تحليل IPO الدائرة: إمكانيات النمو وراء معدل الفائدة المنخفض

اختارت Circle أن تكون مدرجة في مرحلة تسريع تصفية الصناعة، ويخفي وراء ذلك قصة تبدو متناقضة لكنها مليئة بالخيال - معدل الفائدة الصافي مستمر في الانخفاض، ومع ذلك لا يزال يحتوي على إمكانيات نمو هائلة. من ناحية، لديها شفافية عالية، امتثال قوي للتنظيم، ودخل احتياطي مستقر؛ ومن ناحية أخرى، تبدو قدرتها على الربح "معتدلة" بشكل مفاجئ - حيث بلغ معدل الفائدة الصافي لعام 2024 فقط 9.3%. هذه "الفعالية المنخفضة" الظاهرة، ليست نتيجة لفشل نموذج الأعمال، بل تكشف عن منطق نمو أعمق: في ظل تلاشي العوائد العالية، وتعقيد هيكل تكاليف التوزيع، تعمل Circle على بناء بنية تحتية للعملات المستقرة قابلة للتوسع بشكل كبير، حيث يتم "إعادة استثمار" أرباحها بشكل استراتيجي في تعزيز الحصة السوقية وفي أوراق اعتماد التنظيم. ستستند هذه المقالة إلى مسيرة Circle لمدة سبع سنوات في السوق، من خلال تحليل عميق لحوكمة الشركة، هيكل الأعمال، ونموذج الربح، لاستكشاف إمكانيات النمو ومنطق رأس المال "وراء معدل الفائدة الصافي المنخفض".

1. سبع سنوات من الطرح العام: تاريخ تطور تنظيم التشفير

1.1 نموذج انتقال المحاولات الثلاثة للتكامل الرأسمالي(2018-2025)

تُعتبر مسيرة إدراج Circle نموذجًا حيًا للصراع الديناميكي بين الشركات المشفرة والأطر التنظيمية. خلال المحاولة الأولى للاكتتاب العام في عام 2018، لم يكن لدى لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية وضوح بشأن خصائص العملات المشفرة. في ذلك الوقت، شكلت الشركة "الدفع + التجارة" من خلال الاستحواذ على بورصة، وحصلت على تمويل بقيمة 110 مليون دولار من عدة مؤسسات، لكن الشكوك حول الامتثال التنظيمي لبورصة العملات المشفرة وصدمات السوق الهابطة أدت إلى انخفاض كبير في التقييم، مما كشف عن هشاشة نموذج الأعمال للشركات المشفرة في المراحل المبكرة.

تجارب SPAC في عام 2021 تعكس حدود التفكير في التحكيم التنظيمي. على الرغم من إمكانية تجنب التدقيق الصارم لـ IPO التقليدي، إلا أن استفسارات SEC حول معالجة المحاسبة للعملات المستقرة أصابت الهدف. هذا التحدي أدى إلى فشل الصفقة، لكنه دفع الشركات لإكمال التحول الرئيسي: التخلص من الأصول غير الأساسية، وإرساء محور استراتيجي "العملات المستقرة كخدمة". بعد ذلك، استثمرت Circle بالكامل في بناء الامتثال لـ USDC، وقدمت طلبات للحصول على تراخيص تنظيمية في العديد من الدول حول العالم.

اختيار إدراج في بورصة نيويورك في عام 2025 يمثل نضج مسار رأس المال لشركات التشفير. وهذا لا يتطلب فقط الامتثال لمجموعة كاملة من متطلبات الإفصاح، ولكن يتطلب أيضًا الخضوع لتدقيق داخلي. يكشف ملف S-1 لأول مرة عن آلية إدارة الاحتياطيات، مما يبني فعليًا إطارًا تنظيميًا مكافئًا لصناديق السوق النقدي التقليدية.

1.2 التعاون مع Coinbase: من بناء النظام البيئي إلى العلاقات الدقيقة

عند إطلاق USDC، تعاون الطرفان من خلال اتحاد Centre. عندما تم تأسيس Centre في عام 2018، كانت Coinbase تمتلك 50% من الأسهم، وفتحت السوق بسرعة من خلال نموذج "تبادل التكنولوجيا مقابل حركة المرور". في عام 2023، استحوذت Circle على الحصة المتبقية من الأسهم التي تمتلكها Coinbase في Centre بمبلغ 210 مليون دولار، وأعيدت صياغة اتفاقية توزيع USDC.

تعتبر اتفاقية تقسيم الأرباح الحالية عبارة عن شروط لعبة ديناميكية. يتم تقسيم الأرباح بين الطرفين بناءً على إيرادات احتياطي USDC بنسبة معينة، حيث ترتبط نسبة التقسيم بكمية USDC التي تقدمها Coinbase. تحصل Coinbase على حوالي 55% من إيرادات الاحتياطي من خلال حصة تزويد تبلغ 20%، مما يطرح مشكلة لـ Circle: عندما يتوسع USDC خارج نظام Coinbase البيئي، ستزداد التكلفة الحدية بشكل غير خطي.

2. إدارة احتياطي USDC وهيكل الملكية والأسهم

2.1 إدارة طبقات الاحتياطي

تظهر احتياطيات USDC "تدرج السيولة" واضحًا:

• النقد(15%): يتم الاحتفاظ به في البنوك ذات الأهمية النظامية، للتعامل مع عمليات الاسترداد المفاجئة.
• صندوق الاحتياطي (85%): من خلال تخصيص صندوق متخصص تديره BlackRock

منذ عام 2023، تقتصر الاحتياطيات على النقد المصرفي وصندوق احتياطي Circle، مع استثمارات رئيسية في السندات الحكومية قصيرة الأجل واتفاقيات إعادة الشراء، بمتوسط تاريخ استحقاق لا يتجاوز 60 يومًا.

2.2 تصنيف الأسهم والحوكمة المستويات

ستتبنى Circle هيكل ملكية ثلاثي الطبقات بعد الإدراج:

• الأسهم من الفئة A: الأسهم العادية، صوت واحد لكل سهم
• الأسهم من الفئة ب: يمتلكها المؤسسون، لكل سهم خمسة أصوات، الحد الأقصى لحقوق التصويت 30%
• أسهم الفئة C: بدون حقوق تصويت، يمكن تحويلها تحت ظروف معينة

توازن الهيكل بين التمويل واستقرار الاستراتيجية، مما يضمن للمديرين التنفيذيين السيطرة على القرارات الرئيسية.

2.3 توزيع حصة الأسهم للمديرين التنفيذيين والمؤسسات

يمتلك فريق الإدارة حصة كبيرة، حيث تمتلك العديد من المؤسسات الاستثمارية المعروفة مثل General Catalyst وIDG Capital أكثر من 5% من الأسهم، بإجمالي يتجاوز 130 مليون سهم. ستوفر الطرح العام الأولي الذي تبلغ قيمته 5 مليارات عائدات كبيرة لهم.

3. نموذج الربح وتحليل العوائد

3.1 نموذج العائد ومؤشرات الأداء

• إيرادات الاحتياطي هي المصدر الرئيسي للإيرادات، في عام 2024 ستشكل 99% من إجمالي الإيرادات
• تقاسم إيرادات الاحتياطي بنسبة 50% مع Coinbase بناءً على كمية USDC المحتفظ بها، مما يقلل من صافي الربح
• تشمل الإيرادات الأخرى خدمات الشركات، ورسوم المعاملات عبر السلاسل، وما إلى ذلك، والتي تساهم بشكل صغير

3.2 تناقض زيادة الدخل وانكماش الأرباح ( 2022-2024 )

توجد دوافع هيكلية وراء التناقضات السطحية:

• هيكل الدخل يتجه نحو تقليص دخل الاحتياطي الأحادي، اعتمادًا على تغيرات معدل الفائدة الكلي
• زادت نفقات التوزيع بشكل كبير مما ضغط على مساحة الهامش الإجمالي، وانخفضت نسبة الهامش الإجمالي من 62.8% إلى 39.7%
• حققت الربحية في عام 2023، ولكن انخفضت نسبة الربح الصافي في عام 2024 إلى 9.28%
• ارتفاع تكلفة الامتثال بصلابة، مما يعكس استراتيجية "الأولوية للامتثال"

تتجه الهيكلية المالية العامة تدريجياً نحو المؤسسات المالية التقليدية، ولكن تعتمد بشكل كبير على فرق عائدات السندات الأمريكية وحجم التداول، مما يواجه مخاطر انخفاض معدل الفائدة.

3.3 معدل الفائدة المنخفض وراء ارتفع النمو المحتمل

على الرغم من ضغط معدل الفائدة، إلا أن هناك العديد من دوافع النمو المخفية في نموذج الأعمال:

• إن زيادة تداول USDC تؤدي إلى استقرار معدل الفائدة.
• هيكل تكلفة التوزيع من المتوقع أن يتحسن، مثل تقليل التكاليف بشكل كبير بالتعاون مع بينانس
• عدم تحديد التقييم المحافظ لندرة الأصول المستقرة النقية الوحيدة في السوق الأمريكية.
• قيمة سوق العملات المستقرة تظهر مرونة مقارنة بالبيتكوين، ويمكن أن تصبح أصولًا ملاذًا آمنًا

4. المخاطر - تحول سوق العملات المستقرة

4.1 لم تعد شبكة العلاقات المؤسسية حصنًا قويًا

• أدت اتفاقية توزيع غير المتماثلة مع Coinbase إلى تكاليف توزيع مرتفعة
• تطالب البورصات الكبرى بإعادة التفاوض، مما قد يؤدي إلى تصعيد تكاليف الحلزوني.

4.2 تأثيرات ثنائية الاتجاه لتقدم قانون العملات المستقرة

• قد تتسبب ضغوط توطين الأصول الاحتياطية في تكاليف انتقال ضخمة لمرة واحدة

5. ملخص التفكير - نافذة استراتيجية المخرقين

5.1 المزايا الأساسية: موقع السوق في عصر الامتثال

• بناء مصفوفة تنظيمية تغطي أمريكا وأوروبا واليابان، لتشكيل ميزة رأس المال المؤسسي
• من المتوقع أن تجلب موجة بدائل الدفع عبر الحدود زيادة ملحوظة في حجم التداول الجديد
• بنية تحتية مالية B2B تساعد USDC على التطور نحو وظيفة تخزين القيمة

5.2 عجلة النمو: لعبة معدل الفائدة ودوراتها مع وفورات الحجم

• قد يؤدي استبدال العملات في الأسواق الناشئة إلى ارتفاع كبير في حجم التداول
• لم يتم عكس قيمة قناة عودة الدولار الأمريكي خارج الشore في التقييم الحالي
• تم تحقيق حجم إدارة أولي لخدمات توكينغ الأصول الحقيقية
• يجب دفع حجم التداول إلى العتبة الرئيسية قبل تسعير توقعات خفض الفائدة
• الاستفادة من المزايا التنظيمية للاستحواذ على العملاء المؤسسيين، وبناء حواجز الخروج
• مجموعة خدمات الشركات تعمق فتح الدخل غير الاحتياطي على المنحنى الثاني

تحت المظهر الخارجي لمعدل الفائدة المنخفض لشركة Circle، فإن الجوهر هو استراتيجية التوسع الاستراتيجي التي اختارت "تحويل الأرباح إلى حجم" بنشاط. عندما يتم تجاوز حجم التداول وحجم إدارة الأصول ونسبة اختراق المدفوعات عبر الحدود، ستتطور منطق تقييمها من "شركة إصدار عملات مستقرة" إلى "مشغل بنية تحتية للدولار الرقمي". وهذا يتطلب من المستثمرين إعادة تقييم العلاوة الاحتكارية الناتجة عن آثار الشبكة من منظور دورة تمتد من 3 إلى 5 سنوات. إن طرح شركة Circle العام ليس فقط علامة فارقة في تطورها، بل هو أيضًا حجر الزاوية لإعادة تقييم قيمة整个 الصناعة.