آلية التخفيف الأساسية للأسهم: زيادة الإصدار ستغير توزيع حقوق كل سهم، مما يؤدي إلى انتقال القيمة من المساهمين الحاليين إلى المساهمين الجدد، إلا إذا كانت هناك بعض الشروط المثالية ( مثل قبول السوق بالكامل للزيادة وعدم تعديل التقييم ) بشكل مستمر. فيما يلي سأوضح من خلال الحسابات الرياضية لماذا لا يمكن تجنب هذا التأثير في الواقع، وفي النهاية سيؤدي إلى تدمير منطق "الدورة الأبدية".
1، افتراض المثال
الحالة الأولية:
أصول الشركة: 100 مليار دولار ETH( صافي الأصول = 100 مليار دولار، بافتراض عدم وجود ديون ).
القيمة السوقية: 11 مليار دولار ( تعني أن السوق يقدم علاوة بنسبة 10%، ربما بناءً على توقعات النمو أو المضاربة ).
افترض أن إجمالي عدد الأسهم هو S سهم، إذن:
صافي الأصول لكل سهم (NAV)=100/S مليار دولار، سعر السهم =110/S مليار دولار ( علاوة =10% )
إجراء: تمويل بقيمة 50 مليار دولار ( إصدار أسهم جديدة )، شراء 50 مليار دولار من ETH بالكامل.
لكي تظل أسعار الأسهم ثابتة، يجب أن يتم تسعير الإصدار الجديد بسعر السهم الحالي 100/S. هذه هي "زيادة الإصدار بسعر السوق".
2، حساب الحالة بعد الزيادة
(افتراض زيادة الإصدار بسعر السوق، سعر السهم ثابت)
عدد الأسهم المصدرة: جمع 50 مليار دولار، يحتاج إلى عدد الأسهم الجديدة N=0.4545S.
إجمالي الأسهم الجديد: 1.4545S.
الأصول الإجمالية الجديدة: 100+50=150 مليار دولار أمريكي ETH.
صافي الأصول لكل سهم الجديدة: 150/1.4545S مليار دولار( زادت بنحو 3.13% مقارنة بالـ 100/S الأولية).
القيمة السوقية الجديدة ( تفترض أن السوق تقبل سعر السهم دون تغيير ): 160 مليار دولار.
السعر الجديد:10/150=6.67%( انخفاض من 10% إلى 6.67%).
من الظاهر، أن سعر السهم لا يتغير عند 110/S، بل إن صافي قيمة السهم قد زاد قليلاً.
**لكن هنا يوجد تأثير التخفيف: **
تحويل القيمة حدث: تم إضافة 50 مليار دولار من الأصول الجديدة لجميع المساهمين ( يوم + مشاركة جديدة ). انخفضت حصة المساهمين الحاليين من 100% إلى 68.75%. كانوا يمتلكون سابقًا 100 مليار دولار من الأصول بالكامل، والآن يمتلكون فقط 68.75% من 150 مليار دولار ( ~ 103.13 مليار دولار )، بزيادة صافية قدرها 3.13 مليار دولار. ولكن لو لم يكن هناك زيادة في الإصدار، لكان بإمكانهم امتلاك 11 مليار؛ هنا، شارك المساهمون الجدد بطريقة "خصم" جزءًا من الزيادة القيمة ( بسبب ضغط السعر ).
ليس قيمة مضافة حقيقية: الـ 50 مليار دولار التي تم إصدارها هي تدفق أموال خارجي، وليست قيمة تم خلقها داخليًا في الشركة. إن "القيمة المضافة" هذه ليست سوى وهم محاسبي - مشابه لو أنك وضعت أموال الآخرين في مصرفك الخاص ثم ادعيت أن ثروتك الأسرية قد زادت.
ضغط العلاوة هو إنذار: تعكس العلاوة الأولية البالغة 10% تفاؤل السوق بشأن "إمكانات النمو" ( كما هو متوقع من المزيد من دورات الإصدار ). ولكن كل إصدار يخفف من هذه الإمكانية، مما يؤدي إلى انخفاض العلاوة تدريجياً ( من 10% إلى 6.67%، والمرة القادمة ستكون أقل ).
لماذا؟ لأن الشركة في جوهرها هي "حافظة ETH"، ولا يوجد لديها نشاط متميز، والسوق ستبدأ تدريجياً في اعتبارها ETHETF( بقيمة سوقية تقريباً تساوي صافي الأصول، علاوة → 0). تكون العلاوة اليومية 0، ولن يمكن إصدار المزيد من الأسهم بسعر أعلى من صافي الأصول، وإلا فلن يشتري أحد.
3، الدورة المستمرة، ستتضخم التأثيرات وتدمر النموذج
افترض تكرار المثال عدة مرات ( كل مرة تمويل يعادل 50% من الأصول الحالية، على أساس سعر السهم في ذلك الوقت، افترض أن سعر السهم لا يتغير ):
الجولة الثانية: تمويل 75 مليار (50% من 150)، عدد الأسهم الجديدة ≈ 0.46875 S'( S' هو رأس المال الحالي )، الأصول الجديدة 225 مليار، القيمة السوقية الجديدة 235 مليار، علاوة ≈ 4.44%، صافي قيمة السهم زاد لكن العلاوة تستمر في الانخفاض.
الجولة الثالثة: مشابه، انخفض العلاوة إلى ≈3%.
بعد عدة جولات، تقترب العلاوة من 0. في هذه اللحظة:
تم إجبار سعر الإصدار الجديد على أن يساوي صافي الأصول لكل سهم ( بدون مجال للزيادة ).
لا تزداد القيمة الدفترية للسهم: على سبيل المثال، الأصل A، رأس المال T، إصدار إضافي 0.5A( بسعر A/T)، عدد الأسهم الجديدة = 0.5T، الأصول الجديدة 1.5A، القيمة الدفترية الجديدة لكل سهم = 1.5A/1.5T=A/T( تبقى كما هي).
فشل الدائرة: بدون "ارتفاع سعر السهم" كدافع للإصدار التالي، يتحول النموذج من "زيادة القيمة" إلى "صفر مجموع" - الأموال الجديدة فقط تقوم بتخفيف الأسهم القديمة، دون أي فائدة صافية.
هذا هو ظهور تأثير التخفيف: في البداية تم التغطية بالزيادة، وفي المرحلة اللاحقة تم الكشف، مما أدى إلى نقل القيمة ( دخول المساهمين الجدد بتكلفة منخفضة، وتخفيف حقوق المساهمين القدامى )
4، إذا لم يكن إصدار زيادة سعر السوق، فإن التخفيف سيكون أكثر وضوحًا
( قريب من "إصدار بسعر معقول" المشهد )
5، لماذا لا يمكن تجنب هذا التأثير في الممارسة العملية
السوق ليس عقلانياً أو متفائلاً بلا حدود: تعتمد فرضيتك على قبول السوق دائماً لـ"سعر السهم ثابت"، لكن المستثمرين سيحسبون التخفيف ( باستخدام نموذج EV/EBITDA أو نموذج خصم NAV ). بمجرد أن يدركوا أن النموذج لا يحتوي على تدفقات نقدية داخلية ( ولا توزيعات أرباح، ويعتمد فقط على حيازة ETH )، يتحول FOMO إلى هلع، وينهار سعر السهم مسبقاً.
جوهر الرياضيات: التخفيف هو ضرورة حسابية. ما لم يكن معدل النمو الناتج عن زيادة العرض > معدل التخفيف ( نموذج غوردون: القيمة = frac{D}{r-g}، حيث g هو النمو، لكن g يعتمد على ارتفاع ETH الخارجي، وليس دائمًا )، وإلا فإن القيمة لن تزيد.
بشكل عام، يقوم المساهمون الجدد في BMNR من خلال إصدار أسهم جديدة، بشكل مستمر بتآكل حقوق المساهمين القدامى، وهو ما يتم تغطيته فقط من خلال ارتفاع ETH. العملات والأسهم الأخرى مشابهة، كلما زادت نسبة حجم الإصدار الجديد إلى القيمة السوقية الحالية، زادت سرعة تأثير التخفيف!
قد تحتوي هذه الصفحة على محتوى من جهات خارجية، يتم تقديمه لأغراض إعلامية فقط (وليس كإقرارات/ضمانات)، ولا ينبغي اعتباره موافقة على آرائه من قبل Gate، ولا بمثابة نصيحة مالية أو مهنية. انظر إلى إخلاء المسؤولية للحصول على التفاصيل.
تفسير لعبة المال لـ "BMNR" بالرياضيات
المؤلف: Theclues المصدر: X، @follow_clues
آلية التخفيف الأساسية للأسهم: زيادة الإصدار ستغير توزيع حقوق كل سهم، مما يؤدي إلى انتقال القيمة من المساهمين الحاليين إلى المساهمين الجدد، إلا إذا كانت هناك بعض الشروط المثالية ( مثل قبول السوق بالكامل للزيادة وعدم تعديل التقييم ) بشكل مستمر. فيما يلي سأوضح من خلال الحسابات الرياضية لماذا لا يمكن تجنب هذا التأثير في الواقع، وفي النهاية سيؤدي إلى تدمير منطق "الدورة الأبدية".
1، افتراض المثال
أصول الشركة: 100 مليار دولار ETH( صافي الأصول = 100 مليار دولار، بافتراض عدم وجود ديون ).
القيمة السوقية: 11 مليار دولار ( تعني أن السوق يقدم علاوة بنسبة 10%، ربما بناءً على توقعات النمو أو المضاربة ).
افترض أن إجمالي عدد الأسهم هو S سهم، إذن:
صافي الأصول لكل سهم (NAV)=100/S مليار دولار، سعر السهم =110/S مليار دولار ( علاوة =10% )
2، حساب الحالة بعد الزيادة
(افتراض زيادة الإصدار بسعر السوق، سعر السهم ثابت)
من الظاهر، أن سعر السهم لا يتغير عند 110/S، بل إن صافي قيمة السهم قد زاد قليلاً.
**لكن هنا يوجد تأثير التخفيف: **
3، الدورة المستمرة، ستتضخم التأثيرات وتدمر النموذج
افترض تكرار المثال عدة مرات ( كل مرة تمويل يعادل 50% من الأصول الحالية، على أساس سعر السهم في ذلك الوقت، افترض أن سعر السهم لا يتغير ):
بعد عدة جولات، تقترب العلاوة من 0. في هذه اللحظة:
هذا هو ظهور تأثير التخفيف: في البداية تم التغطية بالزيادة، وفي المرحلة اللاحقة تم الكشف، مما أدى إلى نقل القيمة ( دخول المساهمين الجدد بتكلفة منخفضة، وتخفيف حقوق المساهمين القدامى )
4، إذا لم يكن إصدار زيادة سعر السوق، فإن التخفيف سيكون أكثر وضوحًا
( قريب من "إصدار بسعر معقول" المشهد )
5، لماذا لا يمكن تجنب هذا التأثير في الممارسة العملية
السوق ليس عقلانياً أو متفائلاً بلا حدود: تعتمد فرضيتك على قبول السوق دائماً لـ"سعر السهم ثابت"، لكن المستثمرين سيحسبون التخفيف ( باستخدام نموذج EV/EBITDA أو نموذج خصم NAV ). بمجرد أن يدركوا أن النموذج لا يحتوي على تدفقات نقدية داخلية ( ولا توزيعات أرباح، ويعتمد فقط على حيازة ETH )، يتحول FOMO إلى هلع، وينهار سعر السهم مسبقاً.
جوهر الرياضيات: التخفيف هو ضرورة حسابية. ما لم يكن معدل النمو الناتج عن زيادة العرض > معدل التخفيف ( نموذج غوردون: القيمة = frac{D}{r-g}، حيث g هو النمو، لكن g يعتمد على ارتفاع ETH الخارجي، وليس دائمًا )، وإلا فإن القيمة لن تزيد.
بشكل عام، يقوم المساهمون الجدد في BMNR من خلال إصدار أسهم جديدة، بشكل مستمر بتآكل حقوق المساهمين القدامى، وهو ما يتم تغطيته فقط من خلال ارتفاع ETH. العملات والأسهم الأخرى مشابهة، كلما زادت نسبة حجم الإصدار الجديد إلى القيمة السوقية الحالية، زادت سرعة تأثير التخفيف!