال تعزز الحساسية، بينما ترفع القيود الهيكلية في السوق من عتبة الخروج، في حين أن البروتوكول يوفر العازل من خلال تصميمات إدارة المخاطر الخاصة به.
في مجال DeFi، يتجلى تقدم القدرة على التحليل في كيفية النظر إلى البيانات واستخدامها. نحن معتادون على استخدام أدوات تحليل البيانات لمراجعة "الماضي"، مثل تتبع تغييرات مراكز العناوين الرائدة أو اتجاهات استخدام البروتوكولات وما إلى ذلك. هذا مهم، لأنه يمكن أن يساعدنا في تحديد نقاط الضعف النظامية مثل الرافعة المالية العالية والتركيز. لكن حدوده واضحة أيضًا: البيانات التاريخية تعرض "لقطة ثابتة" للمخاطر، لكنها لا تستطيع أن تخبرنا كيف ستتحول هذه المخاطر الثابتة إلى انهيار نظامي ديناميكي عندما تأتي عاصفة السوق.
يجب رؤية هذه المخاطر الكامنة وفهم مسارات انتقالها،